Trois boucles de retour, un coussin qui s’effondre : ce que les industries du bâtiment disent sur le marché

Les choses ont commencé à devenir un peu ridicules vers la fin de la semaine dernière, même si le S&P 500 a terminé la séance avec une baisse modeste. Le chiffre principal ne vous dit pas ce qui se passe en réalité, car il faut d’abord examiner les facteurs sous-jacents avant de regarder le prix. Les facteurs sous-jacents racontent une histoire que la plupart des commentaires omettent.

Laissez-moi commencer par les chiffres importants.

Le S&P 500 est actuellement coté à environ28 fois des revenus en arrière et 21 fois des revenus à termeCette différence entre les valeurs réelles et les valeurs anticipées – soit une accélération des revenus de 32 % sur l’année à venir – est le type de écart que l’on observe aux extrémités du marché. Selon les chercheurs de l’Université d’Ohio State, des écarts aussi grands n’ont jamais été observés avant, comme en 2000. Et c’est là que je suis vraiment inquiet : cette fois, le multiple anticipé prend en compte cette croissance spectaculaire due aux revenus records, et non pas une période de récupération après la récession, comme en 2009 ou 2021.

D’un autre côté, la prime de risque des actions – c’est le rendement supplémentaire que l’on obtient en détenir plutôt que des obligations du Trésor – est tombée à 0,19 %. Les obligations du Trésor à 10 ans offrent un rendement de 4,48 %. On obtient donc une erreur de calcul en tenant compte du risque d’actions. Si l’on comprend bien ce que je comprends concernant les spreads et l’économie, il semble que la valeur VIX, qui se situe à 10,7 % pour SPY, soit trop basse. Le marché ne prend pratiquement aucune prime de risque, car il n’y a pas de peur. Cette combinaison ne peut pas durer longtemps.

Et puis, il y a aussi l’aspect de la liquidité, qui est le lien qui relie tout cela ensemble.

En décembre 2025, la Réserve fédérale a initié ce qu’elle appelle des achats de réserves de liquidité. Il s’agit essentiellement d’une forme limitée d’expansion quantitative des économies, réalisée à un rythme mensuel.40 milliards de dollars en obligations du TrésorIls ont fait cela parce que les réserves avaient diminué à un niveau que le FOMC a qualifié de « suffisant ». Ils devaient donc éviter que le système ne tombe dans une véritable pénurie de liquidités. La facilitation de prêts overnight – c’est le mécanisme de soutien de la Fed où les fonds du marché des changes déposent de l’argent pendant la nuit – a été vidée de plus de 400 milliards de dollars en septembre 2025.334 milliards à la fin du mois de marsEssentiellement, ce chiffre est proche de zéro. Cela signifie qu’il n’y a plus de liquidité inutilisée qui reste dans la Fed, prête à inonder le système financier. Le “backstop” a disparu.

Maintenant, voici le problème que la plupart des gens ne voient pas. La Fed de New York elle-même a indiqué que le rythme mensuel de 40 milliards de dollars pour les achats de réserves financières est probablement…réduite de manière significativeÀ mesure que nous avançons vers la seconde moitié de l’année 2026. La raison en est mécanique : la pression principale provenait de l’injection de liquidités durant la période fiscale d’avril. Historiquement, cela entraîne une perte de 175 milliards à 400 milliards de dollars dans le système bancaire. Cet événement est passé. Mais la conséquence est que la zone de liquidité qui permettait de soutenir tout ce système va s’assombrir.

Même déficit. Même factures à payer. Impact différent – car la source de financement va changer.

Oui, on peut dire que le marché se porte bien. Les bénéfices augmentent. La théorie liée à l’IA a du sens. QQQ a gagné 18,8 % en un an. L’ETF S&P 500 à poids équitable, RSP, a gagné 15,3 %. Cela indique au moins que ce n’est pas simplement un marché de valeurs géantes. Les flux de création et de rachat sur 3 mois pour QQQ ont atteint 12,6 milliards de dollars. C’est de l’argent réel qui est utilisé pour acheter ces actifs. Je comprends votre point de vue. Mais il faut se demander : qu’arrivera-t-il lorsque les conditions économiques cesseront de soutenir cette théorie ?

Laissez-moi vous expliquer le mécanisme en détail. Car une fois que vous comprenez comment ça fonctionne, beaucoup de mouvements inexplicables ne semblent plus aussi étranges.

