De qui est la Réserve fédérale ?

Vendredi, sur le balcon situé au-dessus du lac Jackson, avec les Grand Tetons derrière lui, Kevin Warsh prononcera le discours principal lors du symposium annuel de la Réserve fédérale. C’est là une pratique que chaque président moderne utilise pour s’exprimer, en fait, comme un acte formel. L’environnement est délibérément intemporel ; mais l’audience non plus. Partout dans le monde, les banquiers centraux et les traders qui parient sur eux se poseront la même question : l’orateur possède-t-il toujours son institution ? Les investisseurs, quant à eux, analyseront également…Nouvelles données sur l’indice des prix du PCE, l’indicateur d’inflation préféré par la Fed, quelques jours avant le symposium.Mais les données de prix ne sont que l’accessoire. Le véritable problème, c’est l’homme en question.

Commençons par le paradoxe de son élection. M. Warsh a été choisi par un président qui souhaite des coûts plus bas, une monnaie moins forte, et un fonctionnaire qui ne refuse jamais de parler. Pourtant, le nouveau président parle comme un hawk. Lors de la réunion du Fed en juillet, il a maintenu les taux d’intérêt inchangés pour la septième fois consécutive. Ensuite, il a vu trois de ses collègues voter pour une augmentation immédiate des taux d’intérêt de 0,25 % – c’est la plus grande réaction hawkishe depuis dix ans. Il a alors promis…Assurer la stabilité des prixLes gestionnaires d’actifs ont résumé les résultats en disant :Plus de rugissements que de morsuresIl a réduit de manière drastique la déclaration du comité après la réunion. Il a également retiré ses propres projections du diagramme. C’est le premier président à faire cela depuis 2012. Il a promis un “papier blanc” et a décrit la situation actuelle comme étant “des réflexions attentives, plutôt que des attentes inutiles”.

C’est tentant de voir cela comme si le marché se trompait en se souvenant du bonhomme en question. M. Warsh était un homme prétentieux avant même d’être candidat : il a démissionné de son poste de directeur en 2011, afin de ne pas accepter un bilan financier dépassant les limites acceptables. En 2022, il a prévenu que une décennie d’excès monétaires et fiscaux avait réveillé “le dragon de l’inflation”. Mais il a également changé d’avis en public, et ce changement est enregistré sur des enregistrements audio. En tant que candidat, il a demandé que la Fed abaisse les taux d’intérêt, a qualifié ses mesures prudentielles de “très insuffisantes” pour eux, et a soutenu la campagne publique du président contre cette institution, affirmant que le pays avait besoin de…Changement de régime dans la manière de mettre en œuvre les politiques.« Une nomination basée sur un changement de régime ne peut pas être déposée à cause d’une malentendue. »

Le marché, de son côté, a cessé d’écouter les paroles et a commencé à fixer des prix pour les résultats obtenus. Après la décision de juillet…Les investisseurs ont vendu des titres du Trésor à long terme, ce qui a fait que le taux d’intérêt pour les obligations à 30 ans a dépassé 5 % pendant une longue période, depuis 2007. C’est le niveau le plus élevé depuis cette année-là.AprèsCinq ans d’inflation supérieure aux objectifs fixésL’extrémité longue a cessé de se fier aux indications du Fed. La preuve en est la divergence : le Fed a maintenu les taux à court terme bas, tandis que l’extrémité longue a augmenté de plus d’un point de pourcentage depuis le début des mesures d’assouplissement. C’est la plus grande hausse des taux à long terme au cours d’une période d’assouplissement depuis les années 1980. Les analystes appellent cet avantage supplémentaire un « premium de terme ».Cet an, le taux a passé de presque zéro à près d’un pourcentage de point sur les obligations à dix ans..

Les indicateurs de l’inflation sur le marché ont augmenté après la déclaration de juillet. À la mi-août, les marchés à terme estimaient que les taux d’inflation augmenteraient en septembre à environ un tiers des niveaux précédents, contre plus de la moitié au début du mois. Cependant, les stratèges de J.P. Morgan ont changé leurs prévisions…attendant une augmentation de un quart de pointEn août, le Trésor a essayé de soulager…Une « grève des acheteurs » pour les obligations d’un délai de dix à trente ans, en augmentant les rachats effectués par l’entreprise ; les taux d’intérêt ont chuté pendant plusieurs heures, avant de remonter à 5,3 %.Il ne peut pas acquérir la crédibilité, tout comme il ne peut pas créer de confiance. Plusieurs analystes ont averti que cette intervention pourrait avoir l’effet inverse, en supprimant le signal même dont le Fed a besoin.

