Le moteur LEO d’Eutelsat est déjà en fonctionnement. Le marché continue de déterminer les prix en raison du déclin des services GEO.

Eutelsat a publié ses résultats annuels le 7 août. Le même jour, la Commission européenne a signé l’accord de mise en œuvre qui permet à la constellation de satellites IRIS² de passer de la phase de planification à la phase de construction industrielle. Deux événements se sont produits simultanément. L’action de l’entreprise se situe à 5,08 €, avec une capitalisation boursière d’environ 6 milliards d’euros. Le marché continue de évaluer une société européenne de télécommunications spatiaux dont les activités géostationnaires sont en déclin. Mais la partie liée à l’orbite terrestre, celle qui est importante pour les cinq prochaines années, a connu une croissance de 69,5 % au cours de l’exercice financier dernier. Cette partie représente maintenant un quart de tous les revenus de l’entreprise. Les chiffres ont déjà changé… Mais l’histoire principale n’a pas changé.

L’ancienne histoire

Eutelsat a construit sa réputation grâce aux satellites GEO – des engins spatiaux géostationnaires en orbite fixe au-dessus de l’équateur, utilisés pour la diffusion de contenu et pour assurer la connectivité. Mais cette activité connaît une dégradation significative. Les revenus liés aux satellites GEO ont chuté à 381 millions d’euros pour l’exercice 2025-26, soit une diminution de 6,6 % par rapport à l’année précédente. Cette baisse est due à une diminution de 13,1 % des revenus liés aux services vidéo, due aux pertes liées aux sanctions, ainsi qu’à la résiliation des contrats avec Express AT1/AT2. Le ratio EBITDA ajusté (revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – une estimation approximative des profits opérationnels) est tombé à 51,2 %, soit une baisse de 3,2 points de pourcentage par rapport à l’année précédente. Sur la base des normes GAAP, l’entreprise a enregistré une perte nette de 457 millions d’euros.

Si l’on lit ces chiffres sans contexte, on obtient la même histoire : un opérateur GEO en déclin continue de subir des pertes. L’opinion des analystes pour l’année fiscale 2026 est toujours de prévoir une perte par action d’environ 0,30 €. Le cours du marché est bas, car le marché ne prend pas en compte le bon secteur.

La flexion LEO

Les revenus de LEO ont augmenté à 297 millions d’euros, soit une hausse de 69,5 % par rapport aux chiffres comparatifs. Ils représentent désormais 25 % des revenus totaux du groupe – contre environ 15 % l’année dernière. En seulement le quatrième trimestre, les revenus de LEO ont atteint 124,3 millions d’euros, soit une augmentation de 82,4 % par rapport à l’année précédente. Ce n’est pas un erreur de calcul : c’est bien le moteur principal de la croissance du groupe.

La demande provient des clients gouvernementaux et des entreprises qui cherchent une connectivité sécurisée, résiliente et à faible latence. C’est précisément le profil que IRIS² est conçu pour offrir à grande échelle. Les revenus liés aux services gouvernementaux ont augmenté de 17,7 % par rapport à l’année précédente. La connectivité fixe a augmenté de 15,6 %. La connectivité mobile, alimentée par le réseau de bande passante en vol, a augmenté de 15,9 %. Ces secteurs ne attendent pas que IRIS² commence à se développer. Ils profitent déjà du réseau OneWeb existant, que Eutelsat a acquis en 2023 et dont le développement continue depuis alors.

La direction espère que la croissance de LEO dépassera 30 % au cours de l’exercice 2026-27. Ce sera donc le deuxième année consécutivement où la croissance de LEO atteindra un taux de trois chiffres ou presque. C’est une trajectoire qui change complètement l’identité d’une entreprise. Un GEO spinner devient alors une plateforme de connectivité LEO. Le marché rarement réévalue rapidement ce changement.

Le bilan a été nettoyé, sans que personne ne le voie.

Eutelsat a réalisé un programme de refinancement d’une valeur de 5 milliards d’euros au cours de l’année. La dette nette est tombée à 1,46 milliard d’euros, contre environ 2,6 milliards d’euros l’année précédente. Le ratio dette nette par rapport au EBITDA a donc diminué de 3,88x à 2,32x. La liquidité s’élève à environ 2,3 milliards d’euros en termes de lignes de crédit non utilisées et de liquidités, ainsi que à 690 millions d’euros en termes de crédits d’exportation non utilisés. La durée moyenne des obligations est de 4,2 ans, contre 2,5 ans l’an dernier.

