Suivre la revendication, pas la rémunération : le crédit RWA et le problème des droits du créancier

La critique la plus utile concernant les prêts tokenisés, que j’ai reçue ce mois-ci, ne vient pas d’un régulateur, d’une banque ou d’une firme de conseil en droit. Elle provient d’un post de Jeff Amico, directeur opérationnel de Gensyn, une plateforme de calcul décentralisé. Il s’agit également d’un avocat dont le curriculum vitae est réputé par Cravath, l’office du conseil juridique chez Airswap.Une partenariat chez A16Z CryptoAmico est un croyant – il appelle le crédit RWA “crédit”.Une direction extrêmement prometteuseCe qui le préoccupe, c’est les problèmes liés au système de plomberie. Son analyse du fonctionnement des coffres de crédit RWA à l’heure actuelle montre un problème que trop de produits financiers ignorent : les droits des détenteurs ne sont attribués aux bons destinataires, et ces droits sont inférieurs à ceux que les acheteurs pensent.

L’affaire se trouve sur le bon bilan comptable… mais à un niveau incorrect.

Voici la structure, sans jargon. Vous déposez USDC dans un contrat intelligent et vous recevez…Produisant des stablecoinsEn contrepartie, l’entreprise, la société ou la fondation qui gère le produit utilise ces fonds pour prêter de l’argent à des emprunteurs qui ne sont pas liés au système de chaîne de valeur. Parfois, cela se fait avec des garanties matérielles. En apparence, c’est comme un prêt garanti, avec des intérêts qui vont directement vers vous.

La réalité juridique est différente. Les détenteurs de tokens du coffre-fort sontCrediteurs de l’entité émettrice— Le laboratoire ou la fondation ne sont pas les détenteurs du prêt hors chaîne, et ils ne ont aucune revendication légale directe sur les prêts ou les garanties du emprunteur. Si l’emprunteur fait défaut, l’émetteur prend en charge les pertes en premier ; la revendication des détenteurs de tokens se rattache au bilan général de l’émetteur. En cas de crise, c’est ce vide qui apparaît : le token en chaîne et la revendication légale hors chaîne se séparent, sans que les détenteurs puissent recourir directement aux garanties qui devraient soutenir leurs actifs.

C’est le problème des droits du créancier, en une phrase. Vous êtes un créancier, oui… mais vous êtes un créancier d’un intermédiaire, qui a un droit général et très probablement sans garantie sur celui qui gère le coffre-fort, plutôt que de faire la queue pour obtenir des prêts. En d’autres termes, les droits du créancier dépendent entièrement de celui dont vous êtes le créancier. Les producteurs de biens produits sans valeur ne disent pas cela à haute voix, pour des raisons qui ne surprendront presque personne.

Deux choses différentes sont appelées “RWA”.

C’est là que la terminologie fait vraiment du travail analytique, car l’étiquette “RWA” relie actuellement deux produits qui sont légalement différents.

Le premier est une sécurité tokenisée : un token émis par l’émetteur lui-même ou intégré à celui-ci. Le détenteur du token conserve les droits économiques, de gouvernance et d’information d’un actionnaire ou d’un détenteur de obligations. Le deuxième type est la structure de crédit-vaudoir mentionnée ci-dessus : le token représente alors une créance envers un intermédiaire, plutôt qu’un intérêt direct sur l’actif sous-jacent.

La SEC a clairement établi cette ligne au début de cette année. Dans une déclaration conjointe des départements de finance d’entreprises, de gestion d’investissements et de marchés financiers, l’agence a indiqué que la tokenisation ne supprime pas les obligations de registration ou de divulgation. De plus, l’architecture en question détermine qui détient les droits : lorsque une tierce partie tokenise des actifs émis par quelqu’un d’autre, les détenteurs peuvent se retrouver avec ce que la SEC appelle…Exposition synthétique— Ce ne sont que des revendications contractuelles contre cette tierce partie, qui présentent des caractéristiques économiques, de gouvernance et de risque différentes de celles de l’actif sous-jacent. La tokenisation sponsorisée par l’émetteur préserve les droits complets du détenteur de cet actif ; les encadrements apportés par une tierce partie, en revanche, peuvent vous donner un droit de revendication contre un intermédiaire. Le même vocabulaire – « actif tokenisé », « RWA » – a une signification juridique complètement différente.

La croissance la plus rapide se produit là où les droits sont les plus faibles.

