Un prix juste, car c’est ce que le acheteur décide.

Il y a une logique quelque peu circulaire derrière l’acquisition de Irish Continental Group. Elle est la suivante : le conseil indépendant affirme que…Offre en espèces de 8,00 € par actionC’est “juste et raisonnable”. La preuve la plus forte de cette conclusion est que l’acheteur, Bluefin Bidco, a déclaré qu’il ne paierait plus rien.

C’est une base étrange pour une opinion sur la justice dans les transactions commerciales. Dans le commerce ordinaire, « Je ne vous donnerai pas un centime de plus que cela » est une manière de négocier, et non une preuve de valeur. En revanche, dans une acquisition par des dirigeants d’entreprise, c’est l’argument principal du conseil d’administration : le prix est juste, car c’est le maximum que l’acheteur était prêt à accepter. De plus, l’acheteur a promis – en termes un peu formels, conformément aux règles d’acquisition irlandaises – de ne pas revenir sur cette affirmation.

C’est la deuxième acquisition, plus intéressante, dans cette histoire. Laissez-moi remonter le temps.

L’accord, annoncé à la fin du mois de juillet, représente une acquisition de gestion de 1,2 milliard d’euros (environ 1,37 milliard de dollars) pour Irish Continental, l’opérateur de ferries et de terminaux de conteneurs situé à Dublin, qui gère Irish Ferries. L’acheteur est Bluefin Bidco.Le véhicule est en fin de compte détenu par quatre des cadres supérieurs de ICG.Dirigé par le PDG Eamonn Rothwell – qui possède déjà plus de un cinquième de la société. L’offre est de 8,00 euros en espèces par action.Un supérieur de 28 % par rapport à la clôture à 6,35 €.Le jour avant la annonce de l’accord, ou environ 9,8 fois le BEVDA de 2025. Les actions ont augmenté de plus d’un quart le premier jour de bourse après cette annonce.

L’accord est structuré comme un arrangement judiciaire : une vote supervisée par le tribunal, au cours de laquelle l’entreprise est dissoute et ses actionnaires reçoivent de l’argent en espèces. Du côté acheteur, il est financé par 858 millions d’euros de financement infrastructurel garanti par des obligations.Une investissement de 455 millions d’euros en actions prioritaires, provenant du fonds de crédit phare de Global Infrastructure Partners.Le argent qui se trouve derrière l’offre de la “gestion” est principalement constitué de dettes et d’actions prioritaires d’un fonds de crédit. L’équité personnelle des acheteurs constitue alors le niveau le plus faible. Dans le style de 2026, l’équité dans un rachat d’action est essentiellement constituée d’argent provenant d’un fonds de crédit.

Maintenant, la position du vendeur. Une acquisition par les dirigeants est un processus dans lequel l’acheteur développe son avantage en informatique en dirigeant l’entreprise. C’est justement ce qui est important à surveiller. L’histoire de la direction indique que le prix a été fixé de manière équitable : un groupe de directeurs indépendants, des conseils financiers de PJT Partners, et des efforts de communication qui, selon nous, n’ont pas permis de trouver une offre alternative solide, malgré des années de tentatives. Et l’approbation nécessaire représente 75 % des voix, obtenues grâce à un électorat qui ne se manifeste généralement pas… C’est donc un système où les détenteurs de droits de propriété jouent un rôle important.Au moins 75 % des actions ayant le droit de vote, ainsi qu’une majorité en nombre.Des actionnaires… Avec cette structure, la véritable campagne devait toujours porter sur les détenteurs institutionnels marginaux.

Entreprise Oxy Capital. Oxy possède environ 1,4 % des actions – une petite participation, mais dans un vote de type « scheme vote » où la participation est cruciale. Dans une lettre publiée ce mois-ci, l’entreprise affirme que sa valeur est « de 10 à 12 euros, une valeur très conservatrice » par action. Cela signifie que l’offre d’achat représente une dépréciation de 39 % par rapport aux actifs infrastructurels du groupe, qui ont été privatisés à un moment très opportuniste. L’entreprise se plaint que l’opération est accélérée : les résultats semestriels devraient être publiés uniquement le jour de l’assemblée des actionnaires. Elle soutient que les actionnaires feraient mieux de voter contre cette transaction et de suivre un processus de vente normal. D’autres entreprises participent à cette transaction : Marathon Asset Management (4,1 %) et Janus Henderson (2,1 %), ainsi que Pageant Investments (environ 2 %). Elles ont formulé des objections, en principe parce que les revenus de l’année dernière ont été affectés par les problèmes au port de Holyhead. De plus, ils ne montrent pas encore les avantages d’une coopération entre Dover et Calais. Ainsi, l’année 2026 est la période de reporting la plus sûre depuis 2019… C’est exactement l’année inappropriée pour vendre à un prix de 9,8 fois les revenus.

