La relance européenne n’est pas une poussée de demande, mais plutôt un processus de clearing de dossiers en attente. C’est là que l’entreprise industrielle suédoise reste victorieuse.

La reprise européenne n’est qu’un processus de clearing des stocks, et non une vague de demande – C’est là que le compresseur industriel suédois continue de réussir.

Le indice PMI de la fabrication dans l’eurozone a atteint…51,9 en juillet 2026L’Allemagne a rebondi.52,2, le plus haut depuis février 2022La production s’accroît à un rythme record depuis près de quatre ans. En apparence, on dirait que la reprise de la production est enfin arrivée après une période difficile de deux ans.

Mais en regardant de plus près, on voit que l’image s’efface. Les commandes nouvelles ont augmenté seulement légèrement. Les commandes d’exportation, en revanche, ont diminué. Les usines travaillent à terminer les travaux en retard à un rythme élevé, depuis janvier. Cela signifie que l’augmentation de la production se fait au détriment de la demande existante, et non en créant de nouveaux emplois. Les fabricants continuent à réduire le nombre d’emplois. Le chef économiste des affaires de S&P Global a appelé cela…Une « accélération de croissance estivale » dont l’élan est en danger de s’estomper à l’approche de l’automne..

Cela est important, car cela vous indique quel type de actions industrielles méritent votre capital. Vous ne voulez pas des entreprises qui dépendent fortement des cycles économiques. Vous voulez plutôt des entreprises qui génèrent des flux de trésorerie, que les commandes augmentent ou non – des entreprises ayant du pouvoir de fixation des prix, des clients fidèles, et une politique de distribution de dividendes qui s’accumule tranquillement pendant que vous attendez les données réelles.

Cette description correspond à Investment AB Latour.

Un portefeuille industriel discret, conçu pour la durabilité, et non pour le spectacle.

Latour est une société d’investissement mixte suédoise – une entreprise de capital permanent qui exploite des entreprises industrielles contrôlées en propriété totale, ainsi qu’un portefeuille d’investissements coté en bourse.Sept domaines industriels concernent les technologies de ventilation et de climatisation (Swegon), les systèmes de fixation essentiels pour la sécurité (Nord-Lock Group), les solutions de levage et d’accès (Innovalift et Caljan), les outils manuels (Hultafors Group), les techniques de fermeture et de protection des joints (Bemsiq Group), ainsi que l’équipement pour les processus industriels (Latour Industries)..

Ce ne sont pas des histoires de croissance éclatantes. Il s’agit plutôt de entreprises de production spécialisées qui servent les clients du secteurs de l’infrastructure, de la construction, de l’exploitation minière, de l’énergie et des procédés industriels. Ce sont des entreprises que l’on ne remarque que lorsque quelque chose se brise… C’est le but. Elles sont économiquement solides.

Dans la première moitié de 2026, les revenus du groupe ont augmenté.1,8 % à 7,225 milliards de SEK, contre 7,095 milliards de SEK au même période de l’année dernière.Ce n’est pas la croissance qui attire l’attention dans le secteur des semi-conducteurs ou de l’IA. Mais c’est une croissance qui se produit dans un contexte où la demande en Europe reste fragile, et où la BCE hésite à augmenter les taux d’intérêt.

Le rapport du premier trimestre 2026 décrit une situation plus complète. Les ventes nettes industrielles ont diminué de 1 % pour s’élever à 6,735 milliards de SEK par rapport au trimestre précédent. Cependant, elles ont augmenté de 4 % en termes de valeur constante monétaire pour les entités comparables. Les commandes reçues reflètent cette tendance : elles ont diminué de 1 % nominalement, mais ont augmenté de 5 % en valeur constante monétaire. Le ratio de marge opérationnelle a resté stable à 13,2 %.

