La Fed est sur le point de faire grimper les taux d’intérêt des obligations du Trésor – car l’élastique de résistance a disparu.

Le taux d’intérêt sur 10 ans était déjà à près de 5 % au moment où la Réserve fédérale tenait sa réunion de septembre. La chose la plus intéressante concernant cette décision sur les taux n’est plus le chiffre lui-même, mais ce qui se passe lorsque la Fed prend une décision. Kevin Warsh, dans son premier discours à Jackson Hole depuis qu’il a pris la tête de la banque centrale, a transformé une décision quasi certaine en une question de hasard : une hausse ou non des taux.Les contrats à terme CME posent les chances d’un mouvement en septembre à 56%.Les marchés de prédictions étaient à près de 50 %. Les rendements sur deux ans ont augmenté d’environ 20 points de base suite à ce discours ; les marchés commençaient donc à évaluer deux hausses d’taux d’ici mars.

Tout le monde se concentre sur la mauvaise bataille.

Le Trésor public fait de son mieux pour maîtriser la situation à long terme. Le secrétaire Bessent a créé le Compte général du Trésor public – le compte de règlement du gouvernement auprès de la Fed – afin que…environ 950 milliardsEt il a doublé le volume des rachats de obligations. Il qualifie ces opérations de « Treasury Twist » : il achète des obligations à long terme avec de l’argent liquide et des titres à court terme, afin de maintenir les taux d’intérêt bas. La première opération renforcée a eu lieu le 9 septembre. Le Bureau ovale considère, selon les rapports, un taux de 5 % sur les obligations à 10 ans comme une limite à ne pas dépasser. C’est la narration que les commentateurs retiennent le plus : un gouvernement disposant d’une trésorerie de 950 milliards de dollars pour défendre les obligations à long terme.

Le problème est queLa Fed détient 4,3 billions de dollars en titres du Trésor.Une opération de rachat de 4 milliards de dollars est en réalité un erreur de calcul.

Voici le mécanisme qui est vraiment important, celui que la plupart des commentaires ignorent. De 2022 à la fin de 2025, la Fed a réduit son bilan de plus de 2 billions de dollars grâce à des mesures de contrôle quantitatif : elle a vendu des obligations et des prêts hypothécaires sans perturber le marché des obligations ou faire augmenter les taux d’intérêt. Elle a pu le faire car un grand volume d’argent inutilisé était stocké dans le système de rachat inverse du Fed, ce qui permettait d’absorber les retraits de liquidités.Atteint un record de 2,55 billions de dollars à la fin de 2022.Il a servi de amortisseur d’impact pour tout le cycle de tension. Alors que QT épuisait les réserves, l’argent déposé dans cette institution était d’abord épuisé, ce qui provoquait une pression sur le système, assurant ainsi la stabilité financière pendant toute la durée où la Fed ne retenait pas d’argent.

Ce bassin est maintenant vide.L’utilisation du système de réserve inverse a chuté à environ 1 milliard de dollars.– vers le bas…2,5 billions de dollars, depuis le point culminant.Et le QT lui-même a été suspendu en décembre 2025. Le “cushion” est épuisé. Il n’y a plus de liquidité disponible pour absorber les retraits suivants du système.

Maintenant, la Fed est sur le point de resserrer les taux à nouveau. Avec ou sans ce “buffer”, les choses sont différentes. Lors du premier QT, la Fed pouvait réduire son bilan et augmenter les taux, car le pool de prêts reversés par la Fed a absorbé cette pression. Sur le marché privé, en revanche, il n’était pas nécessaire de faire autant pour gérer cette situation. Aujourd’hui, avec ce pool épuisé, quelle que soit la mesure que Warsh prend – une augmentation des taux ou la reprise des prêts sur le bilan, qu’il veut réduire –, l’argent provient directement des acheteurs de durée. Les banques prêtent des réserves sur un marché de financement plus limité, et le premium lié aux termes de prêt ne peut rester bas. C’est ainsi que la Fed fait passer les taux à 5 % sur 10 ans : non pas par les taux eux-mêmes, mais en retirant le “buffer” qui rendait la dernière hausse des taux moins douloureuse.

Lisez les incitations. Warsh lutte contre l’inflation, et non contre la déflation.PCE sur 12 mois à 3,7%Le taux d’inflation sur six mois est de 4,1 %. L’inflation dépasse l’objectif de 2 % depuis plus de cinq ans. Le prix du baril de pétrole brut est supérieur à 100 dollars par baril en raison des tensions au Moyen-Orient. Cela entraîne une augmentation du CPI en août, attendue à 0,4 % en termes de variation mensuelle. Il a dit à Jackson Hole que la Fed doit s’assurer que l’inflation progresse vers son objectif « clairement et à une vitesse suffisante ». De plus, la Fed est prête à agir. En même temps, elle réduit ses indications préalables – c’est-à-dire les promesses implicites de la Fed qui ont contribué à réduire l’incertitude à long terme. Trois membres du FOMC ont déjà exprimé leur désaccord concernant une hausse des taux en juillet. Rien dans ses arguments ne semble indiquer qu’elle va maintenir le taux de 5 %, comme le fait le Trésor américain.

Qu’est-ce que “conceder puis faire un flip” ? Oui, le cas de base reste donc valable. Une enquête menée par Reuters auprès de 93 économistes…Environ 70 % prévoient aucun changement en septembre, et 56 % pensent que la Fed restera inactive tout au long de l’année.Mais cette deuxième partage est tombée à 80 % en l’espace de quelques mois. La part des personnes qui s’attendent à une augmentation d’au moins un point de pourcentage a doublé. Le consensus se dirige vers Warsh, et non loin de lui.

Soyez attentifs aux deux variables qui pourraient perturber cette analyse. Premièrement, le moment où la décision est prise par rapport aux données : la réunion du FED en septembre se déroule juste après les nouvelles informations sur l’inflation. Une surprise positive serait donc un facteur encourageant, tandis qu’une surprise négative serait un facteur déprimant. Deuxièmement, la question du bilan financier : cela est plus important que le taux d’intérêt. Il s’agit de savoir si Warsh reprend le processus de calcul des taux, que les actions de prix ont déjà arrêté de prendre en compte comme une évidence. Si l’inflation baisse et que le FED maintient son positionnement, avec le Trésor continuant à compter sur les liquidités, alors 5 % reste viable, et le plafond des taux peut être maintenu. Sinon, le dernier amortisseur de choc disparaît, et c’est le FED – et non le marché des obligations ou le Trésor – qui fait grimper les taux.