Exelon (EXC) : Le déstockage est réel, mais de même est le fait que les dettes s’élèvent à 68 milliards de dollars.

Exelon a rapporté des revenus d’exploitation ajustés pour le deuxième trimestre.0,43 dollars par action le 30 juillet ; c’est donc un peu inférieur au chiffre estimé de 0,44 dollars, de seulement un centime., tandis que les revenus de5,97 milliards de dollars ont été récupérés, soit près de 300 millions de dollars en moins que les prévisions.L’entreprise a renouvelé ses prévisions de revenus opérationnels ajustés pour l’ensemble de l’année 2026.De 2,81 à 2,91 dollars par actionLes actions ont chuté de 2,6 % après cela.

Aucun de ces facteurs ne justifie le fait que les actions soient cotées en dessous de celles des concurrents. EXC a un ratio P/E de l’ordre de…16,9, bien en dessous de la moyenne de l’industrie des entreprises électriques aux États-Unis, qui est de 21,1.Le P/E à long terme se situe à…15.9La cible principale de la rue est…$49, ce qui signifie une augmentation d’environ 5 % par rapport au niveau actuel de $45.L’affirmation selon laquelle EXC est sous-évaluée de 8 % après les résultats du deuxième trimestre est techniquement justifiable pour certains modèles. Mais la question importante est de savoir si cette sous-évaluation reflète une sur-évaluation temporaire ou un prémium de risque structurel. La réponse se trouve dans les états financiers.

La porte des dettes

Exelon transporte67,9 milliards de dollars en dettes totauxAvec un ratio dette/patrimoine de 2,36 et une dette représentant 70 % du capital total. Les frais d’intérêt annuels ont atteint 2,13 milliards de dollars pour l’exercice 2025. L’entreprise a réalisé environ 86 % des financements de dettes prévus pour l’année 2026, y compris les obligations hypothécaires auprès de ComEd et BGE, aux taux allant de 4,55 % à 6,05 %. L’entreprise maintient un indicateur de crédit moyen d’environ…14 % jusqu’en 2029Il a déjà réservé 37 % de ses besoins en actions prévues jusqu’en 2029, grâce à des contrats à terme dans le cadre de son programme ATM.

Ce n’est pas une situation difficile à gérer. On s’attend à des charges de dettes liées aux services offerts par l’entreprise : c’est ainsi que les fonds sont financés, et les rendements réglementés sont conçus pour couvrir ces charges. Les coûts d’intérêt s’élèvent à environ 2,1 milliards de dollars par an. Les 6,25 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnelle de l’entreprise en 2025 permettent de couvrir ces coûts, avec une marge suffisante pour les dividendes (1,62 milliard de dollars versés en 2025). La question n’est pas de savoir si EXC peut rembourser ses dettes. Il s’agit plutôt de savoir si ces charges de dettes, combinées avec l’intensité du capital nécessaire, entraînent un flux de trésorerie libre négatif.

Le problème de l’intensité du capital

En 2025, Exelon a dépensé 8,53 milliards de dollars en dépenses de capital, contre 6,25 milliards de dollars en flux de trésorerie d’exploitation. Le flux de trésorerie libre de l’entreprise est négatif de 472 millions de dollars. L’entreprise s’est engagée à…Plan de capital de 41,3 milliards de dollars jusqu’en 2029— environ 10 milliards de dollars par an, dont environ 40 % sont financés par des actions. Le rapport pour le second trimestre 2026 confirme que ce plan reste inchangé, malgré le fait que la direction ait réduit sa estimation du potentiel de développement des centres de données à 36 GW, après avoir éliminé les projets spéculatifs.

C’est pour cette raison que EXC est vendue à un prix inférieur au coût de construction. L’entreprise dépense de l’argent en investissements dans les infrastructures. Alors que la base des taux d’intérêt augmente à un rythme annuel de 7,9 %, ces revenus ne se traduisent pas par des bénéfices réels, mais plutôt par des flux de trésorerie libres. Pour un investisseur qui se concentre sur les revenus, un FCF négatif signifie que les dividendes ne proviennent pas de liquidités excédentaires, mais plutôt de dettes et d’émission d’actions. Ce n’est pas particulièrement alarmant pour une entreprise de services publics réglementée, ayant des structures de tarifs approuvées. Mais cela limite les possibilités de croissance future. La croissance des bénéfices due à l’expansion de la base des taux d’intérêt est réelle ; mais la croissance des flux de trésorerie n’est pas encore visible.

Croissance des bénéfices et écart d’évaluation

Le point médian des prévisions annuelles de EXC pour l’année 2026 est de 2,86 dollars en bénéfices opérationnels ajustés. À un prix actuel d’environ 45 dollars, cela correspond à un ratio P/E de 15,7. L’entreprise espère une croissance des bénéfices annuels proche du niveau le plus élevé de ses prévisions.5 % à 7 % entre 2025 et 2029Cela ferait que les bénéfices atteindraient une valeur de 3,35 à 3,45 dollars d’ici 2029. Avec les multiples actuels, cette trajectoire permettrait à le prix de l’action de se situer dans la fourchette de 52 à 55 dollars – soit une augmentation de environ 15 % à 22 % avant les dividendes.

