Les résultats de Fluor au deuxième trimestre ne sont pas une fausse histoire – Les flux de trésorerie révèlent la vérité.

Fluor a annoncé aujourd’hui que son EPS a augmenté après ajustements.$0,91 contre l’estimation de $0,71— et les revenus ont été de…4,33 milliards de dollarsCela est bien au-dessus du consensus de 3,96 milliards de dollars. L’action a encore chuté de 3,3 % en journée, et pour une bonne raison : les résultats financiers ne reflètent pas la réalité de l’entreprise, qui reste très déficitaire en termes de flux de trésorerie gratuits. De plus, l’entreprise a révisé ses prévisions pour l’année entière, et tous les employés internes ont vendu leurs actions au cours des six derniers mois.

J’ai été très surpris que les analystes acceptent le chiffre d’affaires ajusté de Fluor comme preuve d’une amélioration de la situation de l’entreprise. Les indicateurs ajustés visent à exclure ce qui doit être exclu. Dans le cas de Fluor, ces indicateurs excluent une grande quantité d’éléments non récurrents qui peuvent faire paraître la situation trimestriale meilleure que la réalité du fonctionnement de l’entreprise. Les revenus nets selon les normes GAAP pour le deuxième trimestre étaient de 114 millions de dollars, soit une baisse de environ 95 % par rapport aux 2,46 milliards de dollars il y a un an. Ce comparatif est influencé par les revenus exceptionnels liés au mode de calcul des actions l’an dernier, mais cela montre quand même que les chiffres ajustés ne représentent qu’une partie de la vérité.

Plus important encore, les flux de trésorerie gratuits pour le dernier douze mois de Fluor sont négatifs, soit 41 millions de dollars. Ce n’est pas une entreprise qui génère de la trésorerie ; c’est plutôt une entreprise qui en consomme. Les flux de trésorerie opérationnels pour la même période se sont élevés à 9 millions de dollars, et les dépenses de capital ont atteint 50 millions de dollars. Le taux de marge brute est négatif de 1,6 %. Le taux de marge opérationnelle est également négatif de 2,7 %. Le ROIC est négatif de 7,3 %. Ce ne sont pas les finances d’une entreprise du secteur de l’ingénierie qui réussit une transformation positive. C’est plutôt les finances d’une entreprise qui continue de souffrir des conséquences des projets à prix fixe qu’elle a mis en place au cours des deux dernières années.

Laissez-moi expliquer ce changement stratégique. Il s’agit d’une décision logique, même si la mise en œuvre n’a pas encore été prouvée. Fluor a délibérément abandonné les contrats EPC à prix fixe et risqués – où l’entreprise doit assumer tout le risque lié aux dépassements de coûts, aux modifications du projet ou aux retards dans la chaîne d’approvisionnement – pour des projets dont les coûts sont reversés au client, et où les bénéfices proviennent de structures de tarifs bien gérées. Ce changement est raisonnable. À la fin du deuxième trimestre, 85 % des 26,9 milliards de dollars de commandes en retard de Fluor étaient des projets réversible, contre 80 % l’an dernier. Les nouveaux contrats signés au deuxième trimestre étaient également 89 % réversibles.6,1 milliards de nouvelles réservations au totalvs. 1,8 milliard de dollars pour le second trimestre 2025.

Le travail lié au gouvernement et aux projets nucléaires est réel, et non une simple fiction. Mission Solutions – la division de Fluor destinée aux clients gouvernementaux – a reçu 2,2 milliards de dollars en contrats nouveaux, y compris un contrat EPC pour l’installation de enrichissement des combustibles nucléaires de Centrus. Le volume de travail dans cette division a presque doublé par rapport à l’année précédente, atteignant 4,0 milliards de dollars. Fluor exploite et gère des installations de weapons nucléaires aux États-Unis, notamment le Naval Nuclear Laboratory et le Savannah River Site. Il s’agit de contrats à long terme, dans un secteur où la confiance nécessaire pour exécuter ces projets est plus difficile à obtenir que dans le secteur de la construction commerciale. Le Département de l’Énergie et le Département de la Défense ne sont pas les marchés les plus intéressants, mais ils sont ceux qui sont les plus prévisibles.

