Les fonds provenant des notes de bas de page permettent à SoFi d’augmenter son EBITDA de 44 % : des indicateurs de valeur juste et un écart de 312 millions de dollars.

Les fonds provenant des notes de bas de page ont contribué au taux de croissance de 44 % du BEBDA de SoFi : des indicateurs de valeur juste et un écart de 312 millions de dollars.

Dans les détails du développement de SoFi Technologies, on trouve 312 millions de dollars de dettes. Selon Muddy Waters, ce montant ne figure pas dans les comptes de l’entreprise. C’est l’EBITDA ajusté, qui a augmenté de 44 % au dernier trimestre, qui montre l’absence de ces dettes. Ce qui aurait dû être une victoire pour le 29 juillet…Revenu net ajusté a augmenté de 40 % pour atteindre 1,2 milliard de dollars.Registre des emprunts de 14,8 milliards de dollars.Des bénéfices de 12 centimes contre un consensus de 11.— Il n’y a pas de réponse claire. À ce moment-là, l’action avait chuté d’environ 40 % au cours de l’année. Elle est encore en baisse d’environ un tiers de sa valeur depuis janvier. Son cours se situe autour de 17,66 $, avec une plage de prix de 14,88 $ à 32,73 $.

Le marché a cessé de payer pour ce chiffre clé, en raison de ce qui se cache derrière lui. Aujourd’hui, SoFi présente donc son chiffre de croissance en termes d’EBITDA ajusté. En tant que prêteur disposant de deux grandes quantités de crédits, l’EBITDA ajusté se calcule en fonction des valeurs de marché réelles – c’est-à-dire des estimations des pertes futures, et non des liquidités recueillies. C’est là que se trouve le véritable problème. Le 17 mars, Muddy Waters Research, une société spécialisée dans les ventes à découvert, a publié un rapport de 28 pages indiquant que SoFi…Un véhicule de gestion financière, et non une entreprise qui se développe de manière saine.L’entreprise affirmait avoir au moins 312 millions de dollars de dettes non enregistrées, selon les omissions mentionnées.L’EBITDA ajusté est augmenté d’environ 90 %.L’entreprise a été accusée de mettre des prêts en difficulté dans des instruments financiers hors bilan, et de vendre ces prêts juste avant le point de 120 jours où un prêteur doit les annuler. En 2025, l’entreprise a réalisé des bénéfices injustifiés de 259 millions de dollars. Il est important de bien définir les chiffres avant de les utiliser pour évaluer l’entreprise : le chiffre de 312 millions de dollars est une affirmation attribuée à l’entreprise – c’est une affirmation de niveau 4. Le courtier est payé pour voir ce qu’il voit. La valeur durable du rapport ne réside pas dans ses conclusions, mais dans les chiffres qu’il présente, afin que les investisseurs puissent les vérifier eux-mêmes.

C’est le mécanisme qui s’applique, car c’est la partie que le rapport de résultats ordinaire ne montre pas. Lorsque SoFi établit un prêt personnel ou étudiant et le conserve, ce prêt est enregistré à son valeur juste – c’est-à-dire que chaque trimestre, l’entreprise le réévalue en fonction de la valeur actuelle des flux de trésorerie qu’elle anticipe de recevoir. En modifiant l’hypothèse concernant les dettes non remboursées par les emprunteurs, ou le taux d’actualisation utilisé pour transformer les paiements futurs en valeur actuelle, tout le bilan est réévalué. Les bénéfices ou pertes se transmettent directement aux revenus, et finissent par influencer l’EBITDA ajusté. SoFi indique ces chiffres dans ses communiqués de presse. Ces chiffres sont cumulatifs à grande échelle. En 2025, Muddy Waters a calculé…Plus de 1,1 milliard de dollars en ajustements positifs de valeur juste sur les prêts personnels au total.Et plus de 723 millions de dollars dans les prêts aux étudiants – soit environ 1,8 milliard de dollars de bénéfices comptables qui se trouvent dans ces deux fonds qui constituent la base du développement économique.

Pour un prêteur, le test de réconciliation habituel – c’est-à-dire la comparaison des bénéfices réels avec les liquidités générées par les activités opérationnelles – est complexe, car l’argent s’écoule vers de nouveaux prêts. Les données du marché montrent que les flux de liquidités opérationnelles de SoFi sur les douze derniers mois sont très négatifs. Cela ne constitue pas en soi un signe d’alarme. Le critère essentiel pour évaluer SoFi est donc le niveau de pertes qu’il assume : les hypothèses concernant ces pertes sont-elles crédibles ? Et là, la meilleure preuve n’est pas la table de calcul du courtier, mais plutôt la différence entre trois chiffres obtenus de manière indépendante.

