L’histoire fausse selon laquelle le chaos au Moyen-Orient nuit aux investisseurs dans l’énergie

Le marché continue de présenter le chaos au Moyen-Orient comme une crise énergétique mondiale. Les navires de transport de pétrole se retournent vers d’autres routes, les primes de risque de guerre ont doublé, et les raffineries asiatiques cherchent désespérément des solutions pour surmonter deux des points de blocage maritimes les plus importants du monde. On dit donc que toute interruption de l’approvisionnement entraîne des problèmes.

À mon avis, cette narration ne prend pas en compte le gagnant le plus important de ce secteur. Alors que les autres raffineries du monde se trouvent du mauvais côté de la guerre géopolitique, les raffineurs américains traitent du pétrole brut national à des marges que nous n’avons pas vues depuis des années. C’est la géographie qui joue un rôle essentiel, et non les compétences techniques ou l’ingéniosité de la gestion. Les données financières qui sous-tendent tout cela sont extraordinaires.

Le détroit d’Hormuz est resté fermé depuis l’éclatement du conflit iranien à la fin du mois de février. Cela a contraint l’Arabie saoudite à rediriger une grande partie de ses exportations via le port de Yanbu, situé dans la mer Rouge. En juillet, Yanbu était déjà chargé de la gestion des exportations saoudiennes.Plus de 70 % des exportations de pétrole brut saoudienPuis, le 22 juillet, les Houthis ont annoncé…Un blocus des ports saoudiensCela menace effectivement les solutions de contournement. Les raffinateurs asiatiques envisagent désormais de transporter les marchandises vers le nord-ouest via le canal de Suez et le pipeline SUMED d’Égypte, puis en passant par le Cap de Bonne Esperance pour arriver en Asie. Ce chemin détourné augmente les temps de transport de quatre semaines. Un colis qui part de Yanbu vers la Corée du Sud, qui normalement prend 24 jours, prend maintenant environ 54 jours.

C’est un cauchemar pour les importateurs de l’Inde vers le Japon. Mais cela n’a rien à voir avec ce qui se passe à l’intérieur d’une raffinerie américaine.

Les raffineurs américains fonctionnent au niveau de leur plafond pratique, transformant le pétrole brut national en essence, en diesel et en carburant pour avions, à des marges record. Les trois grands raffineurs indépendants – Valero, Marathon Petroleum et Phillips 66 – ont enregistré des bénéfices combinés pour le deuxième trimestre12,6 milliards de dollarsC’est le niveau le plus élevé depuis l’invasion de l’Ukraine par la Russie en 2022. Ce chiffre est supérieur à 2,9 milliards de dollars pour le même trimestre l’année précédente. À la mi-juillet, les raffineurs ont atteint un bénéfice record de 70 dollars par baril, selon la méthode standard consistant à transformer trois barils de pétrole brut en deux barils de carburant à essence et un baril de diesel. Ce chiffre n’est pas négligeable. Le prix du diesel à faible teneur en soufre a atteint un record de 93,84 dollars par baril le 10 août. Quant au prix de l’essence, il a atteint 60 dollars par baril en juillet – c’est le niveau le plus élevé depuis avril 2020.

Le mécanisme est simple. Les exportations de diesel russes ont été entravées par les attaques de drones ukrainiens sur les raffineries, ainsi que par une interdiction d’exportation russe ultérieure. Les raffineries chinoises ne peuvent pas exporter des carburants finis. De plus, le chaos dans le transport maritime mondial a encore aggravé la pénurie des produits. Le monde a besoin de diesel, de carburant pour avions et de benzine. Ceux qui peuvent fournir ces produits sans avoir à traverser une zone de guerre facturent donc en conséquence.

Voyons maintenant ce que le marché a fait avec ces informations, et si les valeurs obtenues restent cohérentes.

Valero Energy est cotée autour de 342 dollars, soit une augmentation de près de 110 % en termes de performance annuelle. Son ratio P/E est de 13,6, et son flux de trésorerie net s’élève à 10,1 milliards de dollars au cours des douze derniers mois. L’entreprise dispose d’un bilan solide : le dette nette n’est que de 3,5 milliards de dollars, contre 7,9 milliards de dollars en liquidités. Le ratio dette/patrimoine est de 40 %. L’entreprise a augmenté ses dividendes pendant 24 ans consécutifs ; actuellement, les dividendes représentent 1,4 %, avec un ratio de distribution de 33 %. Le taux de croissance du flux de trésorerie net de 203 % par an est impressionnant. Mais le ratio P/E anticipé de 420x indique ce que le marché attend : les marges seront réduites à la normale, et les bénéfices de l’année prochaine ne seront qu’une fraction de ceux de cette année.

Marathon Petroleum se situe à 355 $, soit une hausse de 118 % sur la période écoulée. C’est le meilleur des trois actifs en termes de performance. Le ratio de valeur boursière par action est de 11,7 ; les flux de trésorerie libres s’élèvent à 12,9 milliards de dollars – le plus élevé parmi les trois actifs. La croissance des flux de trésorerie libres est de 254 % par rapport à l’année précédente. Le rendement du dividende est de 1,2 %, avec un ratio de distribution des dividendes de 25 % sur 14 ans consécutifs. Le bilan financier est le plus faible du groupe : il s’agit de 68,6 milliards de dollars de dettes totales, avec un ratio dette/patrimoine de 128 %. Mais avec 12,9 milliards de dollars de flux de trésorerie libres, ce niveau de endettement est géré efficacement. Le ratio de valeur boursière par action à long terme est de 43,7 fois, ce qui indique que le marché anticipe que les marges de Marathon resteront stables au cours de l’année à venir.