Le régime actuel repose sur trois boucles de retour interdépendantes. La première est la bulle liée à l’accélération des bénéfices : le marché prend en compte une taux de croissance des bénéfices qui a eu lieu…Moins d’un cinquième des trimestres depuis 1989Et jamais à partir de ces niveaux de base. Deuxièmement, il y a le retour d’information lié aux ETF : 12,6 milliards de dollars de flux de création sur 3 mois pour le QQQ seul signifie que les participants autorisés créent des actions et achètent les actifs sous-jacents. Cela pousse mécaniquement les valeurs à haute capitalisation vers le haut, ce qui génère plus de dynamisme, et donc plus de flux. Troisièmement, il y a l’indolence des options : la volatilité implicite du SPY étant de 10,7 %, cela signifie que les courtiers ne vendent pas beaucoup de protections, ce qui maintient le gamma positif et réduit la volatilité intra-journée. Cela rend le marché calme, ce qui encourage davantage d’achats d’options à court terme, et ainsi renforce tout le cycle.

C’est comme lorsque vous allez au cirque : les clowns essaient de faire tourner les plateaux avec toutes leurs mains, leur menton, etc. Ils cherchent simplement à maintenir le mouvement sans tomber. C’est un peu ce qui se passe tous les jours sur le marché boursier en ce moment.

Les trois circuits de financement sont alimentés par le programme RMP du Fed. Lorsque le Fed achète 40 milliards de dollars par mois en billets, il injecte des réserves dans le système bancaire. Ces réserves permettent de maintenir SOFR stable, les taux de repo bas, et font que les coûts de financement pour tous ces instruments de placement restent artificiellement maîtrisables. Mais quand cette source de financement est coupée – et le Fed de New York nous dit qu’il va être coupé – que se passe-t-il ?

Comme les RMP seront probablement considérablement réduits, les conditions du marché des taux augmenteront. Généralement, lorsque les conditions se tendent, les taux de repo augmentent, les coûts de financement des marges augmentent, et les positions dérivées sont affectées negativément. Cela signifie que le flux de création d’ETF pourrait s’inverser. Les AP commencent à relever leurs actions plutôt que de les créer. Le panier d’actions est vendu. Les prix baissent. Et dans un monde où la prime de risque des actions est de 0,19 %, il n’y a pas de soutien pour absorber cette baisse.

Maintenant, il y a quelque chose à reconnaître : les soldes de réserve sont de 3,036 billions de dollars, ce qui reste techniquement dans la catégorie « suffisant ». De plus, la Fed n’a pas déclaré que les RMPs prenaient fin – elle a simplement indiqué que le rythme de ces réserves diminuera par rapport au niveau élevé nécessaire pour les événements liés à la période fiscale. Si le Desk estime que les marchés monétaires ont besoin d’un soutien continu, ils peuvent ajuster les choses. Je ne dis pas que le système s’effondre. Je dis simplement que l’espace de manœuvre pour les erreurs a disparu.

Voici ce que je regarde.

Le niveau du VIX sur une journée est mon signal d’alerte. Lorsque le gamma des détaillants est positif et que la volatilité implicite est de 10,7 %, le marché peut masquer beaucoup de fragilités sous-jacentes. Mais dès que le gamma devient négatif – ce qui se produit lorsque le VIX augmente suffisamment pour provoquer des mesures de hedging par les détaillants – ces trois mécanismes de rétroaction se inversent simultanément. Les flux d’ETF s’arrêtent. La volatilité augmente plutôt que de diminuer. Et les prévisions de performance future sont réévaluées en un instant.

Le mécanisme de réserve inverse est déjà proche de zéro ; il n’y a donc aucun soutien de liquidité pour absorber les chocs économiques. Si les réserves diminuent encore, vers le bas de l’éventail des niveaux appropriés – en dessous d’environ 3 billions de dollars – on peut s’attendre à ce que le SOFR commence à dépasser l’objectif fixé par la Fed. C’est alors que la pression devient visible pour tout le monde, et non seulement pour ceux qui surveillent régulièrement les conditions financières.

Je ne suis pas très optimiste pour ce marché en ce moment. Oui, il est possible que les prix augmentent encore. Le cas de la bulle se mesure à 25 fois les revenus futurs sur 12 mois ; cela signifierait que le S&P 500 atteindrait environ 6 500 points, selon le niveau des indices. Mais voulez-vous vraiment parier quelques centaines de points supplémentaires maintenant, sachant que le soutien de la liquidité qui maintient tout cela ensemble va s’affaiblir progressivement, et qu’il n’y a pratiquement plus de prime de risque en capital pour absorber les erreurs potentielles ?

Le marché n’a pas besoin de se déchirer complètement. Il suffit que les mécanismes en place soient suffisamment solides pour que les boucles mécaniques se inversent. La Fed nous a dit que c’est ce qui va se passer.

Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur et ne constituent pas de conseils d’investissement.