Cela est important, car la prochaine phase nécessite des capitaux. La direction prévoit environ 1,2 milliard d’euros de dépenses de construction pour l’exercice 2026-27, contre 594 millions d’euros l’année dernière. Ce montant plus élevé reflète les travaux de renouvellement des équipements et les changements dans les plans d’investissement – ce n’est pas surprenant. Mais la situation financière permet de supporter cet investissement, sans risques liés à une dilution du capital ou à des refinancements, qui auraient été un problème au début de l’année.

IRIS² : de la promesse à l’exécution

L’accord de mise en œuvre signé le 7 août – que le consortium appelle « Rendezvous 1 » – représente le moment où les financements gouvernementaux ne sont plus théoriques. Eutelsat est chargée du développement du système pour la section LEO. Le consortium SpaceRISE (Eutelsat, SES et Hispasat) dispose d’une concession de 12 ans pour construire et exploiter une constellation de 348 satellites, permettant ainsi aux gouvernements et aux forces de défense de l’UE d’avoir une connectivité fiable.

Le coût total du programme est de 15,6 milliards d’euros – soit une augmentation de 47 % par rapport aux 10,6 milliards d’euros estimés en décembre 2024. Cet aumentement représente le véritable risque. Les investissements propres d’Eutelsat dans le programme IRIS² s’élèvent à environ 2 milliards d’euros ; de plus, il y a 2,23 milliards d’euros pour les infrastructures partagées et 1,16 milliard d’euros pour les capacités commerciales. En outre, il y a un projet prévu de 1 milliard d’euros pour l’extension de la constellation OneWeb jusqu’en 2034. Le montant total des investissements entre 2027 et 2034 s’élève donc à environ 4,5 milliards d’euros.

L’UE et l’ESA couvrent un montant de 11,6 milliards d’euros. SpaceRISE contribue avec 4 milliards d’euros. Les États membres individuels – Pologne, Hongrie, Espagne – ajoutent leurs propres satellites spatiaux. Ainsi, la majeure partie des coûts est financée par des fonds publics. Mais l’histoire des dépenses excédentaires est un signe d’alarme. Une augmentation de 47 % en 18 mois indique que le programme n’est pas encore stable en termes de coûts.

Cependant, le plan de financement est clair : Eutelsat pourra utiliser plus du double de sa capacité actuelle sur OneWeb. Les analystes estiment que les revenus générés par cette capacité dépasseront 10 milliards d’euros entre 2032 et 2040. Les premiers lancés commenceront en 2029. La constellation commerciale sur la bande Ku sera opérationnelle à partir du milieu de 2032. La concession se termine en 2036, et les droits d’accès continueront jusqu’à la fin de vie du satellite.

Les premiers lancering se produiront en 2029. Par conséquent, la reconnaissance des revenus ne commencera véritablement qu’en 2030-2031. IRIS² représente une option à cinq ans sur la taille du projet, et non un facteur de revenus à court terme. L’objectif est de réduire les risques liés à ce projet. Une fois que le projet sera lancé, les revenus seront garantis pour une décennie. Le risque est que les coûts de construction soient plus élevés que prévu, ce qui entraînera des retards dans les revenus.

Le bande C est un rempart de sécurité, pas la solution finale.

Eutelsat espère recevoir 504 millions de dollars (environ 443 millions d’euros) en paiements avant impôts liés à l’accord sur le spectre C américain. La FCC a établi le cadre réglementaire le 27 juillet. Ces fonds sont conditionnés par la réalisation du transfert du spectre dans les délais prévus ; ils ne seront disponibles qu’environ en 2031. C’est un bon paiement, mais cela ne suffit pas pour justifier la stratégie de croissance de l’entreprise. La clé de la réussite réside dans la croissance de LEO et dans la voie à moyen terme menant à des marges supérieures à 60 %.

Où se trouve l’évaluation

Les perspectives à moyen terme de la direction couvrent la période allant de 2026 à 2029. Les revenus devraient atteindre entre 1,5 et 1,7 milliard d’euros jusqu’à la fin de l’exercice 2028-29. Le taux cible du bénéfice avant impôts et intérêts est supérieur à 60 %. Cela signifie que le bénéfice avant impôts et intérêts sera compris entre 900 millions et 1 milliard d’euros sur une période d’investissement de 4 milliards d’euros.

