La fausse version des attaques contre la raffinerie russe : Il ne s’agit pas de pétrole brut.

Le drone ukrainien qui a mis le feu à la raffinerie d’Ufa en Russie la semaine dernière ne menaçait pas l’approvisionnement mondial en pétrole brut. Il n’avait pas besoin de le faire. Ce qu’il a fait, c’est en tant que partie d’une campagne qui a déjà touché au moins…Sur les 34 grandes raffineries de Russie, 24 ont été touchées par environ 50 attaques distinctes.— C’est un réseau mondial plus dense.Produits raffinésEt le marché subit les conséquences financières de cet investissement.

La narration fausse est que ces attaques contre l’infrastructure énergétique russe provoquent une pénurie de pétrole, ce qui profite aux grandes entreprises américaines. Ce n’est pas le cas. La Russie continue d’exporter environ 3,8 millions de barils de pétrole par jour – soit environ 500 000 barils de plus que la moyenne entre 2023 et 2025. Le problème ne réside pas dans le pétrole brut. Le problème est que le monde a perdu l’une de ses sources les plus fiables de diesel bon marché, de carburant et de kérosène. Et les entreprises qui profitent de cette situation sont les raffineries indépendantes, et non les grandes entreprises pétrolières.

Voici la disjonction structurelle : la campagne de drones de l’Ukraine a réduit la production de pétrole brut en Russie à son niveau le plus bas depuis mai 2002. Environ un tiers de la capacité de production de carburant du pays a été affectée. Onze raffineries ont été contraintes de réduire leur production de 30 % à 70 %. Sept d’entre elles ont été fermées complètement. En conséquence, Moscou a interdit les exportations de carburant, puis les exportations de kérosène, et enfin les exportations de diesel – dans cet ordre, au fur et à mesure que la crise du carburant s’aggraveait. En juin, la production de carburant en Russie était tombée à environ 90 000 tonnes par jour, alors que la demande estivale était d’au moins 110 000 tonnes. Le pays a donc commencé à importer du carburant.60 000 tonnes de carburant en provenance de l’Inde, et 141 000 tonnes en provenance de Biélorussie, rien que pendant les 25 premiers jours de juin..

Les marges de raffinage mondial du diesel ont répondu en conséquence. La prime accordée aux gazole à faible teneur en soufre en Europe par rapport au pétrole brut Brent a atteintUn record historique de 74,66 dollars le baril à la fin du mois de juillet.Les marges sur le gasoil ont atteint des niveaux record depuis quatre ans. Les marges sur le kérosène restent supérieures à 80 dollars par baril, un chiffre qui n’a jamais été vu avant 2026. Un analyste du marché l’a exprimé clairement :La capacité de raffinage est devenue un problème tout aussi important que la pénurie de pétrole brut, sinon plus grave..

Dans ce cas, la question de l’investissement est simple : qui détient la capacité de raffinage, maintenant que les produits russes ne sont plus sur le marché ?

Les supergrandes entreprises ont bien des activités de raffinage. Exxon est évaluée à 20,8 fois ses résultats récents, avec un rendement d’intérêt de 2,5 % et un flux de trésorerie libre de 30,6 milliards de dollars. Chevron est évaluée à 19,7 fois ses résultats récents, avec un rendement d’intérêt de 3,3 % et un flux de trésorerie libre de 27 milliards de dollars. Les deux entreprises ont augmenté de environ 35 % à 38 % depuis le début de l’année. C’est une bonne performance, mais cette performance est liée à l’abondance et au volume de pétrole brut, et non aux bénéfices générés par les activités de raffinage. Leurs activités de raffinage représentent une part petite par rapport à la production en amont. Leurs actions sont influencées par les prix du pétrole, et non par les variations des prix du crack.

Les raffineurs indépendants sont une sorte de créature complètement différente.

Valero a augmenté de 115 % sur la période en cours ; son cours actuel est de 350 dollars par action, et sa capitalisation boursière s’élève à 101 milliards de dollars. Phillips 66 a quant à elle augmenté de 89 % sur la même période ; son cours actuel est de 243 dollars par action, et sa capitalisation boursière s’élève à 97 milliards de dollars. Les deux actions ont doublé en environ un an, car leurs activités – l’achat de pétrole brut, sa transformation en diesel, essence et kérosène, ainsi que leur vente avec un marge bénéficiaire – sont devenues encore plus rentables. La marge bénéficiaire représente donc le produit de ces activités.

Les chiffres valident l’augmentation des résultats. Le bénéfice net de Valero a augmenté de 257 % par rapport à l’année précédente. Le flux de trésorerie libre a également augmenté de 203 %, atteignant 10,1 milliards de dollars sur la période des douze derniers mois. Pour Phillips 66, le flux de trésorerie libre a bondi de 330 % par rapport à l’année précédente, atteignant 6,4 milliards de dollars. Les deux entreprises génèrent une grande quantité de liquidités, tout en maintenant des dépenses de capital modérées – Valero a dépensé seulement 711 millions de dollars en dépenses de capital au cours des douze derniers mois. Aucune des deux entreprises ne construit de nouvelles installations ; elles exploitent simplement les unités existantes avec des marges record.

Cette intensité de dépense infrastructurelle faible est un signe indiquant que c’est un cycle où il n’est pas nécessaire d’investir des milliards avant que les bénéfices ne se manifestent. La capacité de production est déjà en place, le pétrole brut est disponible, et le produit final manque de quantités suffisantes. Les calculs sont simples : acheter du pétrole brut pour environ 90 dollars par baril, vendre les produits raffinés à un prix supérieur de 75 dollars par baril, pour le diesel seul, et garder la différence comme marge opérationnelle.

