La pièce piégée menée par le Fondateur : Que se passe-t-il lorsque la concentration est contre vous ?

L’écriture d’investissements a une tendance à privilégier les entreprises dont le fondateur reste en poste. Une étude académique a montré que les entreprises du S&P 500 dirigées par des fondateurs ont obtenu en moyenne un rendement annuel de 25 % sur une période de dix ans, soit près du double du rendement du marché, qui est de 14 %. Pour les entreprises où le fondateur a quitté l’entreprise récemment, le rendement était de 6,9 %.Les entreprises du S&P 500 dirigées par des fondateurs ont enregistré une rendement annuel moyen de 25 %.La conclusion est presque réflexive : les fondateurs créent des entreprises meilleures.

Mais l’étude ne considère que les entreprises suffisamment grandes pour faire partie du S&P 500, et qui sont suffisamment réussies pour rester dans cette catégorie. Il s’agit donc d’une liste des entreprises qui ont survécu suffisamment longtemps pour être mesurées. Les pertes sont, par définition, invisibles.

Cet été, les pertes invisibles sont devenues très visibles.

Les actions d’Oracle ont chuté d’environ 65 % par rapport à leur pic en septembre 2025, soit 345 dollars, pour atteindre environ 142 dollars en août 2026.Les stocks ont chuté d’environ 65 % par rapport au pic.Larry Ellison – qui a créé la deuxième plus grande fortune mondiale en détenant environ 40 % de l’entreprise.Il détient environ 40 % de la société.– À la fin de 2025, elle figurait parmi les personnes les plus riches au monde, mais a ensuite perdu plus de 125 milliards de dollars.Perdu plus de 125 milliards de dollarsDans quelques mois. Wally Liaw, cofondateur de Super Micro Computer, a été accusé par le département de la Justice de avoir introduit en contrebande 2,5 milliards de dollars d’ordinateurs pour l’IA en Chine.2,5 milliards de dollars d’accusations de trafic illiciteL’action a chuté de 33 % en une seule journée.

Les deux entreprises étaient des exemples emblématiques de la théorie du développement mené par le fondateur. Elles montrent ce qui se passe lorsque la même concentration qui permet des résultats exceptionnels à l’avant peut également provoquer des problèmes exceptionnels en arrière.

Le problème avec la concentration des fondateurs, c’est qu’elle ne fait pas de discrimination. Elle amplifie simplement les effets des décisions prises par les fondateurs. Lorsqu’un fondateur a une participation importante dans l’entreprise et a la liberté de prendre des décisions unilatérales, il peut risquer beaucoup, que ce soit en cas de succès ou en cas d’échec. Le marché tend donc à récompenser le premier cas, et oublie le mécanisme qui se trouve derrière le second cas.

Ce qui s’est passé avec Oracle est le exemple le plus clair que j’aie vu de ce mécanisme en temps réel.

Pendant la majeure partie de l’année 2025, Oracle a été le symbole emblématique du secteur de l’IA. Les revenus liés à Oracle Cloud Infrastructure ont augmenté de 93 % par rapport à l’année précédente.Les revenus de OCI ont augmenté de 93%.Le solde des obligations de performance restantes – en réalité, des contrats à long terme qui ont été signés mais pas encore facturés – s’élevait à 638 milliards de dollars, soit une augmentation de 363 %. Les actions de la société ont fortement augmenté. Ellison est devenu le symbole de l’essor de l’infrastructure d’IA. L’entreprise est passée d’une simple entreprise fournisseuse de bases de données à une entreprise compétitive dans le domaine du cloud, valant plus de 800 milliards de dollars à son apogée.

Alors, les chiffres ne ressemblaient plus à une progression, mais plutôt à une série de dépenses financières.

Oracle a dépensé 55,7 milliards de dollars en dépenses de capital au cours du exercice 2026. C’est une augmentation de 162 %. Les flux de trésorerie libres étaient de 23,7 milliards de dollars négatifs. L’entreprise avait une dette d’environ 167 milliards de dollars. Elle a annoncé des plans pour lever encore 40 milliards de dollars par le biais de dettes et d’actions. S&P a abaissé son rating de crédit à BBB-. S&P a abaissé son rating de crédit à BBB- et a souligné un problème particulier : OpenAI représente plus de la moitié du solde de l’entreprise, qui s’élève à 638 milliards de dollars. Moody’s a indiqué une perspective négative pour l’entreprise. Les taux d’assurance contre le défaut de paiement ont atteint des niveaux records en août 2026.

En tout cas, les actions ont chuté. Ce n’est pas parce que la demande n’était pas réelle – le taux de croissance d’OCI est de 93 %. Mais parce que le marché a cessé de récompenser la demande et a commencé à évaluer plutôt l’asymétrie des prix. Une entreprise qui doit emprunter 167 milliards de dollars pour financer des activités dont elle ne a pas encore prouvé qu’elle peut générer des bénéfices n’est pas une entreprise en croissance. C’est un pari. Et les paris, quel que soit celui qui les fait, comportent un prix à payer.

Le lien entre le fondateur et l’entreprise est ce détail qui se perd dans les descriptions détaillées. La conviction d’Ellison quant aux opportunités offertes par l’IA d’Oracle était sincère, et sans doute bien fondée. La question est de savoir si cette conviction, sans une marge d’erreur suffisante, constitue un atout ou un facteur de risque. Lorsqu’une seule personne contrôle 40 % du pouvoir de vote et la direction stratégique de l’entreprise, il n’y a pas de conseil d’administration capable de intervenir lorsque le coût de fonctionnement devient insoutenable. Le conseil d’administration peut poser des questions… Mais c’est le fondateur qui décide s’il veut écouter ou non.