Une partie de cette pression est politique, et une autre non – c’est une distinction que les ours préfèrent ignorer. Une hausse des emprunts pour l’infrastructure de l’intelligence artificielle a transformé les entreprises technologiques en l’une des principales forces du marché des obligations à long terme. Les plus grands opérateurs informatiques ont émis environ 159 milliards de dollars en obligations d’ici la mi-2026, contre un niveau moyen annuel de 28 milliards de dollars sur les cinq années jusqu’en 2024. Cette pression de l’offre privée augmentera les taux longs, quel que soit le responsable en place. Mais le comportement du secteur officiel indique quelque chose d’autre : l’or est proche de ses niveaux records.Les banques centrales ont acheté un record de 289 tonnes de cette ressource au deuxième trimestre, soit une augmentation de 62 % par rapport à l’année précédente.Alors que la dette publique dépasse 38 000 milliards de dollars, et que les coûts d’intérêt nets s’élèvent à environ 1 000 milliards de dollars par an – soit l’équivalent des dépenses militaires américaines – chaque réduction de 0,25 % dans les taux d’intérêt entraîne une augmentation de dizaines de milliards de dollars pour le budget du gouvernement. Environ 5,8 milliards de dollars ont été versés dans le plus grand fonds soutenu par l’or, et près de 4,8 milliards de dollars dans le fonds Treasury à long terme. Les investisseurs achètent simultanément des assurances : celle contre l’inflation, et celle contre la valeur monétaire d’une institution contrôlée.

Le mécanisme par lequel une banque centrale est démantelée mérite d’être étudié, car il ne ressemble généralement pas à un simple appel téléphonique. Lors de sa confirmation, M. Warsh a promis que la politique monétaire resterait « strictement indépendante » – tout en s’engageant à coopérer avec le Trésor public sur les questions non monétaires. C’est une mesure plus importante qu’il n’y paraît. En période de crise, les instruments importants – les lignes de swap de devises qui ont autrefois apporté 600 milliards de dollars au bilan, l’achat d’actifs, les conditions dans lesquelles le dollar est utilisé – se trouvent dans une zone grise entre les deux.Six anciens fonctionnaires de la Fed ont jugé cette distinction « confuse » ou « inquiétante ».Les sénateurs se sont demandé si M. Warsh serait « le marionnette humain du président ». Le président qui l’a nommé avait déjà menacé de renvoyer son prédécesseur et tenté de remplacer un autre gouverneur. Des tactiques que certains universitaires comparent à celles de la Turquie ou de l’Argentine. La crédibilité du système bancaire central américain dépend des précédents historiques. Les précédents des deux dernières années montrent que un président en fonction peut être utilisé de manière abusive et remplacé par quelqu’un qui lui est fidèle.

Les optimistes ont des raisons, et leurs arguments ne sont pas entièrement faux. M. Warsh est un véritable défenseur de l’inflation, et non un vendeur. Un jour, il reviendra à Wall Street, où une réputation de personne soumise aux ordres du président n’est pas une bonne position. L’industrie qui fournit les futurs présidents de la Fed punit sévèrement ceux qui sont flexibles. Son prédécesseur, également choisi par les banques, a défini les règles pour deux présidents. Quant au président actuel de la Fed, il suit délibérément la décision de Paul Volcker en 1979 : arrêter de gérer le long terme et laisser le marché fixer les prix. Une réduction des directives, selon lui, n’est pas une évasion, mais une discipline. Les recherches de la Fed montrent que la communication réduit la volatilité des prix. Comme l’a dit Gabriel Chodorow-Reich, économiste de Harvard, le problème est que…L’incapacité à discuter des taux futurs fait que les futurs détenteurs de obligations à long terme se demandent si la Fed va vraiment agir.Si l’inflation reste élevée… Le silence n’est une stratégie que si on croit en l’institution qui la mène. Ici, ce n’est pas le cas.

C’est pourquoi la substance de ce jeudi est plus importante que le style. M. Warsh dit qu’il veut “mettre en évidence les grandes questions” – les objectifs d’inflation, la productivité, la thèse de la déflation liée à l’IA – plutôt que de se retrouver prisonnier des débats “myopiques” concernant les mouvements de un point quart. Il devrait résister à cette tentation. La solution qu’il doit proposer au marché est simple : réaffirmer l’objectif de 2 % comme non négociable ; faire ce que il a clairement refusé de faire, c’est-à-dire augmenter les taux d’intérêt pour atteindre cet objectif ; déclarer clairement que les bilans et les lignes de swap sont des outils du comité chargé de fixer les taux d’intérêt, et non des faveurs accordées au Trésor public ; et établir une règle de décision pour septembre, plutôt que de rester sans réponse. Si, au contraire, il propose des idées philosophiques, les investisseurs en tireront la conclusion qu’ils soupçonnent déjà : que la fonction de réaction de la Fed inclut désormais les coûts politiques liés aux taux d’intérêt. Comme la plupart des gestionnaires de fonds s’attendent à un ton neutre, le risque est asymétrique : un discours qui ne dit rien ne fera pas bouger les investisseurs prêts à accepter des taux d’intérêt élevés, mais confirmera plutôt les sceptiques.

Les institutions ne peuvent être restaurées par une seule déclaration, et elles ne sont pas non plus rétablies par un seul acte. Mais le marché a déjà donné sa réponse : une Réserve fédérale qui considère l’inflation de deux pour cent comme un objectif aspirationnel, qui fait passer les taux d’intérêt sous le contrôle de la logique budgétaire, et qui laisse le Trésor gérer les aspects à long terme. Le seul point vide qui compte, c’est ce que la Fed fera lorsque l’inflation survit aux politiques publiques. Tout le reste n’est que décor… peu importe à quel point il est majestueux.