SoFi a indiqué qu’en quatrième trimestre de l’année dernière, le taux de pertes sur les prêts personnels était de 2,80 %. En tenant compte des prêts en retard qui ont été vendus avant que les pertes ne soient constatées, et des pertes situées dans des entités non consolidées, le taux réel est d’environ 6 %. Un autre chiffre est fourni par SoFi lui-même : si la société n’avait pas vendu les prêts en retard, le taux de pertes sur les prêts personnels serait de 4,4 %. Les agences de notation, en examinant les mêmes prêts au sein des fonds securitaires – Fitch et DBRS – ont revu leurs hypothèses concernant les impayés à environ 5 % par an. Les déclarations de SoFi elle-même indiquent que son chiffre de crédit principal sous-estime le taux de pertes de plus de moitié. Cela constitue une erreur de niveau trois : il s’agit d’une différence confirmée entre différentes sources de données, y compris les documents fournis par la société elle-même. Cela est important, car le taux de pertes est le facteur le plus important pour calculer les marges bénéficiaires, et les marges bénéficiaires, à leur tour, sont le facteur le plus important pour calculer l’EBITDA.

Une deuxième note de bas de page souligne encore plus clairement ce point. En 2025, SoFi a estimé sa dette étudiante à un taux d’intérêt de 3,89 % – soit 27 points de base inférieurs au taux d’intérêt des obligations fédérales à dix ans. Cela signifie que le portefeuille de prêts aux consommateurs est moins risqué que le gouvernement des États-Unis. L’entreprise a également capitalisé 194 millions de dollars de dépenses de marketing, transformant ainsi une dépense en actif. Chaque élément individuel possède donc une certaine protection ; un prêteur disposant d’une base de dépôts peut financer les prêts à des taux plus bas que sur le marché des obligations publiques. De plus, certaines dépenses de marketing créent effectivement des actifs. Au total, il s’agit donc d’un chiffre de rentabilité obtenu à partir d’estimations généreuses.

Le deuxième lieu de dissimulation est la structure même de l’entreprise. Le business lié aux prêts – c’est-à-dire le système de frais “light capital” de SoFi, ce système qui permet aux entreprises d’obtenir des revenus sans avoir à investir en capitaux propres – est, selon les documents officiels et les actes de vente mentionnés dans le rapport, une arrangement financier où les prêts sont vendus à des partenaires qui ne participent pas directement à la gestion de l’entreprise. Ces prêts sont ensuite achetés par un fonds fiduciaire financé par des prêts garantis par des actifs de SoFi, et ces prêts sont ensuite remboursés à SoFi en tant que garantie. Muddy Waters qualifie ce phénomène de “comme Enron”. Il affirme que les revenus liés aux frais sont en réalité des prêts qui sont présentés comme des revenus, et que 312 millions de dollars de dettes sont en fait non enregistrées. Keefe Bruyette & Woods, qui n’est ni un courtier en actions ni un investisseur optimiste, a analysé les mêmes documents et a conclu que…pose certaines nouvelles questionsMême si on note que les investisseurs institutionnels sont déjà largement conscients de la nature des problèmes.

La réponse de SoFi, dans sa forme la plus forte, est un régulateur et un nombre. Il a qualifié ce rapport d’« inexact et trompeur ». Il a également déclaré que cela reflète…manque fondamental de compréhensionD’après ses états financiers, il s’agit d’une société holding bancaire conforme aux normes GAAP, sous la supervision de la Réserve fédérale et de l’OCC.Étudier les possibles actions juridiquesEt – la défense la plus rentable – le PDG Anthony Noto a acheté 500 000 dollars en actions à un prix d’environ 17,32 dollars par action. L’argument réglementaire constitue donc une véritable barrière : les examinateurs contrôlent les capitaux et la liquidité, et SoFi en possède vraiment. Ce n’est pas une question d’arithmétique. Les superviseurs ne vérifient pas les données fournies dans le modèle de valeur équitable ; les mécanismes contestés – ventes de prêts, gestion des véhicules, coûts capitalisés – peuvent survivre à une revue de solvabilité, tout en influençant les profits déclarés. Les 312 millions de dollars ne peuvent être expliqués que par l’analyse de la charte bancaire. La direction a répondu aux accusations, mais pas aux questions arithmétiques.

