EXL (EXLS) : Une région juste à un prix complet.

Il y a un mois, EXL Service était une entreprise dépassée, dont le marché avait cessé de croire en elle. Au début du mois de février…Environ 19 % ont chuté en une seule session, après que Gartner a annoncé une baisse de 12,8 % dans les revenus du secteur des services de conseil.Cette sorte de publication est interprétée par les investisseurs comme le premier signe d’une baisse générale des dépenses des entreprises en matière d’analyse et de transformation numérique. Accenture et d’autres entreprises de services ont également chuté, et un grand actionnaire institutionnel a révélé qu’il avait…Il a vendu sa participation d’environ 68 millions de dollars.Vers le même moment. À la fin du mois de juillet, les actions étaient encore cotées entre 20 et 30 dollars, bien en dessous du niveau record de 45 dollars. Puis l’entreprise a fait une annonce, et le marché a changé brusquement d’attitude. Les actions EXL sont maintenant cotées autour de 37 dollars, soit une hausse de près de 38 % au cours des vingt dernières séances. Cependant, elles restent en baisse d’environ 13 % sur le mois, et à environ 18 % en dessous de leur niveau record sur 52 semaines.

La question importante n’est pas de savoir si les résultats étaient bons. Ils l’étaient. Les revenus ont augmenté de 15,6 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 594,8 millions de dollars. Cela représente environ 3,5 % de plus que les prévisions du consensus. Le BPS ajusté s’est élevé à 0,59 dollar, soit un rendement supérieur d’environ 7 %.La direction a augmenté ses prévisions de chiffre d’affaires pour l’année entière 2026 à entre 2,390 et 2,415 milliards de dollars.Et le changement de mélange est la partie la plus encourageante de l’histoire.Les services basés sur les données et l’IA représentent maintenant environ 61 % des revenus ; leurs revenus ont augmenté de plus de 30 % au cours du trimestre.L’assurance a augmenté de 15 %, et les services de santé ont augmenté de 22 %. La crainte de février – que l’IA puisse éroder le modèle traditionnel d’outsourcing – visait une entreprise qui n’était pas la bonne, du moins pour l’instant. EXL semble être un bénéficiaire plutôt qu’une victime ; cette trimestre a montré des revenus réels, ce qui renforce l’argument en faveur de l’IA.

Mais « bon » et « valable à ce prix » sont deux questions différentes. Ici, le marché a pris les choses en main, indépendamment des ajustements non GAAP. En retirant ces ajustements, ce trimestre est plutôt correct, plutôt que spectaculaire.Le bénéfice opérationnel rapporté est tombé à 14,7 % contre 15,8 % l’année dernière. Le bénéfice par action conformément aux normes GAAP n’a augmenté que de environ 5 %, tandis que le bénéfice ajusté a augmenté de 22 %.La différence réside principalement dans les bonus basés sur les actions et l’amortisation des actifs intangibles acquis. De plus, l’acquisition en cours par iMerit apporte une valeur estimée de 28 à 32 millions de dollars de revenus, ce qui entraîne également une amortisation supplémentaire l’année prochaine. En termes de liquidités, la situation est plus simple : le flux de trésorerie libre est d’environ 275 millions de dollars, pratiquement stable par rapport à l’année précédente. Le taux de marge de flux de trésorerie est d’environ 14 %, et le rendement par rapport à la valeur comptable de 5,7 milliards de dollars est inférieur à 5 %. En d’autres termes, la croissance des bénéfices que le marché célèbre provient en grande partie des actions de rachat effectuées au fil des années – et non pas directement des liquidités.

C’est précisément pour cette différence que l’action semble être survalorisée. L’action est cotée à environ 22 fois les revenus récents, soit environ 21 fois les revenus futurs, et à près de 14,5 fois le EV/EBITDA. Le groupe de concurrents en cours de trading montre également cette valeur : Genpact se situe à environ 7,7 fois le EV/EBITDA, EPAM à environ 6,5 fois, Globant à environ 5,2 fois, et Cognizant à environ 7 fois. Ce premium est partiellement justifié : l’activité d’analyse de EXL croît plus rapidement, avec un ROIC d’environ 20 %, contrairement aux standards typiques du secteur BPO. De plus, la situation financière de l’entreprise est bonne, avec environ 97 millions de dollars de dettes nettes. Mais avec une multiple du EV/EBITDA deux fois supérieure à celle du groupe, un flux de trésorerie libre constant et des marges GAAP en baisse, l’action est donc évaluée comme étant destinée à une exécution parfaite, plutôt qu’à la phase opérationnelle que l’entreprise a effectivement réussi à mener à bien.

Le cas du “bull” mérite respect. Je ne préconiserais pas de vendre cet actif à court terme. Si les résultats économiques de l’entreprise dirigée par l’IA restent supérieurs à 30 %, le flux de trésorerie gratuit finira par rattraper cette multiple. Avec le recul, cette multiple sera considérée comme raisonnable. La partie des vendeurs a été rapide dans son évaluation de l’actif.Baird a augmenté son objectif à 45 dans quelques jours.— mais à partir de 37, cela représente environ 20 % de potentiel de hausse si tout se passe bien. On note également que les chiffres prévoient déjà une croissance plus lente à l’avenir.Les analystes prévoient une augmentation des revenus de environ 10 % au cours des douze prochains mois, contre environ 14 % par an au cours des deux dernières années.Et les orientations données impliquent également une croissance organique plus modeste dans la seconde moitié de l’année. La contribution d’iMerit contribue également à cette croissance. Payer le prix complet pour une histoire dont les bénéfices et les revenus en espèces sont encore à venir ne me motive pas vraiment à investir actuellement.

C’est le cœur de mon positionnement. L’EXL est une entreprise plus performante que ce que l’on pouvait imaginer suite à la panique de février. La reévaluation de la valeur de l’entreprise est soutenue par un secteur IA en pleine croissance et par des projections plus positives. Ce n’est pas encore la situation sans financement qui aurait pu se produire. Mais les gains de près de 40 % sur le mois dernier ont déjà permis au titre de gagner de l’argent facilement. Les gains restants dépendent de deux facteurs que l’entreprise n’a pas encore montrés : une stabilisation de la rentabilité conformément aux normes GAAP, et une augmentation du flux de trésorerie libre plutôt que sa stagnation. Le catalyseur à court terme est le prochain rapport trimestriel de cette année, qui indiquera si la croissance basée sur l’IA continue et si la conversion des liquidités commence à augmenter. Si le titre baisse vers les 30 $, ou si un trimestre voit une croissance à deux chiffres accompagnée d’une augmentation de la trésorerie, cela deviendra une opportunité intéressante pour acheter l’action. À 37 $, les bonnes nouvelles sont dans le prix : des bénéfices raisonnables, à prix complet.