L’accord de 6,5 milliards de dollars entre Fermi et le centre de données est réel. Les questions concernant son exécution restent encore en suspens.

Fermi Inc. a annoncé mardi un accord de location contraignant avec TensorWave – ce qui constitue la première collaboration commerciale pour le campus du projet Matador en Texas Panhandle – et les actions de l’entreprise ont fortement augmenté.35 % pendant les horaires hors heures de marché.L’accord est conçu pour générer…Environ 6,5 milliards de dollars de revenus contractés.Pendant une période de 15 ans, avec une livraison d’un centre de données de 222 mégawatts à partir de la seconde moitié de 2027, ce qui pourra être étendu à plus de 650 mégawatts en trois phases.

Ce chiffre annoncé – 6,5 milliards de dollars – vise à donner l’impression d’un point de bascule que Fermi avait promis depuis son introduction en bourse en octobre 2025. L’action a attendu ce chiffre pendant dix mois. Mais lorsque je regarde au-delà du chiffre des revenus contractés, je vois trois questions structurelles auxquelles le communiqué de presse ne répond pas. Ces questions modifient le profil de risque de cette transaction.

La première question concerne la partie concernée.

Qui est vraiment en difficulté ?

TensorWave est un fournisseur de services IA en nuage exclusivement dédié à AMD – une entreprise qui construit ses clusters de formation et d’inférence entièrement sur les GPU AMD Instinct et la stack logiciel ROCm. Elle a levé…350 millions de dollars lors d’une levée de fonds de série B en juinAvec une valeur de 1,55 milliard de dollars, AMD est à l’origine de cette levée de fonds. L’entreprise a réussi à lever plus de 500 millions de dollars au total. Elle se positionne ainsi comme une alternative aux services cloud basés sur les GPU de Nvidia.

TensorWave est une entreprise réelle, avec un soutien institutionnel, AMD en tant qu’investisseur stratégique, et un produit légitime. Mais c’est aussi un fournisseur de services cloud en phase de startup, et non l’un des grands fournisseurs de services cloud dont les bilans absorbent régulièrement 50 milliards de dollars en engagements de location trimestriels. Fermi le sait, c’est pourquoi le communiqué de presse contient l’une des phrases les plus importantes dans tout cet annonce : « Fermi espère que certains obligations liées au bail seront garanties par l’un des leaders mondiaux en IA. »

L’identité de ce garant est encore non révélée. AMD est le candidat le plus probable, étant donné sa participation à la financement de TensorWave et son intérêt stratégique à prouver que l’infrastructure cloud d’IA basée sur AMD peut être compétitive à grande échelle. Si AMD est le garant, le risque lié aux parties contractantes change considérablement : les comptes de AMD et son engagement envers l’écosystème des GPU AMD permettront de soutenir ce bail. Si la garantie provient d’une tierce partie indépendante, ou si elle est moins étendue que le contrat lui-même, alors les calculs de risque changent.

Jusqu’à ce que cela soit clarifié, il s’agit d’un bail accordé à une entreprise de start-up, qui peut avoir un garant technologique important en sa faveur. Le marché a évalué cette situation en supposant que c’est bien le cas. Je voudrais connaître les conditions de l’assurance avant de considérer cela comme un arrangement conclu.

Le problème de la chronologie

La deuxième question concerne le délai de livraison. La livraison de la première phase est prévue pour la seconde moitié de 2027. Les revenus provenant de ce contrat de 6,5 milliards de dollars ne commenceront à être récupérés que dans 14 mois, au plus tôt.

Fermi dispose d’une historique documenté de retards dans l’atteinte des délais prévus. L’entreprise a informé les investisseurs lors de son introduction en bourse qu’elle espérait produire 1 gigawatt de électricité d’ici fin 2026, et lancer son premier centre de données d’un million de pieds carrés d’ici avril 2026. Les images satellites analysées en avril montraient que…Le projet est au moins un an en retard par rapport aux projections.La construction semble avoir été retardée pendant de longues périodes. D’ici le premier trimestre 2026, l’entreprise a investi plus de 1,4 milliard de dollars dans la construction du site, sans générer de revenus.