Ce qui m’intéresse le plus dans un portefeuille industriel comme celui-ci, c’est pas tant le fait que la croissance globale soit de deux chiffres. C’est plutôt si l’entreprise peut maintenir ses marges lorsque le cycle économique change, si la base de clients est suffisamment stable pour que le pouvoir de fixation des prix survive une réduction de la demande, et si les dividendes continuent de augmenter tout au long de ce processus.

Latour remplit ces critères. La discipline de marge – 13,2 % maintenue au cours du premier trimestre – est le premier signe de cela. Ces entreprises spécialisées ne compètent pas sur le prix face aux importations chinoises, comme le font les producteurs industriels de biens de consommation. Par exemple, les systèmes de verrouillage à base de coins de Nord-Lock protègent les connexions en bois dans les turbines éoliennes, les ponts et l’équipement minier. Personne ne remplace ces systèmes par une alternative moins coûteuse, car une panne signifie des dommages catastrophiques. C’est donc un avantage basé sur les conséquences, et non sur la fidélité au nom de la marque.

La machine de complémentation des dividendes

Voici ce qui m’intéresse plus que le chiffre de revenus de 1,8 %. La dividende annuelle de Latour a augmenté.De 1,25 kr par action en 2020 à 5,1 kr en 2026C’est une augmentation de plus de quatre fois en six ans, soit une taux de croissance annuelle composée d’environ 25 %. Ce chiffre est atteint sur une période qui comprend la crise énergétique, les conséquences de la pandémie et le déclin de l’industrie manufacturière.

La politique de dividendes explique comment cela fonctionne. L’entreprise distribue…100 % des dividendes reçus provenant de son portefeuille d’investissements et des participations partielle, ainsi que entre 40 % et 60 % des bénéfices après impôts provenant des sociétés contrôlées en totalité.C’est un cadre transparent et basé sur des règles, qui relie les retours pour les actionnaires directement aux liquidités générées par l’entreprise, plutôt que à la discrétion de la direction.

Les récentesLe taux de payout est de 73 %.C’est une situation confortable pour une entreprise de cette qualité. Le rendement prévisionnel des dividendes pour l’année 2026 est d’environ 2,3 %, ce qui est supérieur à la moyenne du secteur des industries nordiques. Ce n’est pas un rendement qui vous piège : un rendement de 6 % avec une valeur actuelle mauvaise est souvent en réalité une sorte de “piège de valeur”. Un rendement de 2,3 % pour une entreprise qui distribue des dividendes à ce rythme représente donc une situation complètement différente.

Faites les calculs : si vous achetez à un taux de rendement de 2,3 %, et que le dividende augmente de 15 % par an, le taux de rendement basé sur votre coût de transaction atteindra 5 % en environ huit ans, et presque 7 % en douze ans. Le taux de rendement initial n’a pas beaucoup d’importance, tant que la trajectoire de croissance et la durabilité des distributions sont prises en compte.

La baisse du NAV au premier trimestre 2026 est un argument qui mérite d’être pris en compte. La valeur nette des actifs a diminué.5,9 % à 203 kr par action, contre 216 kr au début de l’annéeMotivé par les dépréciations dans le portefeuille d’investissements. Les pertes comptables nettes sur les sociétés associées ont atteint 1,218 milliard de SEK pour ce trimestre, contre 532 millions de SEK au premier trimestre 2025. Le rendement total de la part Latour était de -10,8 % pour le premier trimestre, contre -1,2 % pour l’indicateur de référence SIXRX.

Mais voici la différence : les impayés liés à NAV sont des événements comptables, et non des événements monétaires. Les activités industrielles contrôlées en propriété exclusive – qui génèrent le flux de trésorerie opérationnel essentiel et la majorité des dividendes – ne sont pas la source des dépréciations. Le bénéfice opérationnel ajusté pour l’industrie s’est élevé à 886 millions de SEK, et le ratio dette nette par rapport au valeur du marché des actifs totaux était de 11 %. C’est un bilan qui peut supporter les fluctuations du portefeuille.

