Les progrès réalisés par Rovuma LNG d’ExxonMobil valident son histoire de croissance… Mais la prime de valorisation représente le nouveau problème.

J’ai longtemps affirmé que ExxonMobil était l’une des actions les plus avantageuses du secteur énergétique, alors que le marché ignore la taille et la durabilité de ses flux de trésorerie. Pendant des années, la situation était simple : des flux de trésorerie massifs, un bilan financier de qualité, ainsi qu’un portefeuille d’actifs en expansion – tous des éléments qui étaient cotés à un prix inférieur à celui des concurrents. Le refus du marché de valoir pleinement ces atouts a permis à ExxonMobil d’avoir une marge de sécurité que les autres grandes entreprises pétrolières ne possédaient pas.

Cette affaire est devenue plus difficile à résoudre.

L’entreprise continue de générer des flux de trésorerie considérables. Au cours des douze derniers mois, ExxonMobil a généré 59,7 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnels et 30,6 milliards de dollars de flux de trésorerie libre. Les dépenses de capital ont atteint 29,2 milliards de dollars. Le dette nette est de 31,8 milliards de dollars, ce qui représente une proportion maîtrisable par rapport à 266 milliards de dollars d’actifs totaux. La ratio dette/actifs est donc de seulement 15,9 %. Le flux de trésorerie libre a augmenté de près de 5 % par an. La distribution des dividendes, qui se chiffre désormais à 4,17 dollars par action, est bien couverte : le ratio de distribution des dividendes est d’environ 68 %, ce qui laisse de la place pour la croissance sans sacrifier les retours en capital.

Ce ne sont pas les chiffres d’une entreprise en difficulté. Ce sont plutôt les chiffres d’un producteur mûr et bien géré, qui a continué à dépenser de l’argent en accord avec sa capacité de génération de liquidités, tout en finançant une stratégie de croissance significative.

Cet portefeuille de croissance est le lieu où le projet LNG dans la région de Rovuma au Mozambique se place.

ExxonMobil a récemment obtenu des contrats d’investissement d’un montant de 1,1 milliard de dollars pour la phase initiale du développement du gaz naturel liquéfié de Rovuma. Cela représente une étape importante vers la mise en œuvre du projet. La région de Rovuma contient l’une des plus grandes ressources de gaz naturel non exploitées au monde. Avec une participation de 48,9 % dans le projet, ExxonMobil contrôle le calendrier de réalisation du projet. Les contrats de type “pre-FID” ne sont pas la validation finale du projet ; il s’agit plutôt des étapes de conception et de fourniture des services nécessaires pour approcher la fin financière du projet. Mais ils indiquent une dynamique sérieuse. Le marché ne donne pas de contrats d’investissement de milliards de dollars pour des projets qui ne progressent pas.

Le projet Rovuma LNG représente plus qu’une simple augmentation de la production. Il permet de maintenir un flux de trésorerie à long terme lié au gaz naturel liquéfié. Dans ce secteur, la croissance de la demande en Asie et les changements dans les politiques énergétiques en Europe ont entraîné un déficit de supply sur plusieurs décennies. Le portefeuille de produits LNG de ExxonMobil – y compris la Guyane, l’expansion du projet Qatar LNG, et maintenant Rovuma – lui permet de profiter de cette demande, alors que la plupart des concurrents sont complètement absentes ou arrêtent leur production.

Cela dit, la croissance n’est plus la partie la moins coûteuse de l’équation ExxonMobil.

Du point de vue de l’évaluation, les actions se négocient à un prix de 161,46 dollars, ce qui signifie qu’elle représente une capitalisation boursière de 663,9 milliards de dollars, ainsi qu’une valeur d’entreprise de 695,7 milliards de dollars. Le cours des actions est environ 10 fois supérieur au multiple EV/EBITDA récent, et un peu plus de 20 fois supérieur aux bénéfices récents. Le multiple prix/flow de trésorerie est de 11,1x, tandis que le rendement du dividende est de près de 2,6%.

Maintenant, mettons ces multiples en comparaison avec des pairs.

Chevron est évaluée à environ 7,9 fois son EV/EBITDA historique, et à juste sous 20 fois ses bénéfices historiques. Son rendement d’intérêt sur les dividendes est de 3,4 %. ConocoPhillips est encore plus bon marché : elle est évaluée à 6,3 fois son EV/EBITDA historique, et à 16,5 fois ses bénéfices historiques. Son rendement d’intérêt sur les dividendes est de 3,3 %. ExxonMobil présente un prix de vente supérieur d’environ 26 % par rapport à Chevron, et de 59 % par rapport à ConocoPhillips, en termes de EV/EBITDA.