Pour être clairs, l’entreprise a fait des progrès depuis then. Trois turbines à gaz naturel Siemens SGT 6 5000F sont arrivées au port de Houston en juillet. Des accords ont été conclus avec les entreprises d’ingénierie et de construction Primoris et TSK. Le site web de Fermi indique que environ 6 gigawatts, sur les 17 gigawatts prévus, ont été autorisés.

Mais le schéma est clair : les échéances fixées par Fermi étaient déjà optimistes auparavant. Les pauses dans la construction ont été suffisamment longues pour être visibles sur les images satellites. La date de livraison pour une installation de 222 mégawatts en 2027 est donc une promesse, mais pas une garantie.

La réalité financière

La troisième question est de savoir si Fermi pourra surmonter le fossé entre le présent et le moment où les revenus seront effectivement reçus.

Le profil financier de l’entreprise correspond à ce que l’on attend d’une société industrielle qui a besoin de dépenser les fonds provenant de son introduction en bourse :243 millions de dollars en espèces et en liquidités restreintes au 31 mars 2026Avec une dette totale de 705 millions de dollars et une dette nette de 220 millions de dollars. La perte nette conforme aux normes GAAP depuis le début en janvier 2025 s’élève à 486 millions de dollars. En seulement son premier année, Fermi a dépensé 605 millions de dollars en flux de trésorerie gratuits.

C’est pourquoi Fermi a…431 millions en notes convertibles à 5 % à la mi-juillet– Just trois semaines avant la publication de l’annonce concernant TensorWave. Les notes financières ne mentionnent aucune échéance de remboursement ni aucun engagement de maintien des finances, ce qui offre un certain espace de manœuvre. Mais cela représente également une nouvelle obligation de dette importante, avec un taux d’intérêt de 5 %, sur une situation déjà dépendante des financements. L’entreprise avait besoin de capitaux. Le moment où s’est produit l’accord avec TensorWave – juste au moment où le marché essayait de digérer une autre série de financements – en dit long sur l’ordre dans lequel se déroulent les défis de Fermi.

Ce que The Deal fait correctement

Je ne nie pas l’importance de cet accord. Le problème lié aux capacités de stockage des centres de données d’IA est réel et structurel.Les entreprises technologiques américaines ont fait atteindre les engagements de location de centres de données futurs des 850 milliards de dollars au premier trimestre 2026.Le niveau de production a augmenté de 63 % par rapport à l’année précédente. Les États-Unis doivent faire face à un déficit de 45 gigawatts en matière d’infrastructure électrique. La demande en électricité pour les centres de données a augmenté de plus de 1 000 %. Le réseau électrique ne peut pas combler ce retard dans le cadre des délais impartis pour l’infrastructure IA.

La thèse fondamentale de Fermi – construire un centre de production d’énergie et de données privé, où l’énergie est produite sur place, derrière le compteur, afin que les locataires n’aient pas besoin d’attendre des années pour obtenir une connexion au réseau électrique – traite précisément ce problème majeur. Le projet Matador, qui combine la production d’énergie à partir du gaz naturel, l’énergie nucléaire (quatre réacteurs Westinghouse AP 1000 en cours de construction), l’énergie solaire et l’énergie éolienne, vise à fournir une quantité d’énergie équivalente à celle produite par des dizaines de gigawatts, ce que le réseau public ne peut pas fournir dans un délai comparable.

Le fait qu’un opérateur de cloud dédié aux IA, soutenu par AMD, veuille déployer des dizaines de milliers de GPU Instinct AMD au site de Project Matador confirme cette demande. Ce n’est pas du tout théorique. Un opérateur réel, avec des capitaux réels, a signé un accord contraignant.

Le dégrèffement lié aux performances passées

Mais la validation de la demande ne supprime pas le risque d’exécution. Le bilan de Fermi en matière d’exécution est son principal défaut.

Depuis son introduction en bourse à 21 dollars par action en octobre 2025, l’action a chuté à 5,88 dollars – soit une baisse de 80 % – avant la hausse observée ce lundi. La série de pertes a été très importante :Le locataire principal du campus a rompu un accord de financement de construction d’un montant de 150 millions de dollars en décembre 2025.Les actions ont chuté de 34 % en une seule séance. Le cofondateur et PDG, Toby Neugebauer, a quitté l’entreprise en avril 2026, ce qui a entraîné une baisse de 31 %. Une action en justice a été intentée contre l’entreprise pour prétendues erreurs de communication concernant les exigences des locataires. Dès mars, le directeur financier a prévenu lors d’une conférence annuelle que l’entreprise pourrait être obligée de “rendre des garanties afin de maintenir sa liquidité”, en mentionnant spécifiquement les turbines Siemens que l’entreprise avait obtenues grâce à des interventions politiques.

