EVS : Les risques sont réels, mais un rendement de 10x et un taux d’intérêt de 4 % sont trop bas pour être ignorés.

Je donne une note de « acheter » à EVS (anciennement EVS Broadcast Equipment), après un premier semestre record que le marché a accueilli favorablement. Le fournisseur belge de technologies de production de sport en direct vient de délivrer ses meilleurs résultats depuis six mois : les revenus ont atteint 107,2 millions d’euros, soit une hausse de 16,8 %. Le bénéfice net a également augmenté de 24 %, mais les actions n’ont presque pas évolué. La réception mitigée est facile à comprendre : si l’on regarde au-delà des chiffres clés, on constate que les commandes ont diminué de 18 %, et le taux de marge brute a chuté de quatre points percentuels. La question est de savoir si une action qui se négocie à un prix d’environ 10 fois les bénéfices récents…Un rendement des dividendes supérieur à 4%Il a déjà intégré ce scepticisme. C’est ce qui fait que c’est une situation où il est possible d’acheter, plutôt qu’une situation de piège de valeur – à condition que l’entreprise transforme ses commandes en véritables achats réels, comme elle l’a promis à plusieurs reprises pour la seconde moitié de l’année.

Pour les lecteurs qui ne suivent pas en détail les détails techniques, EVS est un acteur peu connu mais très important dans le domaine de la production de vidéos en direct : les serveurs, le logiciel et, de plus en plus, les robots que les chaînes de télévision utilisent pour produire et diffuser des événements sportifs majeurs en temps réel. C’est un marché d’environ 415 millions d’euros de capitalisation boursière, appartenant à la catégorie des mid-cap. Ce marché alimente des produits phares en Europe et en Amérique du Nord. Environ 65 % de ses revenus proviennent de relations récurrentes ou de clients réguliers ; 20 % proviennent de contrats de services, et 45 % de clients réguliers. C’est pourquoi une entreprise liée au matériel peut générer des dividendes et se développer grâce aux cycles de produits – tant que l’engrenage de commandes continue de fonctionner.

La moitié de la note, et les détails spécifiques

Les chiffres clés publiés le 18 août sont vraiment impressionnants. Les revenus du premier semestre se sont élevés à…Un record de 107,2 millions d’euros, soit une augmentation de 16,8 %, selon les données rapportées.Et 19,9 % à prix constants. Cet ajustement est important, car une grande partie de l’augmentation provient de la activité de location de équipements pour des événements spéciaux, soit EVS, ainsi que de T-Motion, la société de robotique spécialisée dans la production d’événements en direct que l’entreprise a acquise. En excluant cette activité de location d’événements spéciaux, les revenus augmentent de seulement 6,8 % à prix constants. Le changement dans la composition des revenus est également significatif : le secteur lié aux événements en direct (productions pour les diffuseurs et les propriétaires de contenu) représente maintenant 64 % des revenus, contre 54 % il y a un an. Quant au secteur traditionnel de production sportive en direct, où les équipements sont loués à des entreprises externes, il est passé à 36 %.

La qualité des bénéfices est un point qui nécessite une note en bas de page. Le bénéfice net a augmenté de 24,4 % pour atteindre 16,5 millions d’euros, soit 1,17 euro par action diluée. Cependant, la performance opérationnelle n’a pas progressé aussi rapidement : le BEB – c’est-à-dire les revenus avant intérêts et impôts – a augmenté de seulement 5,5 % pour atteindre 15,6 millions d’euros. Le taux de marge bénéficiaire est passé à 14,6 % contre 16,1 %. La marge brute est tombée à 68,5 % contre 72,6 %. Les dirigeants attribuent cet évolution aux fluctuations monétaires, à la dilution causée par la fusion avec T-Motion, ainsi qu’à la pression sur certains contrats liés aux ventes et aux améliorations de produits. Les résultats financiers ont également été favorisés par un gain de 1,8 million d’euros lié aux changes et aux intérêts. En résumé, la performance économique est réelle, mais une grande partie de ces bénéfices provient des effets liés aux ressources financières et des événements ponctuels, plutôt que d’une meilleure efficacité opérationnelle. Les dirigeants sont conscients de cela, c’est pourquoi ils ont mis en place un plan visant à ramener les dépenses opérationnelles aux niveaux de 2025 (en excluant T-Motion), en utilisant l’IA pour cela. Ils espèrent voir les premiers résultats dans le second semestre, avec des effets complets en 2027.

