Ce que les déclarations sur le formulaire 8.3 liées à l’acquisition de Gooch & Housego nous révèlent

Une petite entreprise britannique spécialisée dans les technologies photoniques a accepté en juillet d’être achetée par une société de capital-risque américaine, à l’aide d’argent liquide. Depuis ce jour, une série de documents de nature étrange – intitulés « Form 8.3 » – arrive sur les canaux de communication de l’information financière. Pour la plupart des investisseurs, cela ne représente qu’un bruit réglementaire. Mais si on les interprète correctement, ces documents indiquent qui parient sur cet accord, combien ils parient, et si le marché pense que l’accord sera réellement conclu.

Gooch & Housego (LSE : GHH) fabrique des composants optiques de précision – systèmes d’imagerie et de visée pour l’aérospatiale et le domaine de la défense, des dispositifs médicaux à utiliser, ainsi que des composants acousto-optiques permettant de diriger les faisceaux laser dans les outils industriels et semi-conducteurs. Le 16 juillet, l’entreprise a accepté les recommandations…Arlington Capital Partners prend contrôle de 345,6 millions de livres sterling en espècesUne société de rachat basée à Washington, avec plus de 14 milliards de dollars en capitaux engagés. Chaque action vaut…1,234,9 pence, y compris un dividende interrompu de 4,9 penceUn supérieur de 41 % par rapport au prix de clôture du jour précédant la publication de l’annonce.

Cette condition – « l’acquisition d’espèces monétaires recommandée », mise en œuvre comme un accord autorisé par le tribunal – est ce qui déclenche les démarches requises pour la soumission des documents de type Form 8.3. Conformément au Code des prises de contrôle du Royaume-Uni, dès que la période d’offre commence, toute personne détenant une participation de 1 % ou plus dans les « valeurs mobilières pertinentes » de l’entreprise doit divulguer publiquement cette participation ainsi que toutes les transactions ultérieures. Ces démarches permettent au marché de tenir une liste claire des actions en cours de négociation : tout le monde peut voir qui possède quoi, et qui change quoi, au moment des votes.

Ce que les derniers Form 8.3 montrent, c’est que les spéculateurs en matière de fusions se sont multipliés.Sand Grove CapitalUn fonds de Londres basé sur des événements financiers a révélé qu’il détenait environ 10,4 % d’actions de G&H au 8 septembre – soit 8,2 % en actions physiques, et 2,1 % en instruments dérivés négociés en espèces. Qube Research & Technologies, un fonds systématique, a indiqué qu’il détenait une position de type “delta” d’environ 1,5 %, principalement via des instruments dérivés négociés en espèces, plutôt que par des actions physiques. Il s’agit d’une logique arithmétique qui exploite les écarts de prix, et non une opinion sur le domaine des photoniques.

Le commerce est simple. Une transaction est conclue à un prix en espèces fixe, inférieur au prix intrinsèque de l’action. Ainsi, l’action est vendue à un prix réduit par rapport à ce prix jusqu’à la réalisation de la transaction. Les arbitrageurs achètent l’action cible, reçoivent le prix proposé et conservent la différence. Plus leurs positions sont importantes et alignées, plus ils s’attendent à ce que la transaction se fasse. Ce qui peut dérouter un lecteur qui voit pour la première fois cela – un fonds de investissement qui possède une grande partie d’une entreprise dans laquelle il n’a aucun intérêt à participer – c’est justement ce point : il s’agit de positions conçues pour être vendues à la fin de la transaction, et non de positions tenues comme investissements.

Cependant, l’histoire qui se déroule en dessous n’est pas celle d’une opération de sauvetage de type private equity habituelle. G&H est en croissance. Au cours des six mois jusqu’au 31 mars, les revenus ont augmenté.environ 9 % sur une base de monnaie constante organique, pour un montant de 81,9 millions de livres sterlingLes secteurs de l’aérospatiale et de la défense ont connu une hausse significative de 51,7 %. Le volume des ordres de vente a également augmenté de 16,5 %, atteignant 167,3 millions de livres sterling. Le conseil d’administration a préféré vendre l’entreprise plutôt que de la rendre publique, en raison des difficultés liées au financement des activités de recherche et développement et des fusions-acquisitions, sur un marché de petites valeurs peu actif. L’acheteur paie…environ 25,9 fois le bénéfice opérationnel ajustéEt environ 35 fois les bénéfices corrigés par la marge de vente… C’est un prix juste pour une entreprise dont la demande en matière de défense augmente.

Ce qui m’amène au chiffre qui représente le risque réel : l’écart entre cette offre de 1 234,9 pence et les 1 205 pence auxquelles l’action est en réalité cotée. C’est environ 2 %. Un écart restreint signifie que le marché estime qu’une conclusion est possible ; un écart large indique que le marché reconnaît des doutes réels. Ici, les doutes sont liés aux réglementations. Les technologies photoniques, qui font partie du secteur aérospatial et de la défense, sont justement le type d’actifs qui provoquent ces doutes. La période d’attente en matière de réglementation américaine est terminée – Gooch & Housego a confirmé le 1er septembre que…La période de validité de la fenêtre Hart-Scott-Rodino est écoulée.Mais l’accord nécessite encore l’autorisation de la sécurité nationale britannique, conformément à la loi sur la sécurité nationale et les investissements. De plus, il doit être examiné en fonction des conditions prévues pour les achats étrangers de technologies liées à la défense. Enfin, il faut obtenir l’approbation des actionnaires, selon le seuil de 75 % de voix lors des réunions du conseil d’administration. La finalisation est prévue pour le quatrième trimestre.

Si vous détenez ces actions et que vous voulez obtenir de l’argent en échange, le spread d’arbitrage représente une opération de type carry trade, mais avec une valeur supplémentaire limitée : l’accord se conclut soit au prix proposé, soit en cas d’échec, ce qui entraîne une valorisation beaucoup plus basse pour l’entreprise. Si vous ne détenez pas ces actions, les documents Form 8.3 constituent un outil utile pour comprendre toute prise de contrôle future que vous rencontrez : ils indiquent si l’accord est réel, qui est responsable de sa réalisation, et ce que le marché pense déjà. La différence de 2 % représente la conviction marginale qui reste : une entreprise dans le domaine des photoniques, avec des revenus croissants liés à la défense, vendant ses actions à un acheteur américain, en attendant l’approbation du gouvernement concernant la sécurité nationale. C’est la seule variable qui n’a pas encore été pris en compte dans les prix.