Le dividende ajoute une source de revenus importante à cela. Le dividende trimestriel de 0,42 $ par action (soit 1,68 $ annuellement) représente environ3,6 % aux prix actuelsavec un taux de remboursement de 47 %.59 % selon la base des revenus.Ce dividende est bien couvert par les flux de trésorerie opérationnels. C’est donc le revenu essentiel qui fait que EXC est un candidat idéal pour être inclus dans des portefeuilles de retraite.

Les performances des unités commerciales au deuxième trimestre confirment davantage le chemin de croissance envisagé. Les revenus d’exploitation ajustés de ComEd ont augmenté de 249 millions de dollars, contre 228 millions de dollars l’année précédente. Cela est dû à une augmentation du volume de distribution et de transmission, ainsi qu’à une augmentation du AFUDC (le crédit pour les fonds utilisés pendant la construction, qui récompense les entreprises de services publics pour leurs investissements en infrastructures financées par des actions). Les revenus de BGE ont également augmenté, pour atteindre 70 millions de dollars, contre 55 millions de dollars l’an dernier. Les pertes s’expliquent par PECO : les revenus d’exploitation ajustés ont diminué à 130 millions de dollars, contre 136 millions de dollars l’an dernier, en raison d’une hausse des coûts d’intérêt, des dépréciations et des réparations fiscales. De plus, les revenus de PHI ont chuté à 126 millions de dollars, contre 144 millions de dollars l’an dernier.

PECO reste une variable imprévisible. L’entreprise a retiré sa demande de modification des taux d’intérêt en 2025, en raison des problèmes liés à la préservation du pouvoir d’achat en Pennsylvanie. La direction n’a pas donné de délai pour soumettre cette demande lors de la réunion du deuxième trimestre. Cette incertitude réglementaire est la principale raison pour laquelle 16 des 23 analystes recommandent une notation « Hold », malgré la trajectoire des résultats financiers. Si PECO s’agit simplement d’une question de timing plutôt que d’un changement structurel, alors la différence de valeur boursière persistera. Mais si cela signifie qu’il s’agit d’une tendance à la fois dans plusieurs juridictions, alors cette différence de valeur boursière continuera de persister.

Le Wind de Stress du Réseau

Il existe une couche de macro-économie qui favorise EXC ; cette couche n’apparaît pas sur la page des résultats financiers. PJM, l’opérateur régional qui couvre une grande partie du territoire d’EXC, a enregistré une demande record de 168 GW en juillet 2026. Les prix de l’électricité ont augmenté à environ 800 dollars par MWh, contre un niveau typique autour de 80 dollars. L’aucune de l’offre de capacité de PJM a été conclue au prix approuvé par FERC ; cette offre était cependant inférieure aux exigences de fiabilité, soit environ 6,8 GW. Les responsables ont souligné que, sans ce plafond de prix, les simulations indiquaient que les prix de vente seraient d’environ 555 dollars par MWh pour tout le territoire d’EXC.

Cela est important, car la pression sur le réseau entraîne une augmentation de l’intérêt pour les investissements en transmission. Exelon a soumis deux autres offres concurrentielles de transmission en partenariat avec Invenergy. Elle a identifié des opportunités d’investissement allant de 12 à 17 milliards de dollars au cours des quatre prochaines années, liées aux infrastructures existantes et aux sources d’énergie qui vont être remplacées. Le plan de ComEd prévoit environ 15,3 milliards de dollars d’investissements entre 2028 et 2031. Les investissements en transmission représentent le secteur à meilleur rendement dans le domaine des services publics : c’est là où le retour sur investissement augmente plus rapidement que le coût du capital.

Thèse d’investissement

Exelon est sous-évalué, mais pas trop cher. Le ratio P/E de 16,9 contre le moyenne de l’industrie, qui est de 21,1, représente donc une réduction réelle des prix. Avec un taux de croissance annuel de 7,9 %, et des revenus qui augmentent de manière exponentielle, dans la fourchette de 5 à 7 %, on peut espérer combler cette différence. Le rendement du dividende de 3,6 % rend donc l’investissement dans Exelon attrayant pour les portefeuilles axés sur les revenus.

Cette réduction de coûts est motivée par des raisons importantes : 68 milliards de dollars de dettes, un flux de trésorerie négatif, un plan de financement de 41 milliards de dollars qui nécessite des émissions continues d’actions, et des risques réglementaires non résolus chez PECO. Ce ne sont pas des obstacles temporaires – c’est plutôt une situation structurelle liée au fait que l’entreprise doit à la fois maintenir les infrastructures existantes et développer des capacités de transmission pour un réseau électrique en situation de stress.

Pour un portefeuille de retraite, EXC fonctionne comme un outil de compounding à base de taux d’intérêt, et non comme un moyen de générer des flux de trésorerie gratuits. Le niveau de notation dépend de savoir si la trajectoire de croissance des taux d’intérêt correspond aux objectifs de gestion, et si la situation de PECO peut être résolue sans créer de précédent pour des réglementations plus strictes. Si la croissance des revenus se maintient autour de 7 % annuellement, le prix actuel permet de choisir l’option « acheter ». Si la situation de PECO s’aggrave et que le plan de financement devient difficile à mettre en œuvre, il faut choisir l’option « hold ».

Note : Acheter – à condition d’avoir une résolution PECO.