Le livre d’ordres est le chiffre qui compte.

Le prudence du marché ne concernait pas les états financiers ; elle concernait l’indicateur clé. Les commandes ont diminué de 18 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 85,3 millions d’euros. C’est ce chiffre qui détermine les revenus futurs. Une diminution de ce niveau est donc un indicateur qui pourrait vraiment entraver les résultats économiques. Les facteurs responsables sont spécifiques : des comparaisons difficiles avec les locations réalisées lors des grandes événements l’an dernier, ainsi qu’un marché du Moyen-Orient où…L’engagement des clients a chuté d’environ 90 % en raison de l’instabilité géopolitique.Exclure ces deux facteurs, l’ordre reçu a en réalité augmenté de environ 3 %. Malgré cela, le retard sur les commandes a diminué : les revenus garantis – c’est-à-dire les revenus contractuels visibles que l’entreprise peut espérer obtenir – ont atteint 161,5 millions d’euros à la fin du mois de juin, soit une baisse de 4,5 % par rapport à 169,1 millions d’euros l’année précédente.

Le contre-poids est le pipeline commercial : il a augmenté de plus de 20 % en chiffre d’affaires annuel, et plus de la moitié de cette augmentation provient de l’Amérique du Nord. Quant à la facture à long terme au-delà de 2026, elle a augmenté de 22,2 millions d’euros depuis le début de l’année, pour atteindre 103,6 millions d’euros. En termes simples : le moteur de l’année en cours s’est ralenti, mais les sources de croissance pour l’année à venir se sont renforcées. La direction qui sera choisie dépendra donc de la décision du marché aux prix actuels. C’est là le débat sur lequel repose toute la décision des autres participants dans cette réunion.

Une valeur multiple qui fait le travail lourd

Voici le cœur du réajustement risque/récompense. Les transactions EVS se font autour de29 euros par action, soit une baisse d’environ 24 % par rapport au plus haut niveau des 52 semaines précédentes.À environ 38 EUR, avec une fourchette de 52 semaines d’environ 26 à 38 EUR, et un cours de marché d’environ 415 millions d’euros. Compte tenu des bénéfices récents d’environ 2,7 EUR par action, cela représente environ 10 fois les bénéfices. La situation à terme est similaire : côté acheteurs…Consensus de 231 millions d’euros en chiffre d’affaires netEt les 42,1 millions d’euros de bénéfices nets pour l’année 2026 font que le multiple de valorisation est presque de 10 fois.

Le dividende constitue la deuxième partie de l’appui. EVS verse…Deux dividendes intermédiaires annuels de 0,60 EUR chacunEn total, ce montant s’élève à 1,20 EUR par action.La direction a réaffirmé que 1,20 EUR seront nécessaires pour la période fiscale 2026.Ce qui signifie une rendement d’environ 4 % au prix actuel de l’action, et un ratio de distribution d’environ 40 % des bénéfices. Ce rendement est soutenu par les flux de trésorerie, et non par des promesses : l’entreprise a généré environ 17 millions d’euros en liquidités nettes grâce aux activités opérationnelles au premier semestre, contre une petite dépense l’an dernier. Ces liquidités suffisent pour couvrir les dividendes annuels, et les revenus d’intérêt provenant des points de bilan indiquent qu’il y a des liquidités plutôt que de la dette sur le bilan de l’entreprise.

Rassemblez les éléments ensemble : 10 fois le chiffre d’affaires représente donc une valeur qui a déjà été déduite en fonction de la tendance de baisse à venir. Pour un leader dans un secteur rentable, avec l’ambition de réaliser 350 millions d’euros de chiffre d’affaires en 2030, par rapport aux quelque 230 millions d’euros actuels, il n’est pas difficile de obtenir des résultats en dessous de la double décennie. C’est donc une solution suffisamment simple pour atteindre cet objectif. Le marché évalue donc effectivement une échec, mais les directives de la direction indiquent que cela ne se produira pas.