Dans ce cas, les problèmes sont de nature structurelle, et non saisonniers. Le solde total en retard a diminué de 5 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 26,9 milliards de dollars. Cela s’explique par le fait que l’entreprise continue à terminer plus rapidement les projets existants, plutôt que de commencer de nouveaux projets. Plus important encore, la direction a réduit les prévisions pour l’EBITDA ajusté pour l’année entière 2026 – qui représente une estimation approximative des revenus en espèces – de une fourchette de 525 à 560 millions de dollars à 500 à 525 millions de dollars. Cette réduction représente une baisse d’environ 30 millions de dollars. La raison indiquée est la suppression de la contribution provenant du partenariat mexicain dissous. Mais cette réduction montre bien que la tendance globale pour l’année entière n’est pas aussi solide qu’il y paraît.

La situation des flux de trésorerie est le principal argument contre l’achat de cette action aujourd’hui. Les flux de trésorerie opérationnels trimestriels de Fluor ont été négatifs de 317 millions de dollars au deuxième trimestre. Cependant, la direction explique que cette valeur négative s’explique en grande partie par un paiement fiscal unique de 357 millions de dollars lié à la valorisation des actions NuScale, effectué en avril. En retirant ce paiement fiscal, les flux de trésorerie opérationnels pour ce trimestre sont restés relativement stables. Sur l’année, les flux de trésorerie opérationnels ont diminué de 307 millions de dollars à 207 millions de dollars au cours du premier semestre 2025. Ainsi, la tendance est positive. Mais « amélioration depuis une situation très mauvaise » ne signifie pas nécessairement « génération de trésorerie », et certainement pas la même chose qu’une forme de flux de trésorerie gratuit qui permettrait de garantir la sécurité des dividendes ou de faire récupérer des actions par la société.

Et pourtant, Fluor achète à nouveau ses propres actions à un rythme annuel de 1,4 milliard de dollars. L’entreprise a racheté 816 millions de dollars au cours du premier semestre 2026, dont 300 millions de dollars uniquement en deuxième trimestre. Elle a également reçu 1,83 milliard de dollars grâce aux ventes de actions NuScale. Ainsi, le bilan financier reste solide : 3 milliards de dollars en liquidités et en titres négociables, un endettement négatif de 2,17 milliards de dollars, et un ratio actif de 178 %. Mais dépenser des liquidités pour des rachats d’actions, alors que les flux de trésorerie opérationnels sont à peine positifs, est une décision de allocation de capitaux qui privilégie la valeur des actions plutôt que la résilience financière. J’ai toujours préféré la croissance des dividendes aux rachats d’actions, car les dividendes représentent une engagement concret envers les actionnaires, tandis que les rachats d’actions peuvent masquer une dilution ou être effectués de manière inappropriée. Le taux de rendement des dividendes de Fluor est de seulement 0,82 %, sans aucune histoire de croissance continue. Les rachats d’actions contribuent donc entièrement à l’apport de revenus pour les actionnaires, et ils sont financés par la valorisation des actifs, et non par les flux de trésorerie opérationnels.

Comparons Fluor à KBR, son concurrent le plus proche dans le domaine des conseils en ingénierie, de la gestion de projets gouvernementaux. KBR se négocie à un ratio de 11,2 fois les bénéfices récents, contre 19,5 fois pour Fluor. De plus, KBR offre un rendement sur les dividendes de 1,77 %, contre 0,82 % pour Fluor. Le ratio EV/EBITDA est également de 10,3 fois pour KBR, contre environ 9 fois pour Fluor, basé sur une valeur actuelle de 4,6 milliards de dollars et un EBITDA estimé à environ 510 millions de dollars. Cela signifie que le ratio est d’environ 9 fois, ce qui réduit l’écart, mais ne l’élimine pas complètement. KBR a également une histoire de dividendes consécutifs. AECOM, un concurrent majeur dans le domaine de l’infrastructure et de l’ingénierie, se négocie à un ratio de 19,0 fois les bénéfices récents. Il offre quant à lui un rendement sur les dividendes de 1,6 % et un ratio EV/EBITDA de 9,6 fois. L’avantage de Fluor par rapport à AECOM et Jacobs (qui se négocient à un ratio de 49,8 fois les bénéfices récents) est réel, mais KBR offre un ratio plus bas et un rendement plus significatif.