Si cela se réalise, un multiple de 10x sur le BEBIDA – ce qui n’est pas très ambitieux pour une plateforme de connectivité ayant des dettes importantes liées au gouvernement national, ainsi qu’une expansion de sa réputation commerciale – permettrait d’obtenir une valeur d’entreprise de 9 à 10 milliards d’euros. La dette nette devrait diminuer d’ici la fin de l’exercice 2029, car les ressources financières générées par LEO augmenteront et les dépenses de construction se normalisent. Avec une capitalisation boursière de 6 milliards d’euros aujourd’hui, l’écart entre la valeur actuelle de l’action et ces chiffres représente donc l’espace occupé par cette thèse.

Il s’agit d’un multiple de dérivation simple, et non d’un modèle de calcul de valeur à terme. Les modèles de réduction de valeur complexes ne sont qu’une illusion de contrôle, lorsque l’on s’intéresse à une entreprise dont la trajectoire n’est pas encore claire à chaque trimestre.

Le cours actuel des actions reflète également l’impact des pertes conformes aux normes GAAP. Avec un EBITDA ajusté de 632 millions d’euros, le fossé entre les bénéfices réels et les pertes déclarées est causé par les dépréciations et les amortissements liés à l’acquisition de OneWeb et aux dépenses liées au programme IRIS². Alors que la composition des revenus de LEO s’élargit et que les marges se rapprochent de l’objectif de 60 %, la rentabilité conforme aux normes GAAP n’est plus un rêve lointain. C’est une question de timing.

Qu’est-ce qui pourrait le briser ?

L’excédent de coûts lié à IRIS² est le risque le plus concret. Un programme qui a déjà augmenté de 47 % en 18 mois pourrait nécessiter davantage d’investissements privés que ce que le consortium avait initialement prévu. Si la part de Eutelsat dans ces excédents de coûts atteint des centaines de millions, le profil de retour financier se détériore.

La croissance de LEO doit être maintenue. La direction anticipe une croissance supérieure à 30 % pour la période 2026-27. Si la décélération de LEO se produit plus rapidement que prévu – soit en raison des réductions de budget des clients, de la pression concurrentielle exercée par d’autres fournisseurs de services spatiaux, ou de contraintes liées à la production de nouveaux satellites – alors toute l’idée d’augmentation des marges sera remise en question.

La baisse de GEO est une dégradation lente, pas un effondrement brutal, mais elle est réelle. Les revenus liés aux vidéos sont soumis à des pressions structurelles. Ce secteur devra se stabiliser, plutôt que continuer à diminuer. Sinon, la croissance de LEO devra être encore plus rapide pour compenser cette situation.

La configuration

Eutelsat est une entreprise dont la croissance sur 12 mois devrait dépasser 30 %. Les investissements devraient atteindre 1,2 milliard d’euros dans un environnement contrôlé. La mise en œuvre de l’IRIS² devrait aboutir à des étapes concrètes de financement. Les revenus devraient augmenter légèrement. Le taux de marge EBITDA devrait rester autour de 51 %. Le passif devrait continuer à diminuer, car les 5 milliards d’euros de refinancement seront intégrés au bilan de l’entreprise.

Si cela se réalise, la situation pour l’exercice 2027-28 devient claire : une entreprise dont les revenus approchent de 1,4 milliard d’euros, dont le secteur LEO représente environ la moitié de ses revenus totaux, dont les marges tendent vers 60 %, et dont le bilan présente un endettement net inférieur à 2x. L’action valant 6 milliards d’euros permettrait de valoriser l’entreprise en pensant que la diminution du secteur GEO est une tendance permanente, plutôt qu’un segment qui disparaît progressivement.

Je peux me tromper à nouveau. La croissance de LEO pourrait ralentir. Les coûts liés à IRIS² pourraient dépasser les estimations actuelles. L’objectif de marge à moyen terme pourrait être plus éloigné que ce que la direction anticipe. Mais les résultats opérationnels de l’année écoulée montrent une croissance de près de 70 % pour LEO, un bilan financier amélioré, un solde de 3,4 milliards d’euros dont 61 % concerne les services de connectivité, et un accord sur IRIS² qui a finalement été mis en œuvre après des négociations politiques. Tout cela indique une direction que les actions ne reflètent pas encore pleinement.

La règle de base est simple : si la croissance de LEO descend en dessous de 20 % au cours de la prochaine période indiquée, et si la direction modifie la trajectoire des marges vers le bas, alors l’hypothèse concernant cette inflexion doit être réévaluée. Jusqu’à then, c’est la différence entre le parcours des flux de trésorerie et le prix actuel qui constitue l’opportunité à exploiter.