Phillips 66 se négocie à environ 234 dollars, avec une hausse de 81 % en termes de valeur boursière sur l’année. Elle possède le taux de dividende le plus élevé du groupe, soit 2,1 %. De plus, elle a connu une augmentation continue du dividende sur 13 ans, avec un ratio de distribution de 48 %. Le flux de trésorerie libre s’élève à 6,4 milliards de dollars, moins que les concurrents, mais avec une croissance de 330 % par rapport à l’année précédente. Le ratio P/E de 13,1 est similaire à celui de Valero. En revanche, le ratio EV/EBITDA de 10,4 fois est nettement plus élevé que celui de Marathon, qui est de 7,2 fois, et de Valero, qui est de 7,7 fois. On paie donc un prix plus élevé pour l’engagement à verser des dividendes.

Le classement dépend de ce que vous essayez de faire.

Si vous souhaitez obtenir le meilleur rendement d’intérêt, tout en ayant une volonté claire de faire croître ce rendement, alors Phillips 66 est la meilleure option. Le rendement de 2,1 % et la série de croissance de 13 ans, avec un ratio de distribution de 48 %, indiquent que l’entreprise équilibre les rentes avec les investissements réinvestis. Le taux plus élevé de EV/EBITDA montre que le marché reconnaît cet engagement de l’entreprise. Je recommande Phillips 66 aux investisseurs qui cherchent des revenus stables et qui veulent avoir accès à cette période de croissance dans le secteur de la raffinage, sans risquer tout leur argent sur la vitesse de rachat des actions.

Si vous souhaitez avoir un bilan financier solide et une historique de distribution de dividendes la plus longue possible, Valero est une entreprise à considérer. La série de 24 ans sans baisse des dividendes est la plus longue au sein du groupe. De plus, la situation de dette nette proche de zéro permet à la direction d’avoir une grande flexibilité lorsque les marges bénéficiaires vont se normaliser. Cependant, avec un ratio P/E de 420x, le marché anticipe une baisse brutale des résultats. Dans ce cas, je classe Valero comme une entreprise à « Hold » : elle est attrayante sur le plan des fondamentaux, mais l’action a déjà connu tant de fluctuations que le risque et la récompense à ces niveaux sont limités.

Marathon Petroleum est l’entreprise avec laquelle j’ai le plus de difficultés à comprendre. Elle dispose du meilleur flux de trésorerie libre, des performances boursières les plus bonnes, et un ratio P/E raisonnable. Mais le taux de rendement des dividendes de 1,2 % est une décision prise ultérieurement. Les 68,6 milliards de dollars de dettes constituent un problème structurel, car les marges d’exploitation vont inévitablement diminuer. L’entreprise a versé 6,3 milliards de dollars aux actionnaires au deuxième trimestre, et la part de Marathon dans ces versements se concentre clairement sur les rachats d’actions. Je préfère la croissance des dividendes aux rachats d’actions, car les dividendes représentent une engagement concret envers les actionnaires, tandis que les rachats d’actions peuvent être mal planifiés ou masquer une dilution des actions. Marathon Petroleum est donc une entreprise axée sur la croissance et les rachats d’actions, plutôt que sur les revenus. Je classe Marathon Petroleum comme une entreprise à « Hold ».

La question que tout le monde devrait se poser n’est pas de savoir si ces marges sont durables – elles ne le sont pas. La question est plutôt combien de temps elles dureront, et si la dislocation géopolitique a suffisamment de force structurelle pour justifier les valeurs actuelles des actifs.

Le blocage du détroit d’Hormuz n’est pas une situation temporaire. Il est lié à un conflit militaire actif qui a entraîné la prise en otage de 6 000 membres d’équipage et de 500 navires. Il n’y a aucune voie claire pour résoudre cette situation. Le blocus des ports saoudiens par les Houthis ajoute une deuxième couche de perturbations. De plus, le contournement via Suez/SUMED est lui-même en danger, après les attaques suspectées de drones iraniens contre une installation de GNL égyptienne à la fin du mois de juillet. Ce ne sont pas des risques de surface – il s’agit de points de blocage structurels qui risquent de rester problématiques pour l’avenir.

Dans ce cas, l’histoire des raffineries américaines n’est pas une fluctuation cyclique. C’est plutôt un arrangement géopolitique qui favorise les raffineries situées loin des zones maritimes les plus dangereuses du monde. Le marché le sait – les actions de ces raffineries ont augmenté de 80 % à 120 % en termes de valorisation depuis le début de l’année. Mais le marché sait aussi que la paix pourrait inverser cette situation du jour au lendemain.

Pour les investisseurs qui peuvent tolérer ce risque binaire, une position surévaluée dans le secteur de la raffinage américaine est judicieuse. Phillips 66 offre la meilleure combinaison entre le rendement des dividendes, l’historique de croissance et l’exposition aux marges. Valero dispose d’un bilan solide, qui constitue une garantie en cas de normalisation des conditions économiques. Marathon offre le plus grand flux de trésorerie gratuit – à condition que vous soyez confortable avec le endettement et les actions de rachat.

La fausse narrative ici n’est pas simplement le fait que le chaos au Moyen-Orient est nuisible pour les investisseurs dans l’énergie. C’est plutôt le fait que les perturbations de l’approvisionnement ne représentent qu’un risque limité. Pour les bonnes entreprises, dans les bons endroits géographiques, c’est le événement le plus rentable de la dernière décennie.