Ce qui m’amène à comprendre pourquoi cela mérite une attention immédiate. En avril, Chainalysis a enregistré des actifs RWA tokenisés totalisant près de 30 milliards de dollars, avec des catégories institutionnelles qui se développent plus rapidement que les catégories de consommateurs.Les crédits financés par des actifs ont atteint 1 milliard de dollars en environ six mois.Depuis la première émission sur le chain, tandis que les actions tokenisées n’y sont pas encore arrivées. RWA.xyz maintenant.La valeur totale des RWA ancrées sur la chaîne est d’un peu plus de 37 milliards de dollars..

Le détail important est l’endroit où ces fonds sont utilisés. Une classification spatiale de mars indique que ce n’est pas un seul marché.Deux piles structurellement différentesCela signifie qu’il s’agit de mots de vocabulaire, mais pas de résultats concrets : des tokens distribués qui se déplacent entre les utilisateurs, et qui représentent des valeurs réelles. En revanche, les actifs “représentés” ne sont que des entrées dans le livre de comptes au sein du “jardin clos” de l’émetteur. Ainsi, la taille du “jardin clos” est plus de dix fois supérieure à celle du domaine transable.

En lisant ces deux faits ensemble, on se rend compte de l’aspect inconfortable : la plus grande augmentation des “RWA” sur les chaînes de blocs se produit justement dans la structure où les droits juridiques du détenteur sont les plus faibles. Le nombre d’adoptions et le problème des droits des créanciers ne sont pas des choses distinctes. Ce sont en réalité le même nombre.

La raison pour laquelle cela est important, au-delà du contexte spécifique, est que le fossé entre les droits des créanciers n’est pas un problème de code ; un contrat intelligent plus efficace pourrait résoudre ce problème. C’est la même tension structurelle qui existe dans le débat concernant les stablecoins et leurs rendements : un produit se présente comme une revendication sur des actifs sûrs et générateurs de revenus, mais en réalité, celui qui possède cet actif a une revendication non garantie envers l’émetteur. En supprimant l’interface technique, la question devient : qui intervient pour gérer le risque de crédit ? Et qui prend les pertes lorsque le débiteur hors chaîne de valeur échoue ? L’intermédiaire reçoit le profit ; le détenteur du token assume le risque. La narration du marché est que les actifs réels tokenisés constituent un pont entre la cryptomonnaie et le financement institutionnel – une histoire convaincante à reprendre dans un environnement où le niveau de peur et d’espoir lié à la cryptomonnaie est de 71, et le dominance du Bitcoin est autour de 59 %, selon les données d’Ainvest. Mais le problème réel est que cette méthode de gestion du risque est plus lente et moins avantageuse : une couche de liquidités croissante est gérée sans que les informations ou les priorités légales nécessaires soient divulguées.

Que regarder ensuite

Le contrepoint doit être pris en compte, car les documents existent bien. Un détenteur de tokens dans la plupart de ces produits a des droits contractuels valables contre l’émetteur. Dans la partie du marché où l’émetteur est le sponsor, les détenteurs conservent tous leurs droits légaux. Donc, l’affirmation selon laquelle « les investisseurs en RWA ne possèdent pas de droits de créancier » est trop générale. En réalité, le “peut” utilisé par Amico signifie que être créancier d’un intermédiaire est une situation normale, jusqu’au jour où le bilan de l’intermédiaire devient le facteur important. Les éléments qui distinguent un produit de rendement d’une revendication sérieuse sont des choses comme un intérêt de titre perfectionné, une priorité juridique sur des actifs spécifiques, ou une société à but spéciale indépendante de la faillite, de sorte que la défaillance du sponsor ne peut pas affecter les actifs. Aucun de ces éléments n’est visible depuis le tableau de bord des tokens.

Le test se produira la première fois qu’un coffre de crédit destiné aux clients du secteur de la vente au détail contient un prêt hors chaîne de blanchiment qui est en défaut matériellement, et où les détenteurs tentent de récupérer leur argent. C’est alors que la structure juridique, et non le taux d’intérêt annuel, révèle ce qui a été effectivement acheté. La question politique plus importante est la suivante : à mesure que les coffres de crédit se développent, quel groupe de personnes peut intervenir dans cette affaire de crédit ? Et si les régulateurs traitent finalement ces produits comme des dépôts de poche, dont l’économie ressemble à celle des dépôts de poche. N’importe qui peut récupérer des intérêts sur la chaîne de blanchiment. Mais la question difficile est de savoir à qui appartiennent vraiment ces intérêts – car une partie de cette distinction se termine avec les garanties du emprunteur, et l’autre partie se termine avec le bilan de quelqu’un.