Le bond de 21 % réalisé par Fermi grâce à un accord sur la puissance est une leçon pour comprendre ce qui se cache derrière les choses.

J’ai été très surpris par la rapidité avec laquelle le marché a récompensé Fermi Inc. Aujourd’hui, les actions ont augmenté de 21 % suite à une nouvelle concernant…Alliance de puissance de 2,6 gigawattsPour son campus Matador au Texas Panhandle. Le titre semble être une bonne nouvelle. Mais une analyse plus approfondie des termes de l’accord révèle une histoire différente.

Fermi a annoncé un accord cadre avec Hillcore Energy Capital – une filiale de l’entreprise d’investissement privé canadienne Hillcore Group, qui gèreEnviron 6 milliards de dollars en actifsIl s’agit de développer un complexe de stockage de gaz naturel, d’énergie solaire et de batteries sur le site de Fermi à Amarillo. Le marché a interprété cela comme un progrès. Mais à mon avis, ce n’est pas une victoire pour les clients. C’est plutôt une opération de sauvetage financier, déguisée en partenariat industriel.

La version fausse est que Fermi a finalement réussi à comprendre comment exploiter pleinement les capacités de l’IA. En réalité, la vérité se trouve dans la structure du contrat. Il s’agit d’un accord de type “construire, posséder et exploiter”. Hillcore finance la construction, construit l’installation, en possède les droits et en la gère. Fermi ne fait aucune dépense initiale en capital. Hillcore prend en charge les risques liés à la construction, à l’exploitation et aux performances. Fermi achète le service électrique uniquement après avoir signé des contrats avec les clients, avec des conditions de contrat adaptées à la durée du bail de chaque client. Les coûts de carburant sont transférés à Fermi.

Laissez-moi être direct : Fermi ne possède pas de capacité d’achat aujourd’hui. Elle n’en aura pas non plus demain. Elle ne pourra acheter de l’électricité que après avoir trouvé un client pour son centre de données – le même client qu’elle n’a pas réussi à obtenir ces douze derniers mois.

Cette défaite est le problème majeur. À la fin de l’année 2025, il a été rapporté que…Accord de 150 millions de dollars avec un locataire potentiel importantOn pense généralement à Amazon comme étant la société en question. Amazon a voulu raccourcir le contrat de 20 ans à 15 ans. De plus, l’entreprise a remis en question la capacité de Fermi à fournir l’énergie promise de manière fiable. Amazon a ensuite déclaré qu’elle n’avait pas eu de projets commerciaux récents avec Fermi. L’entreprise a également manqué à la date limite du mars 2026 pour trouver un locataire stable. Le PDG qui avait négocié cet accord, Toby Neugebauer, cofondateur et plus grand actionnaire de l’entreprise, a été licencié en avril. Il est maintenant en train de poursuivre l’entreprise pour licenciement illégal.

L’état financier montre clairement le problème structurel. Fermi n’a enregistré aucun revenu au premier trimestre 2026, et a constaté une perte nette de 189 millions de dollars. L’entreprise a investi plus de 1,5 milliard de dollars dans la mise en place du projet Matador. Au début du premier trimestre, elle détenait…243 millions en espèces et en liquidités restreintesContre un montant de 421 millions de dollars en dettes non remboursées. Le dernier bilan indique 207,5 millions de dollars en liquidités, contre 705,2 millions de dollars en dettes totales. La dette nette est donc de 213,8 millions de dollars, et le capital total est de 1,07 milliard de dollars. Cela représente un ratio de dette/capital de 39 %, mais il s’agit d’une entreprise qui dépense 50 millions de dollars par trimestre, sans aucun revenu et sans clients signés.

L’accord avec Hillcore ne change rien à cela. Ce qui se passe, c’est que la charge financière liée à la prochaine phase de production d’électricité est transférée sur le bilan de quelqu’un d’autre. Hillcore Group, soutenue par 6 milliards de dollars en actifs gérés et partenaire de JV Driver Group – qui possède plus de 35 ans d’expérience dans le secteur de l’industrie lourde et de la production d’électricité – s’occupe donc de la construction, afin que Fermi n’ait pas à le faire. La construction du premier bloc électrique de 350 mégawatts ne commencera que lorsque les accords définitifs seront conclus. La première production d’électricité est prévue dans un délai de 24 mois après l’annonce de la mise en œuvre des travaux, ce qui ne se fera que lorsque Fermi aura un client.

Cette alliance vise à permettre au projet Matador d’obtenir environ 4,8 gigawatts de puissance sur place en environ 30 mois. Au stade complet de développement, le campus est conçu pour pouvoir générer jusqu’à…17 gigawattsCela représente environ trois fois la quantité d’électricité consommée par la ville de New York. Les chiffres concernant cette ambition sont impressionnants, mais ils ne sont pas importants tant que Fermi n’a pas signé un contrat de location. Fermi dispose d’une option de acquisition de l’installation Hillcore après dix ans, à un prix équitable sur le marché. Cette option est sans valeur si aucun client ne génère les revenus nécessaires pour justifier son acquisition.

Je devrais également souligner ce qui manque dans l’annonce d’aujourd’hui. L’accord est plutôt un cadre de travail. Les parties doivent encore finaliser les accords spécifiques et obtenir les approbations nécessaires. Un accord-cadre n’est pas un contrat obligatoire pour l’achat de services. C’est plutôt une déclaration d’intention, avec des termes financiers, des délais et des obligations qui restent à négocier.

Jigar Shah, ancien fonctionnaire du Department of Energy, l’a exprimé plus directement en mai : les banques hésitent à financer les projets de centres de données hors réseau. Il a également qualifié le modèle hors réseau de Fermi de « échec de proportions monumentales ». Que vous acceptiez ou non cette description, la préoccupation structurelle est réelle : les hyperscalers ont besoin d’une fiabilité, et ils doivent avoir une connexion avec le réseau électrique. Le modèle de fourniture d’énergie privée de Fermi, bien que ambitieux, n’est pas encore prouvé.

Le marché boursier ne se soucie pas des accords de cadre par rapport aux contrats contraignants. Fermi a ouvert à 7,07 $ aujourd’hui, avec un cours de 7,12 $. Cela représente une hausse par rapport au prix de clôture de hier, qui était de 5,88 $. Le rendement sur cinq jours est de 12,8 %. Le rendement annuel récurrent est en baisse de 71,5 %. La valeur de la action est tombée depuis son plus haut niveau des 52 semaines, qui était d’environ 37 $. Avec une capitalisation boursière de 4,5 milliards de dollars et un ratio entre la valeur comptable et le cours actuel de 4,2 fois, l’action suppose encore un futur qui n’a pas été réalisé : aucun revenu, aucun client signé, un poste de PDG vacant, et un conseil d’administration en conflit avec son co-fondateur.

Malgré l’annonce principale et les mouvements des prix au cours de la journée, je considère Fermi comme une entreprise à vendre. L’alliance entre Hillcore est une manœuvre stratégique en matière de structure financière, mais pas un point de basculement fondamental. Cela déplace le risque lié à la construction vers Fermi, ce qui est prudent. Mais cela ne résout pas le problème qui empêche cette entreprise depuis octobre 2025 : personne ne voudra signer le contrat de location. Le contrat de location nécessaire pour le centre de données que Fermi doit obtenir n’est pas encore signé. Jusqu’à ce que cela change, tout accord de type “framework agreement” n’est qu’une nouvelle façon de maintenir la situation actuelle. L’investisseur rationnel attend un contrat de location contraignant, et non une partnership qui ne prend effet que dopo l’apparition d’un tel contrat.