La Fed a testé les banques. Ce qu’elle n’a pas testé, c’est la véritable histoire.

En juin, la Réserve fédérale a demandé aux 32 plus grandes banques américaines d’imaginer une catastrophe. Le scénario qu’elle leur a donné était celui d’un désastre immobilier hypothétique : les prix des biens immobiliers commerciaux baissent de 39 %, les prix des logements diminuent de 30 %, et le chômage atteint 10 %. Dans ces conditions, les banques absorbent collectivement…708 milliards en pertes liées aux prêtsLe rapport total de capital diminue de1,6 points de pourcentageChacun d’eux respecte son exigence de capital minimum. La Fed qualifie cela de preuve de résilience. Les banques, en revanche, considèrent cela comme une simple notation satisfaisante. La presse financière publie les résultats, puis passe à autre chose.

Il y a une chose amusante avec ce test : ce n’est pas que les banques ont fait faillite… C’est plutôt que la plupart des prêts dans l’économie américaine ne se trouvaient pas ici.

Le test de résistance couvre les banques. Il ne couvre pas le crédit privé, qui a augmenté.Entre 1,5 et 2 billions de dollars en actifsEt aujourd’hui, c’est l’une des principales sources de financement pour les entreprises américaines de taille moyenne. Les fonds de crédit privés prêtent de l’argent de la même manière que les banques : ils accordent des prêts, perçoivent des intérêts et assument le risque de crédit. Mais ils opèrent en dehors du cadre réglementaire qui permet aux banques de prêter. Il n’y a pas de exigences en matière de capitaux, ni de tests de résistance. Les actifs sont évalués par les gestionnaires de fonds eux-mêmes, et non par des experts indépendants. Quant aux garanties de liquidité offertes aux investisseurs – l’assurance implicite que l’on peut récupérer son argent quand on le souhaite – elles sont, au mieux, contractuelles, et, au pire, purement symboliques.

Le modèle le plus simple est le suivant : après la crise financière de 2008, les activités bancaires sont devenues coûteuses. Les règles relatives au capital se sont resserrées, les coûts de conformité ont augmenté, et les marges d’intérêt sur les prêts ont diminué. Par conséquent, les prêts ont été orientés ailleurs. La fonction économique reste la même : l’intermédiation du crédit, c’est-à-dire le processus de transfert d’argent des personnes qui en ont et de son prêt aux personnes qui en ont besoin. Mais les conditions réglementaires sont différentes. Au lieu d’un bilan bancaire avec une assurance des dépôts et un contrôleur de la Fed, on a une structure de fonds gérée par une société privée, qui investit les fonds de pension, les capitaux des fondations et les liquidités institutionnelles. Aucune transparence n’est présente, contrairement à ce qu’on trouve dans un établissement bancaire.

Ce n’est pas vraiment nouveau. C’est le système bancaire informel – le problème de 2008, mais sous une autre forme. Mais la taille du problème est différente maintenant. Il y a une décennie, le crédit privé était un marché spécialisé pour les emprunteurs en difficulté qui ne pouvaient pas obtenir des prêts bancaires. Aujourd’hui, c’est la solution de remplacement pour des milliers d’entreprises qui, auparavant, auraient cherché à obtenir des prêts auprès d’une banque régionale. Les emprunteurs n’ont pas augmenté leur risque. Ce sont simplement les prêteurs qui sont devenus plus opaques.

C’est là que les choses deviennent intéressantes. Le rapport sur la stabilité financière du FED en mai 2026 – le document dans lequel le FED décrit son cadre pour surveiller les risques systémiques – identifieQuatre catégories de vulnérabilitésLes pressions de valorisation (les prix des actifs sont élevés par rapport aux fondamentaux), l’endettement excessif (entreprises et ménages qui ont trop de dettes), la dépendance excessive dans le secteur financier (institutions qui ne peuvent pas absorber les pertes) et les risques de financement (le danger de retraits rapides entraînant des ventes à bas prix). Si vous prenez en compte ces quatre catégories et que vous pensez au crédit privé, chacune d’elles s’applique. Les fonds de crédit privé évaluent eux-mêmes leurs prêts, ce qui crée un risque de valorisation. Ils ont financé une augmentation des prêts corporatiques. Ils sont des intermédiaires financiers dépendants du levier bancaire. Et ils sont financés par des investisseurs qui espèrent, au moins, des remboursements trimestriels – ce qui représente une promesse de liquidité face à des actifs illiquides, ce qui constitue une situation classique pour un retrait de fonds.