Ce que H2 doit prouver

Les prévisions pour l’année entière, qui restent inchangées, constituent la base sur laquelle repose l’hypothèse de succès : des revenus compris entre 220 et 240 millions d’euros, et un EBIT compris entre 40 et 50 millions d’euros. En faisant les calculs, on constate que l’année sera très difficile. Avec 107,2 millions d’euros de revenus et 15,6 millions d’euros d’EBIT déjà récupérés, le point médian signifie qu’il faudra environ 123 millions d’euros de revenus au deuxième semestre, soit environ 6 % de plus qu’en 2023. Quant à l’EBIT, il devra se situer entre 25 et 34 millions d’euros – c’est-à-dire une marge d’exploitation dans la fourchette des 20-30 %, contre 14,6 % au premier semestre. C’est tout ce qui est en jeu : EVS doit atteindre une marge d’exploitation de près de deux fois son niveau actuel au deuxième semestre, tandis que les activités de base ne progresseront que modérément.

Il existe des mécanismes réels derrière cette hypothèse. Les accords de revente à faible marge qui ont entraîné une baisse du bénéfice net étaient des cas individuels et ne peuvent être pris en compte dans le comparatif. Le plan de maîtrise des coûts commence à avoir un impact positif. T-Motion, qui a généré seulement 5,9 millions d’euros de chiffre d’affaires au premier semestre et qui a mal fonctionné par rapport aux attentes, devrait connaître une amélioration significative au second semestre, grâce à l’augmentation des projets en cours. La direction effectue également des réexaminations mensuelles des prix afin de permettre à l’entreprise de répercuter l’inflation des coûts liés aux composants et aux transports. Les projets en cours constituent donc un facteur clé. Il convient de se rappeler que l’année a déjà été considérée comme difficile depuis mai, lorsque…Les revenus garantis pour l’année 2026 s’élevaient à 125,8 millions d’euros..

Le calendrier du catalyseur est court et concret. En environ deux semaines, la direction a annoncé qu’elle nommerait un directeur financier permanent. Ce poste a été occupé temporairement par Christophe Piron depuis le départ du précédent chef des finances en mai. Cet événement s’ajoute à la réorganisation de la société en juin, qui a entraîné le changement de nom en “EVS”. Le prochain dividende interrompu arrive en novembre. Le nombre d’ordres reçus au troisième trimestre ou pour l’année entière sera celui qui déterminera la victoire. Il y a même une entreprise dans le domaine de la défense et de la sécurité, Live Vision Systems, que la direction exclut explicitement de ses objectifs de revenus pour 2030. C’est donc une possibilité, mais pas une partie intégrante du scénario de base.

Qu’est-ce qui pourrait remettre en question la thèse ?

Le problème fondamental est que pour un producteur organique dont le chiffre d’affaires est de seulement quelques dizaines de fois inférieur à celui de la moyenne, une rémunération de 10 fois le chiffre d’affaires n’est justifiable que si une véritable accélération se produit. Le cas le plus difficile est le suivant : si les commandes continuent de diminuer au cours de la deuxième moitié de l’année, si la conversion des commandes vers des produits finis s’accélère jusqu’en 2027 en raison des longues délais de décision des clients, ou si la reprise des marges échoue, alors une rémunération de 10 fois le chiffre d’affaires représente simplement le prix juste pour un producteur qui est bloqué dans son développement. Les dividendes deviennent alors une simple façon de garantir un retour sur investissement, plutôt qu’un facteur de réévaluation des valeurs boursières. Ajoutons à cela la pression structurelle exercée sur le segment de la production sportive en direct, avec une production qui reste limitée, un Moyen-Orient encore en état de blocage, et l’hypothèse inscrite dans les prévisions que le dollar ne faiblira pas davantage par rapport à l’euro… Il y a donc suffisamment de raisons pour que les sceptiques restent à l’écart.

C’est pourquoi l’appel est conditionné, et non automatique. Le marché a déjà fait le travail pessimiste nécessaire : une baisse de valeur, un multiple à un chiffre unique, un rendement qui complète un marché plat. Ce qui n’a pas encore eu lieu, c’est la confirmation. Je considère EVS comme une valeur achetable, car la réinitialisation de la valorisation est plus importante que la détérioration des activités : des performances financières record, un plan de reconstruction, un modèle générateur de liquidités, et un rendement de 4 %… Tout cela est proposé à environ 10 fois les bénéfices. Les signes encourageants sont les prochaines commandes, et si le taux de marge brute revient au niveau historique de plus de 70 %. En tenant compte de ces éléments, avec un rendement qui vous incite à attendre, la seule chose qui pourrait changer l’appel est une autre saison de diminution des commandes – ce qui serait alors le signal pour sortir du marché.