Cet avantage tarifaire n’est pas imaginaire. Il reflète la taille plus importante d’ExxonMobil, sa discipline financière plus stricte et sa diversité des sources de croissance. Mais un avantage tarifaire ne correspond pas nécessairement à une valeur réelle ; un tel avantage change donc les calculs liés au profit de sécurité.

La question pour l’investisseur actuel n’est plus de savoir si ExxonMobil peut générer des liquidités – il le fait clairement – ou si son portefeuille de projets de croissance est intéressant. Les projets Rovuma LNG et Guyana font partie des meilleurs projets dans ce secteur. La question est donc de savoir si les actions offrent encore un prix inférieur à leur valeur intrinsèque, ou si le marché a déjà fait son travail.

Je dirais que c’est de plus en plus le cas.

Bien que ce soit vrai que la mise en œuvre opérationnelle d’ExxonMobil soit exceptionnelle, le cours de l’action est passé d’une position fortement sous-évaluée à une valeur juste – et dans certains indicateurs, même supérieure. Le multiple EV/EBITDA de 10x ne semble peut-être pas élevé en soi, mais il est significativement supérieur à celui des concurrents ayant une exposition similaire aux matières premières. Si le marché a réévalué la possibilité de croissance présente dans les projets de Rovuma, en Guyane et au Qatar, alors le prix bas auquel cette action était vendue s’est évanoui.

Même si la demande en LNG continue d’accélérer et que le projet Rovuma atteint son point de maturité selon le planning prévu, les opportunités futures seront moins importantes qu’il y a trois ans, lorsque ExxonMobil avait un ratio EV/EBITDA inférieur à 7, avec un portefeuille de projets similaires dans son pipeline. Le prix d’entrée est plus important que la qualité des actifs en question.

Il y a des risques à prendre en compte. L’environnement d’exploitation au Mozambique est complexe : instabilité politique, problèmes de sécurité à Cabo Delgado, et une histoire de retards dans la réalisation des projets ont poussé les investisseurs à rester prudents. La phase précédant le financement détaillé signifie que le projet nécessite encore des engagements financiers finaux et des autorisations réglementaires avant que l’argent ne commence à circuler via la production. Si le calendrier est défectueux, ou si les prix des matières premières diminuent, le flux de trésorerie à court terme pourrait être décevant. De plus, du point de vue macroéconomique, ExxonMobil est exposé aux prix du pétrole et du gaz, qui sont intrinsèquement cycliques. Une récession plus grave pourrait affecter les revenus liés à l’exploitation de l’énergie avant que les contrats LNG ne protègent pleinement la croissance du portefeuille d’activités de l’entreprise.

D’un autre côté, le bilan financier peut absorber ces chocs. Avec 31,8 milliards de dollars de dettes nettes, un ratio de dette/équité de 15,9 % et 30,6 milliards de dollars de flux de trésorerie annuels, le risque lié au levier n’est pas une préoccupation pour la survie de l’entreprise. L’entreprise ne réduit pas ses dépenses d’investissement pour survivre. Elle ne transforme pas non plus ses dettes en obligations courantes. Le niveau de couverture des dépenses de distribution est solide. Ce sont là les signes d’une entreprise capable de surmonter une période difficile sans compromettre sa base d’actifs ou sacrifier sa croissance.

Les contrats liés au LNG de Rovuma constituent un signe positif concernant la stratégie et l’exécution des projets. Ils confirment que ExxonMobil passe de la phase de planification à celle de construction de son actif LNG le plus important. Cependant, cela ne change pas le fait que les actions de l’entreprise ont diminué, et l’écart de valorisation qui rendait cet investissement si intéressant s’est considérablement réduit.

En somme, la situation opérationnelle et les flux de trésorerie restent solides. Le portefeuille de croissance est réel. Le bilan financier est propre. Mais le point de départ pour évaluer l’action s’est modifié. Autrefois, j’avais classé ExxonMobil comme une action à acheter avec confiance – sous-évaluée par rapport à sa capacité de génération de trésorerie et aux concurrents. Les multiples actuels indiquent que le marché a largement rattrapé cette sous-estimation. Je diminue donc ma recommandation des actions à “Hold”. Le risque/rendement ne justifie plus la conviction qui m’a permis de considérer cette entreprise comme l’une de mes meilleures options au fil des années.

Il existe encore des opportunités plus intéressantes ailleurs dans le secteur de l’énergie pour les investisseurs qui cherchent à obtenir un avantage en termes de flux de trésorerie, à un prix vraiment bas. ExxonMobil est une excellente entreprise… mais elle n’est plus celle qu’elle était autrefois.