Le rendement sur le capital investi de Valero est de 20,1 %, tandis que celui de Phillips 66 est de 14,0 %. Ces chiffres sont exceptionnels pour des entreprises industrielles à forte intensité de capital. Le ratio dette/actions de Valero n’est que de 40 %. L’entreprise possède 7,9 milliards de dollars en liquidités, contre 36,4 milliards de dollars en dettes totales. Il s’agit donc d’entreprises qui ne dépendent pas d’une structure financière complexe pour fonctionner.

L’image des dividendes permet de distinguer les deux entre eux. Phillips 66 offre un rendement de 2,6 %, avec une augmentation continue des dividendes sur 13 ans. Cependant, son ratio de distribution des dividendes atteint 48 %, ce qui reflète un dividende de 6,25 $ par action sur les douze derniers mois. Le rendement de Valero est seulement de 1,4 %, avec un ratio de distribution des dividendes de 33 %. Cela reflète l’augmentation significative du prix de l’action, qui réduit le rendement. Les deux entreprises ont chacune une histoire de dividendes de 24 ans. Mais Phillips 66 possède une plus longue période d’augmentation des dividendes et un rendement plus élevé, ce qui en fait la meilleure option pour obtenir des revenus. Valero, quant à elle, est une entreprise qui génère des liquidités.

Il existe un contre-argument. La précision des marges de profit est historiquement cyclique. Il n’y a aucune preuve d’une combinaison similaire de perturbations de l’offre simultanées en Russie et au Moyen-Orient. La raffinerie Jizan de l’Arabie Saoudite, qui produit 400 000 barils par jour, a été fermée suite à une attaque des Houthis. De même, certaines parties de la raffinerie Al-Zour du Koweït, qui produit 615 000 barils par jour, ont été fermées en raison de conflits régionaux. Si ces coupures de capacité se résolvent – et elles le feront – les taux d’intérêt normaliseront. Les bénéfices extraordinaires des raffineurs retourneront à des niveaux proches de ceux qu’ils connaissaient historiquement.

Cependant, cette normalisation ne se fera pas rapidement. Les raffineries russes endommagées doivent subir des réparations structurelles difficiles, car les unités de traitement complexes nécessitent des pièces de rechange importées – et les sanctions rendent cela difficile. Les cycles de chauffage et de refroidissement causés par les attaques par drones et les arrêts d’urgence entraînent une dégradation structurelle durable. Les attaques répétées sur les mêmes installations empêchent une restauration complète de la production. Ce n’est pas un problème temporaire de six mois ; c’est une campagne continue que la capacité de production de drones en Ukraine peut soutenir. Le Service de Sécurité de l’Ukraine a récemment mené une campagne de 40 jours comprenant plus de 100 attaques stratégiques, y compris des attaques contre 14 raffineries pétrolières. Les drones An-196 “Lyutyi” utilisés dans ces attaques…Il peut atteindre plus de 1 500 kilomètres sur le territoire russe..

Pour l’investisseur, la question est de savoir s’il faut poursuivre les actions qui ont déjà doublé de valeur, ou bien chercher une meilleure opportunité d’investissement dans le même actif. Je pense que Phillips 66 propose une solution plus claire : elle offre un rendement plus élevé, un historique de croissance des dividendes plus long, et un ratio P/E de 13,7 – inférieur à celui de Valero, qui est de 14,0. Cependant, Phillips 66 a moins de temps pour réajuster pleinement son prix en fonction de la hausse des marges. Le ratio P/E prévisionnel de Phillips 66 est de 35,6, ce qui indique que le marché anticipe une normalisation des résultats d’ici là, ce qui est raisonnable. Mais ses flux de trésorerie gratuits actuels, de 6,4 milliards de dollars pour une capitalisation boursière de 97 milliards de dollars, donnent un rendement de trésorerie d’environ 6,6 %. Or, ces liquidités sont générées aujourd’hui, avec les marges actuelles, et non dans un futur hypothétique.

Valero est tout aussi intéressante en termes de génération de liquidités pure, mais son cours a augmenté davantage, ce qui a réduit sa rendement à 1,4 %. De plus, son P/E a monté à 431 – un chiffre qui reflète à quel point les bénéfices ont augmenté par rapport à l’année dernière, et combien le marché anticipe une normalisation future. Les deux actions restent des investissements intéressants à ces niveaux si vous les possédez déjà. Mais Phillips 66 est une bonne opportunité d’investir avec du capital nouveau.

Je recommande Phillips 66 comme action à acheter. Le manque de capacité en produits raffinés, causé par les troubles géopolitiques persistants dans les régions où se trouvent les capacités de raffinage en Russie et au Moyen-Orient, crée une situation favorable pour les raffineurs indépendants. La capacité est déjà mise en place, les flux de trésorerie sont réels, et les dividendes augmentent.

Je note une performance satisfaisante pour Valero. La théorie reste la même, mais l’action a déjà absorbé une grande partie de l’expansion des marges. Avec un rendement de 115 % sur le cours actuel et un rendement de 1,4 %, le risque-rente pour les nouveaux capitaux n’est pas aussi attrayant que celui de Phillips 66. Cependant, les détenteurs existants devraient continuer à investir dans cette action.