Le Conseil de stabilité financière, qui coordonne la régulation financière mondiale, a publié son propre rapport sur les vulnérabilités liées au crédit privé le 1er juin 2026. Le président du FSB avait averti plus tôt cette année que le risque de « plusieurs vulnérabilités se manifestant simultanément » augmentait. C’est ce genre de langage réglementaire : on voit les éléments qui constituent le système, mais on ne sait pas ce qui se passera lorsqu’un d’entre eux éclate.

Pendant ce temps, le rapport sur la stabilité financière mondiale du FMI en avril 2026 a souligné queRisques mondiaux élevésCela est dû en partie au fait que la guerre au Moyen-Orient a entraîné une hausse des prix de l’énergie et une augmentation des taux d’intérêt sur les obligations. Les taux d’intérêt plus élevés représentent donc un facteur de stress pour le crédit privé, car beaucoup de ces prêts ont des taux d’intérêt flottants qui se réinitialisent lorsque les taux changent. Ce qui semble être un avantage pour les prêteurs, mais cela signifie aussi que les obligations des emprunteurs augmentent considérablement, ce qui peut entraîner des impayés que l’évaluation interne du fonds n’a pas encore pris en compte.

La tension n’est pas liée au fait que le crédit privé va s’effondrer. C’est plutôt le fait qu’personne ne peut effectuer les tests nécessaires pour le déterminer. Le test de stress de la Fed en 2026 a simulé un choc de 708 milliards de dollars sur le système bancaire, et a conclu que le système était résilient. Mais si ce choc provient en dehors du système bancaire – c’est-à-dire une vague de défauts de paiement dans le crédit privé qui se propage aux gestionnaires d’actifs, dont les investisseurs retirent alors leurs fonds, et dont les partenaires contractants resserrent les conditions des transactions – alors le test de stress ne peut rien dire à ce sujet.

Les critiques du test de résistance, y compris un article publié par Forbes le jour où les résultats ont été annoncés, ont souligné directement ce point. Le test ne modélise pas une crise de crédit privé indépendante. Il ne prend pas en compte les pressions liées à la liquidité dans les fonds de crédit privé, les émissions de titres par les investisseurs en période de stress, ou le fait que les banques doivent absorber des pertes imprévues dues à des partenaires non bancaires. Il ne prend également pas en compte les attaques cibernétiques coordonnées, l’instabilité du marché causée par l’IA, ou l’escalade géopolitique. Passer le test prouve que le cadre établi après 2008 fonctionne pour les banques. Mais cela ne prouve pas que le système dans son ensemble soit sûr.

On peut penser à cela en termes de deux systèmes de tuyauterie. L’un est régulé, testé et assuré. L’autre se développe plus rapidement, est moins transparente et n’est pas testé. Ils sont liés : les banques prêtent de l’argent aux fonds de crédit privés, ces fonds de crédit privés détiennent des dettes bancaires. Quand un des systèmes rencontre des problèmes, l’autre en ressent les conséquences. Le test de stress a examiné un seul tuyau. Il a indiqué le statut du tuyau en question. Il ne vous dit pas si l’autre tuyau transporte du carburant ou non.

L’implication structurelle est plus simple que ne le suggère la panique déclarée. Une crise financière aux États-Unis ne doit pas commencer dans les 32 banques les plus importantes. Elle peut commencer dans cette partie du système financier qui n’a pas de tests de résistance, qui n’a pas de exigences en matière de capital, et où personne ne prend les décisions en cas de problème. Les banques pourraient rester indemnes. La question est de savoir si le système peut survivre lorsque cette partie non testée – qui est maintenant suffisamment importante pour compter – cesse de fonctionner comme ses gestionnaires l’avaient prévu. C’est là la différence entre ce que mesurent les tests de résistance et ce qui pourrait effectivement faire tomber le système.