Les minutes du FOMC vous donneront une narration. Les mécanismes en place vous fourniront un système pour agir.

Le marché retient son souffle en attendant la publication des minutes du FOMC.Mardi 20 aoûtComme si le texte d’une discussion de juillet pouvait nous dire ce que nous ne savons pas déjà sur la direction des taux. Le rendement des obligations du Trésor à 10 ans se situe autour de 4,68 %, après une baisse…Taux de 4,75 % à un niveau record de 19 moisCet été, tout le monde analyse les données du PPI en juillet et ajuste les probabilités d’une hausse en septembre.

Voici ce que la plupart des commentaires omettent : les installations de plomberie sont en cours d’amélioration, et cela ne se soucie pas de ce que trois membres dissidents du FOMC ont affirmé en juillet.

Le rapport H.4.1 de la semaine dernière montrait que les soldes des réserves dans les institutions de dépôt étaient tombées à2,95 billions de dollarsUne baisse de 49,3 milliards de dollars en une seule semaine, et une diminution de 376 milliards de dollars par rapport à l’année précédente. En même temps, le Compte Général du Trésor a atteint 959,4 milliards de dollars, soit une augmentation de 30,1 milliards de dollars pour cette semaine, et 443,9 milliards de dollars par rapport à l’année dernière. Cela signifie que de l’argent quitte le système bancaire pour entrer dans le compte de fonctionnement du Trésor. Lorsque le Compte Général du Trésor augmente, les réserves diminuent. Ce n’est pas une théorie – c’est simplement des calculs arithmétiques.

Ce qui distingue ce régime de celui de l’année dernière, c’est l’absence du réservoir de liquidités de nuit qui permettait auparavant d’absorber ces chocs économiques. L’utilisation des liquidités de nuit au niveau domestique est essentiellement…au niveau de zéro presque constantCela signifie que lorsque le Trésor public utilise les recettes fiscales pour financer ses dépenses, il n’y a pas de réserve de liquidités disponible pour compenser cette perte de ressources. L’argent doit provenir d’un autre endroit, et cet endroit, c’est les réserves bancaires. Le déficit reste le même, les obligations sont les mêmes… mais l’impact est différent, car la source de financement a changé.

Les actifs totaux de la Fed s’élèvent à 6,76 billions de dollars, en hausse modeste par rapport à la semaine précédente. La Fed achète des billets d’État pour remplacer les titres qui atteignent leur échéance, afin de maintenir ce qu’elle appelle un « régime de réserves suffisantes ». Mais la définition de ces réserves a changé considérablement. Il y a un an, les réserves étaient d’environ 376 milliards de dollars supérieures. Le système de prêt de titres – où les courtiers empruntent des billets d’État auprès de la Fed pendant la nuit – a atteint 43,3 milliards de dollars, soit une augmentation de près de 9 milliards de dollars par rapport à l’année dernière. Cela signifie que les courtiers ont besoin de plus de garanties, ce qui entraîne plus de complications sur le marché des reprise, et donc des difficultés pour financer les institutions qui assurent le fonctionnement du marché des obligations.

Maintenant, voici la concession. Oui, nous pouvons encore rester dans le bon état de santé. La qualité d’impression est bonne cette semaine : les prix de gros sont stables au cours du mois de juillet, et l’augmentation par rapport à l’année précédente ralentit.4,70 % par rapport à 5,50 %La probabilité que la Fed maintienne son positionnement de septembre est passée à environ 67 %, contre moins de 50 % il y a un mois. Le RSP, un ETF du S&P 500 à poids égal, a augmenté de 16,3 % sur le mois écoulé, bien au-delà de son niveau le plus bas des 52 semaines, qui était de 182 dollars. Ce n’est donc pas une hausse motivée par une concentration des actifs sur certains secteurs. Les éléments internes du marché global fonctionnent plutôt bien ensemble.

Mais en comprenant ce que je sais sur les spreads et l’économie, on comprend que les réserves ne peuvent pas être négociées avec les acteurs internes. Le RSP peut fonctionner, le PPI peut s’atténuer, la Fed peut maintenir son positionnement… Mais les réserves peuvent encore diminuer si le TGA reste élevé et si l’émission de billets ne ralentit pas. Le Trésor a augmenté ses prévisions de emprunt pour juillet à septembre à 739 milliards de dollars en prêts marketables nets. Cette offre doit être financée par quelqu’un. Si le buffer ON RRP disparaît et que les réserves diminuent déjà, l’absorption des réserves nécessite soit des taux d’intérêt plus élevés pour attirer des acheteurs, soit davantage de financement provenant des intermédiaires qui sont déjà à bout de forces.