La réponse du conseil d’administration, publiée ce matin, est une véritable œuvre d’art dans le genre des comparaisons. Elle indique que les indicateurs de valorisation d’Oxy sont inappropriés. Et la manière dont elle l’écrit est justement ce qui rend l’ensemble intéressant.Cinq des neuf transactions précédentes citées par Oxy sont des opérateurs portuaires.Ce ne sont pas des opérateurs de ferries, et les quatre contrats liés aux ferries ont en moyenne neuf ans d’âge. Comme le secteur des ports et des terminaux représente seulement un cinquième du EBITDA global de l’entreprise, Oxy est en réalité accusée de comparer ICG à des entreprises qui ne lui ressemblent pas – des ports qui ne lui correspondent pas, et des ferries d’une autre époque. La bataille concernant la valorisation de l’entreprise se résume donc à une question simple : quel genre d’entreprise est-ce ? Et donc, quelle multiple mérite-t-elle ?

Et puis il y a cette phrase que le conseil d’administration veut que les actionnaires retiennent. Après des années de négociations avec les acheteurs potentiels, il n’y a aucune offre concurrentielle ; le seul acheteur présent est le PDG. Ce week-end, le PDG, par l’intermédiaire de son office de vente, a déclaré que…Les termes financiers sont définitifs et ne seront pas augmentés.Sauf dans les circonstances particulières que sa déclaration mentionne. Cette affirmation selon laquelle il n’y a pas d’augmentation fait en réalité le travail essentiel de cet accord ; il vaut donc la peine de ralentir un peu les choses.

Une déclaration sans augmentation est un mécanisme de prise de contrôle par le panel de gestion ; ce mécanisme fait partie du document stocké depuis la publication du circulaire relatif à ce système.Il est parti au début du mois d’août.Selon les règles – qui, à ces fins, se comportent comme celles du Royaume-Uni – un soumissionnaire qui déclare ne pas augmenter sa offre est obligé de le faire, sous réserve des exceptions qu’il indique et du pouvoir discrétionnaire du panel. En ce qui concerne l’élément monétaire, il doit être en mesure de prouver que l’argent existe : conformément à la Règle 2.7…Le conseiller financier du soumissionnaire doit confirmer que les ressources sont disponibles.Et la partie en espèces ne peut pas être financée selon des conditions particulières. Donc, l’offre est réelle, financée et limitée dans le temps.

Remarquez ce que cela fait pour la position des actionnaires. Dans une prise de contrôle annoncée normalement, une partie des actions possédées par les actionnaires est constituée d’une option : ils peuvent continuer à investir, et il y a une certaine chance que le demandeur de rachat améliore son offre ou qu’un concurrent apparaisse, ce qui ferait augmenter le prix. Cette optionnalité fait partie de la manière dont le surcoût est généré. Une déclaration indiquant qu’il n’y aura pas d’augmentation du prix élimine cette option : le demandeur ne peut pas augmenter l’offre, il n’y a pas de concurrent, et le prix reste exactement aussi élevé qu’il puisse jamais être. Cela transforme la décision en une décision claire et sans ambiguïté.

Actionnaire : Nous pensons que cela vaut plus. Bidco : Peut-être. Mais j’ai promis de ne pas l’offrir. Le conseiller a confirmé que les fonds ne peuvent être donnés qu’jusqu’à cette somme. Le panel surveille la situation. Conseil d’administration : Par conséquent, électeurs, le prix est juste et raisonnable.

Ce n’est pas une fraude, et il ne s’agit certainement pas d’une mauvaise affaire. Le supérieur de 28 % par rapport au niveau bas de 6,35 euros représente de l’argent réel. ISS a recommandé aux actionnaires de voter en faveur de ce plan.Appeler le premium attrayantLe conseil d’administration a même repoussé les résultats semestriels au mercredi, un jour après cette lettre. Ainsi, personne ne peut prétendre qu’on leur demande de voter à la légère. Mecaniquement, c’est exactement ce qui se passe pour obtenir une certaine certitude dans une opération de prise de contrôle : fixer le prix, prouver les fonds nécessaires, gérer le temps nécessaire, répondre aux objections… et laisser les 75 % restants faire leur travail.

Mais notez la forme de l’argument qui est utilisé pour persuader les parties concernées. La justification présentée par le conseil d’administration repose sur l’engagement du acheteur de ne pas payer davantage : c’est juste parce qu’il a refusé, car il n’y a personne d’autre, et parce que la prime supplémentaire par rapport à une base de prix bas est généreuse. De plus, le mot “non” a maintenant un prix associé. La seule chose que le conseil d’administration ne propose pas, c’est une vente aux enchères ; car dans une vente de gestion, il est structurellement impossible de procéder ainsi. La personne qui connaît le mieux la valeur des routes de la mer Irlandaise est celle qui effectue l’achat. Rothwell, qui a essayé quelque chose de ce genre il y a dix-neuf ans et a échoué, a finalement trouvé les fonds nécessaires, dont la plupart ne lui appartiennent pas. La déclaration selon laquelle il n’y a pas de augmentation de prix est ce qui permet au système entier de fonctionner : elle supprime le dernier levier que peuvent utiliser les actionnaires, et ensuite tout le monde peut considérer l’absence de options comme un prix équitable.