Super Micro a montré la même intensité d’amélioration, mais dans le sens contraire. L’entreprise a profité de l’évolution des infrastructures IA pour connaître une croissance rapide et une position stratégique forte. Ensuite, le DOJ a déposé une plainte accusant la société d’avoir organisé un complot massif pour contourner les contrôles d’exportation. Le cofondateur a démissionné. Une enquête indépendante a confirmé que la direction actuelle était innocente.L’enquête a permis d’éclaircir la situation du personnel dirigeant actuel.Cela signifie que la direction actuelle de l’entreprise n’était peut-être pas au courant de cela… Mais le cofondateur qui a contribué à définir la culture de l’entreprise sera jugé l’année prochaine.

La valeur de l’action avait déjà chuté fortement avant l’inculpation. Un rapport de Bluefin Research datant d’avril 2026.Bluefin Research a constaté que l’entreprise a perdu un contrat avec Oracle.Il s’est avéré que l’entreprise avait perdu un contrat important avec Oracle concernant les serveurs. L’entreprise a ensuite annoncé des plans pour lever 7 milliards de dollars en capitaux propres.Raiser 7 milliards de dollars en capital propretEt les actions ont chuté de 15 % de plus.

Encore une fois, la concentration des fondateurs constitue l’élément structurel. Lorsque les relations, les décisions et les habitudes opérationnelles d’une seule personne constituent le pilier de l’entreprise, les problèmes qui surgissent en haut de la structure ne sont pas filtrés vers les niveaux inférieurs. Ils se propagent à travers tous les niveaux de l’organisation.

Les deux histoires partagent la même tension sous-jacente. Les entreprises de type « premium » dirigées par des fondateurs existent parce que les fondateurs sont plus engagés dans l’entreprise, font des décisions plus audacieuses et ont une vision à long terme, contrairement aux managers embauchés. Ce sont des avantages réels. Mais c’est aussi des risques réels. La même conviction qui pousse un fondateur à investir 55 milliards de dollars pour obtenir un retour sur cinq ans le rend également réticent à faire une pause ou à reévaluer sa stratégie lorsque la dette atteint 167 milliards de dollars. La même conviction qui pousse une entreprise à dominer un marché rend également difficile pour elle d’admettre que sa stratégie est dépassée.

L’étude de Motley Fool, qui montre que les entreprises dirigées par des fondateurs se sortent mieux que le marché en moyenne, n’est pas fausse en ce qui concerne les moyennes. Mais ces moyennes cachent la répartition des résultats. Une stratégie qui génère en moyenne 25 % de rendements annuels peut également entraîner des pertes importantes de 65 %. La question pour un investisseur n’est pas de savoir si les entreprises dirigées par des fondateurs sont meilleures. La question est plutôt de savoir si l’on est prêt à accepter toute la variété des résultats possibles, et non seulement ceux qui apparaissent dans les études académiques.

Il existe une façon plus simple de voir les choses. La concentration des fondateurs constitue un mécanisme de multiplication. Ce mécanisme multiplie les jugements, pour le meilleur ou pour le pire. Les co-directeurs généraux actuels d’Oracle sont Clay Magouyrk et Mike Sicilia, promus en septembre 2025.Magouyrk et Sicilia sont promus co-directeurs généraux.Ils opèrent au sein d’une structure conçue par Ellison. Les engagements de location pour les centres de données, s’élevant à 261 milliards de dollars, ainsi que les dépenses de capital prévues pour l’année fiscale 2027, s’élevant à 90 milliards de dollars, ne sont pas des décisions qui peuvent être annulées lorsque les actions baissent de valeur. Ces décisions ont un impact durable, qu’il s’agisse du bon ou du mauvais choix du fondateur.

Le critère n’est pas de savoir si un fondateur dirige l’entreprise. Le critère est plutôt que les décisions du fondateur ont permis d’établir une structure capable de surmonter les erreurs du fondateur. La dette d’Oracle s’élève à 167 milliards de dollars, contre une capitalisation boursière d’environ 434 milliards de dollars.Capitale boursière d’environ 434 milliards de dollars.En août 2026, cela signifie que l’entreprise n’a pas beaucoup de marge d’erreur. Si le cycle de développement de l’infrastructure IA ralentit, ou si l’IPO d’OpenAI échoue, ou encore si l’intensité du financement continue à détruire les flux de trésorerie gratuits, il ne reste pas beaucoup de marge de manœuvre.

Je suppose que le récit présenté par le fondateur continuera à être répété, car il est rassurant. Il suggère que si l’on trouve la bonne personne, on a trouvé une bonne investissement. Mais les histoires concernant Oracle et Super Micro montrent que trouver la bonne personne n’est qu’une moitié de la solution. L’autre moitié consiste à comprendre ce qui se passe lorsque la conviction de cette personne se retrouve face à la réalité, et si la structure de l’entreprise peut absorber cette différence.

La question à se poser avant de croire en l’histoire du fondateur n’est pas de savoir si le fondateur est talentueux. C’est plutôt si le bilan de l’entreprise peut survivre aux erreurs du fondateur.