Cela nous amène aux options. L’volatilité implicite moyenne des options SPY est de 11,65 %. Cela semble calme en apparence. Mais le rapport entre les options put et calls est de 2,42 – c’est-à-dire que pour chaque dollar d’exposition aux calls, il y a 2,42 dollars d’exposition aux put. Ce n’est pas une hedging de type retail pour des trades du vendredi soir. C’est plutôt une positionnement institutionnel en cas d’événement négatif. Le rapport entre les volumes put et calls est de 1,13, ce qui indique qu’il y a plus d’options put que d’options calls aujourd’hui. Lorsque la volatilité implicite est faible et que le nombre d’options put est élevé, cela signifie généralement que les traders ont une position courte en termes de gamma lorsque l’action se dégrade, et qu’ils ont suffisamment d’options put pour freiner toute hausse des prix – jusqu’à ce que quelque chose force à couvrir ces positions.

SPY se trouve au-dessus de sa moyenne mobile de 50 jours à 748,93 $, et de sa moyenne mobile de 200 jours à 705,46 $. Le MACD reste positif, avec une valeur de 8,51 $. Le RSI est de 65,7 %, ce qui indique une situation de surachat, mais pas une situation extrêmement tendue. Les indicateurs techniques ne vous incitent pas à vendre. Ils indiquent plutôt que la tendance est toujours ascendante – c’est précisément pour cette raison que la position du marchand est importante. Dans un environnement de gamma positif, ces conditions signifieraient une régression à la moyenne et des mouvements de prix instables. Mais la position de puts avec un IV bas suggère que le régime de gamma n’est pas favorable pour l’instant. Si quelque chose provoque une rupture en dessous du niveau de soutien, il n’y a pas de barrière qui puisse arrêter mécaniquement ce mouvement.

Lorsque les comptes rendus du FOMC seront publiés mercredi, on s’attend à des fluctuations de prix. La réunion de juillet a été…9-3 splitAvec Hammack, Kashkari et Logan qui souhaitent une baisse de 25 points, les minutes montreront à quel point il y a eu de nombreuses discussions, à quel point le langage utilisé est hawkish, et si quelqu’un d’autre est proche de passer à l’action. Mais le marché finira par digérer cela en une journée. Les conditions économiques ne changeront pas, car la transcription semblait être plus prudente.

La chaîne de conditions est simple : si le TGA reste supérieur à 900 milliards de dollars, et si les dépenses de réserve hebdomadaires continuent d’être dans la fourchette de 30 à 50 milliards de dollars, la pression sur le financement augmentera, indépendamment des déclarations du Fed. Si cela se produit, la première réponse que l’on verra sera celle des obligations du Trésor à long terme – les obligations à 30 ans.5,21 % à la fin du mois de juillet, le chiffre le plus élevé depuis 2007.J’ai également testé brièvement cette zone cette semaine, avant de reprendre les mesures correspondantes. Une durée plus longue est le moment où les problèmes liés aux infrastructures de distribution de l’eau se manifestent en premier lieu, car c’est là que les intermédiaires non bancaires ayant des engagements importants avec les réserves fédérales sont les plus affectés. Si les réserves continuent de diminuer et que la Fed ne accélère pas ses achats de titres pour compenser cette perte, les taux d’intérêt augmenteront, plutôt que de diminuer.

Si l’inverse se produit – si les PPI continuent de diminuer, les ventes au détail restent stables, et les achats de titres par la Fed dépassent le volume de liquidités injectées par TGA – alors les rendements pourraient baisser et les actions pourraient rester stables. Mais c’est le résultat que le marché est déjà prévu. Une probabilité de 67 % pour une position en septembre représente donc une base de référence, pas une surprise. La question est ce qui se passera lorsque cette base de référence ne sera plus suffisante.

Ce qui doit être surveillé cette semaine : les minutes du FOMC mercredi, bien sûr. Mais ne vous y attachez pas trop. Surveillez également la publication des données H.4.1 le mercredi, pour la semaine se terminant le 19 août – en particulier si les soldes des réserves continuent de diminuer, et si le TGA augmente ou commence à revenir à un niveau plus bas. Surveillez également le rendement des obligations à 30 ans, afin de voir si une nouvelle tentative est faite pour atteindre la zone de 5,20 %. Et surveillez aussi le nombre d’opzioni SPY en opening – si le rapport entre les puts et les calls commence à diminuer, cela signifie que les courtiers cessent de vendre des puts, et le régime de gamma pourrait retourner vers l’ascendant. Si ce ratio augmente, le marché s’attend à quelque chose que nous n’avons jamais vu auparavant.

Les minutes vous fourniront une description détaillée. Les installations de plomberie, en revanche, constituent un mécanisme qui permet de faire varier les prix. Prêtez attention à celui qui est vraiment responsable de ces variations.

Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur et ne constituent pas de conseils d’investissement.