Les données depuis mars sont la partie qui devrait inquiéter les détenteurs de ces actions, en raison de ce qu’elles omettent. Muddy Waters indique qu’il a soumis onze questions écrites avant la publication, et que SoFi a répondu à celles-ci.zéro sur les onzeLe taux de dettes à court terme avait atteint 10,1 % du capital en cours le 23 mars, ce qui représente le niveau le plus élevé depuis août 2025. Cinq mois et un trimestre plus tard, l’entreprise a augmenté ses prévisions de chiffre d’affaires pour l’ensemble de l’année.4,75 milliards à 4,85 milliardsAlors que ses prévisions de profits restent inchangées – la croissance est augmentée, mais le chiffre en question n’est pas modifié du tout – et sa déclaration de résultats financiers continue de mettre en avant l’EBITDA ajusté, dont les données constituent l’objet de toute la controverse. L’achat de 500 000 dollars par le PDG est présenté de manière plus attrayante dans les titres de presse, mais pas dans le contexte réel : Muddy Waters indique que cet montant représente environ 0,86 % des 58,3 millions de dollars que Noto et le directeur financier Chris Lapointe avaient déjà convertis en liquidités via des contrats à terme variable, sans avoir à déclarer une vente officielle. La personne en haut de la hiérarchie qui croit en ces chiffres ne les a pas non plus conciliés publiquement.

Maintenant, il s’agit de la facture des actionnaires… Car c’est justement ce pour quoi existent les litiges comptables. Les actions de SoFi ont perdu environ un tiers de leur valeur cette année. Depuis le rapport de mars, elles n’ont pas vraiment progressé, alors que les concurrents du secteur des technologies financières et le marché général ont progressé. L’entreprise qui vend des services “light capital” a contribué à cette situation par des investissements importants : entre 2024 et 2025, Muddy Waters représente environ 30 % de dilution des actions diluées. Même après cette réduction de valeur, l’action se négocie à environ 35,9 fois les bénéfices conformes aux normes GAAP, 5,3 fois les ventes, et 2,1 fois la valeur actuelle des actifs. La différence entre les valeurs “bon marché” des entreprises comme Affirm et Upstart – qui se négocient respectivement à environ 64 et 47 fois les bénéfices – ne est valable que si la base de calcul des bénéfices est celle en question. Tester une entreprise technologique financière sous-évaluée par rapport à un chiffre d’affaires exagéré est donc une manière pour les investisseurs de valeur de gagner de l’argent en découvrant les problèmes tardivement.

Évaluer les trois résultats possibles, car le cas est vraiment ouvert. Les résultats sont les suivants : les montants enregistrés restent valables après vérification indépendante ; les pertes se situent près du taux indiqué ; les 312 millions de dollars peuvent être expliqués comme une erreur de communication. Ainsi, un chiffre d’affaires annuel de plus de quatre milliards de dollars, augmentant de 40 %, est réel. Le prix actuel représente donc une opportunité. Une erreur significative : les 312 millions de dollars ne représentent qu’un seuil minimal ; les bénéfices diminuent, et les environ 1,8 milliard de dollars enregistrés sont récupérés par des revenus futurs. La valeur comptable de SoFi est d’environ 8,60 dollars par action. Le marché pousse les prêteurs à utiliser cette valeur comptable lorsqu’ils perdent confiance dans les données enregistrées. Ce chemin prend environ 50 % de temps pour arriver à son but. Le cas persistant mais légal – c’est celui où personne n’est tenu responsable et rien n’est corrigé – est celui où les charges s’approchent de 5 %, les données sont réinitialisées par rapport aux revenus futurs, la croissance continue, et la dilution également. Le cours de l’action se situe entre 14,88 dollars et une douzaine de dollars. Le chiffre de 4,4 % indiqué par SoFi est la raison pour laquelle le cas moyen constitue le cas de base. Cette entreprise n’effectue probablement pas de prêts fictifs. C’est le moment où les pertes sont comptabilisées, et le marché commence à douter de ce moment.

Ce qui motive ce niveau est un document, et non une discussion. Regardez les notes de bas de page du rapport annuel concernant le secteur des prêts, et si les activités non consolidées restent sans consolidation ; voyez si ces onze questions reçoivent jamais des réponses chiffrées ; observez si la ligne relative aux prêts personnels passe à 5 % sans que les ventes ne soient en jeu ; et notez que en août, la SEC a mis en place…Unité dédiée aux rapports financiers et comptabilitéDans sa division chargée de l’exécution des décisions, on a créé des structures spécialisées pour gérer justement ce genre de fichiers. La question est toujours la même : SoFi croît-t-elle ? Oui, visiblement, et avec des revenus concrets. La question est plutôt pourquoi, cinq mois après les critiques publiques les plus spécifiques concernant ses activités ces dernières années, le montant financier destiné à financer ses opérations reste le seul chiffre que l’entreprise ne nous a pas montré.