Les ventes par des personnes ayant accès aux informations internes sont un point qui sera généralement ignoré par les investisseurs. Douze transactions de ce type ont eu lieu au cours des six derniers mois, toutes en vente. Le directeur financier a vendu des actions valant 1,5 million de dollars. Plusieurs présidents de groupes ont également vendu leurs actions, pour un total de plus de 2 millions de dollars. Ce n’est pas inhabituel pour les ventes liées aux avantages salariaux, mais l’absence totale de ventes par des personnes ayant accès aux informations internes pendant une période de six mois, alors que l’entreprise affirme qu’elle est en voie de récupération, est intéressante à noter. La direction ne mise pas sur le déclin de Fluor, mais elle ne mise certainement pas non plus à 48,75 $.

Le contre-argument le plus fort contre ma vision est simple : le pivot récupérable de Fluor est de nature structurelle, et non tactique. Les encours liés au gouvernement et aux activités nucléaires représentent en réalité des revenus stables qui continueront à augmenter au cours des prochaines années, avec des taux de croissance prévisibles. Les encours de Mission Solutions ont presque doublé, et les nouvelles commandes ont augmenté de 245 %. L’entreprise est donc en position de bénéficier du cycle de développement de l’armée, ainsi que de la renaissance des activités nucléaires aux États-Unis. Si l’on croit que cette tendance se poursuit, alors les flux de trésorerie négatifs actuels ne sont qu’un coût de transition, et non une situation déficitaire durable.

Je pense que cette trajectoire est réelle, mais je crois aussi que le marché l’a anticipée. L’action a augmenté de 23 % sur la période écoulée, et de 15 % sur une base annuelle continue. Malgré des flux de trésorerie négatifs, des marges négatives et des prévisions de performance réduites, l’action reste à un prix intérieur d’environ 15x les bénéfices estimés pour l’année 2027. Le ratio cours/ventes de 0,45x indique que le marché offre encore un prix inférieur au revenu généré par l’entreprise. Cela montre également que Fluor reste une entreprise industrielle à marges faibles, et non une entreprise en phase de croissance.

À mon avis, Fluor est une entreprise stable aux niveaux actuels. Les changements structurels liés aux obligations de remboursement et à l’exposition au secteur gouvernemental/nucléaire sont les véritables facteurs qui influencent la situation financière de l’entreprise. Ces changements devraient améliorer les flux de trésorerie au cours des deux à trois prochaines années. Cependant, acheter une entreprise en raison d’un flux de trésorerie négatif, alors que son retard de production est de 85 % couvert par des obligations de remboursement, ne constitue qu’une stratégie de pari sur la confiance, et non une stratégie basée sur des preuves. La réduction des prévisions, les ventes par les investisseurs internes, les marges opérationnelles négatives, ainsi que le programme de réinvestissement financé par les rachats d’actions indiquent tous que l’entreprise se trouve dans une situation difficile, plutôt que dans une situation optimale.

Pour les investisseurs qui souhaitent avoir un accès à l’industrie gouvernementale et aux infrastructures nucléaires, KBR offre un multiple de prix plus bas, un rendement plus élevé, ainsi qu’une histoire de dividendes solide. Pour ceux qui cherchent à investir dans Fluor, le point d’entrée sera lorsque les flux de trésorerie gratuits deviennent positifs et que les prévisions de développement s’améliorent. Ce n’est pas lorsque le EPS ajusté dépasse les attentes liées aux projets qui ne peuvent pas être répétés. Jusqu’à then, je considère Fluor comme une valeur à garder.