L’entreprise s’est un peu stabilisée depuis le départ de Neugebauer.Caddis Capital – le deuxième plus grand actionnaire, détenant environ 9,3 % des actions en circulation – a soutenu publiquement le conseil d’administration et le plan stratégique.La gouvernance s’est améliorée. Mais le marché a répétitivement puni Fermi, car l’écart entre les promesses et la réalisation des engagements est très grand. Ce phénomène ne se résout pas simplement avec une seule annonce concernant les locations.

La question de l’évaluation

Avec une capitalisation boursière actuelle de 3,75 milliards de dollars et une valeur d’entreprise de 3,97 milliards de dollars, Fermi est évaluée à 6,5 milliards de dollars de revenus contractés sur 15 ans. Or, ces revenus ne commenceront à être générés que dans 14 mois. De plus, l’entreprise n’a jamais généré de revenus depuis sa création. Le ratio prix/actif est de 3,5x, ce qui serait normal pour une entreprise rentable. Mais c’est un ratio élevé pour une entreprise qui n’a pas encore de revenus, avec des retours négatifs sur le capital investi à hauteur de 46 %.

Le marché suppose que cet accord marque le début d’une série de contrats avec des locataires, que des étapes suivantes et des clients supplémentaires viendront ensuite, et que l’infrastructure réussira finalement à atteindre son objectif de 17 gigawatts. Ce sont des hypothèses raisonnables, compte tenu du problème lié aux contraintes liées à la capacité de production électrique. Mais il s’agit toujours d’hypothèses. Le taux d’actualisation pour ces hypothèses dans une entreprise ayant un historique de réalisation de projets comme celui de Fermi devrait être plus élevé que ce que suggère une augmentation de 35 % après les heures normales.

Où cela entraîne la thèse

La question n’est pas de savoir si le modèle commercial de Fermi – qui consiste en des centres de calcul privés pour les calculs d’IA – est valable. Le problème lié à la capacité de production électrique le rend structurellement attrayant. La question est plutôt de savoir si le moment opportun, les risques d’exécution et les besoins en capitaux justifient encore l’allocation actuelle de ressources.

Je pense que l’accord avec TensorWave représente un véritable jalon important. C’est le premier bail contractuel entre clients pour un projet qui est resté sans revenus pendant plus d’un an. Cela valide donc que la demande pour l’énergie distribuée à grande échelle n’est pas seulement théorique. Si l’assureur IA est bien AMD, alors le risque de transaction s’améliore considérablement.

Cependant, le calendrier de livraison en 2027, l’histoire de l’entreprise concernant les échecs dans la réalisation des objectifs, les dépenses en liquidités avant les revenus, l’offre de dettes récente, ainsi que la baisse de 80 % du cours de l’action suite à l’IPO, indiquent qu’il existe encore un risque important. Les 6,5 milliards de dollars représentent bien un chiffre correct – mais cela se produira dans 15 ans, soit dans 14 mois à partir d’aujourd’hui. L’entreprise doit prouver qu’elle peut livrer ses produits à temps avant de pouvoir prouver qu’elle peut percevoir ses revenus.

Pour les investisseurs qui ont participé au prix de l’IPO, cet accord représente une récupération partielle d’une stratégie qui était structurellement solide, mais qui avait des difficultés d’exécution. Quant aux nouvelles capitaux investis, les conditions du contrat ne sont pas aussi claires. J’aimerais voir les termes de la garantie précisés, que les étapes de construction de la première phase soient respectées à temps, et qu’au moins un trimestre des revenus réels provenant du bail soit atteint avant de considérer Fermi comme une position à faible risque.

Le marché se tourne vers des centres de données dépendant de l’électricité publique, plutôt que vers des installations privées utilisant une énergie propre. Fermi se trouve sur le bon chemin pour cette transition. La question est de savoir si ses performances passées lui permettent d’obtenir une allocation importante… ou s’il est plus judicieux de choisir des postes plus petits, de patienter et d’attendre les preuves d’exécution.