Le contexte macroéconomique : Pourquoi une reprise faible favorise ce modèle

J’ai déjà souligné précédemment que le régime de l’inflation a changé de manière que les marchés n’ont pas pleinement pris en compte. L’inflation dans la zone euro était de 2,9 % en juillet 2026, contre 2,8 % au mois précédent. Trois décideurs de la BCE ont alerté sur les risques d’inflation élevée liés aux troubles géopolitiques, mais ils n’ont pas appelé à une hausse immédiate des taux d’intérêt. L’hypothèse selon laquelle l’inflation reviendrait régulièrement à 2 % semble de moins en moins fondée. Les forces structurelles – déglobalisation, coûts de la transition énergétique, pouvoir budgétaire, contraintes liées aux chaînes d’approvisionnement – font que le niveau de base de l’inflation est de plus en plus élevé.

Lorsque l’inflation dépasse le niveau cible pendant une longue période, les entreprises qui peuvent transmettre les augmentations de coûts aux clients sans perdre des bénéfices obtiennent un avantage structurel. Elles protègent ainsi leurs marges, et peuvent augmenter leurs dividendes en termes réels. Les entreprises qui ne peuvent pas augmenter les prix sont alors contraintes à accepter ces conditions.

C’est le filtre que j’applique à tout établissement industriel. Peuvent-ils augmenter les prix ? Pour les entreprises de Latour, la réponse est généralement oui. Les investissements en rénovation et en efficacité énergétique – ce facteur qui contribue au développement de Swegon – ne sont pas influencés par les prix, car ils sont motivés par les réglementations, les normes de construction et les économies de coûts d’exploitation. Les systèmes de sécurité de Nord-Lock sont incontournables pour tout opérateur industriel responsable. Les outils professionnels de Hultafors sont destinés aux artisans qui privilégient la durabilité plutôt que le prix.

Ce ne sont pas des entreprises qui ont besoin de la PMI pour pouvoir prospérer. Elles ont besoin de suffisamment de travail pour maintenir les machines en marche, de pouvoir fixer des prix suffisamment élevés pour conserver leurs marges, et d’une politique de dividendes qui se multiplie avec le temps. Le fait que la production européenne s’accroît – même en tenant compte des stocks en retard – signifie qu’il y a du travail à effectuer.

La question de l’évaluation

Historiquement, Latour a été vendu à un prix supérieur à sa valeur nette, ce qui est souvent appelé le « premium Latour ». Cela reflète la confiance du marché en l’expérience de gestion menée par la famille. Ce premium a diminué en 2025, ce qui a réajusté les attentes et créé des opportunités potentielles si les marges et les volumes de construction se normalisent.

Du point de vue de la croissance des revenus, la question n’est pas de savoir si Latour est vendu à un prix inférieur au coût de l’action. Il s’agit plutôt de savoir si la combinaison du rendement actuel, de la croissance des dividendes, du pouvoir de fixation des prix et de la résilience du bilan justifie le prix d’entrée. Un rendement de 2,3 %, avec la trajectoire de composante que j’ai décrit ci-dessus, et un ratio de distribution de 73 % sur un portefeuille industriel spécialisé, me semble être une situation qui vaut la peine d’être conservée pendant une période de reprise fragile.

Le passif net, excluant les obligations liées aux locations, s’élevait à 15,3 milliards de couronnes suédoises à la fin du premier trimestre, soit 11 % du valeur marché des actifs totaux. La liste des acquisitions est considérée comme “étendue” : les achats effectués par Swegon chez Western Airconditioning et les activités de ventilation résidentielle danoise de Dantherm indiquent une poursuite de l’activité dans le domaine des technologies climatiques. L’entreprise utilise son bilan pour acquérir des parts de marché dans les secteurs où elle opère déjà, ce qui est la bonne façon de maximiser ses profits.

Le risque qui me maintient éveillé

Le risque évident vient de la partie demande. Si le processus de traitement des commandes en retard s’arrête et que les nouvelles commandes ne se multiplient pas – si l’hypothèse signalée par S&P Global se réalise et devient un problème structurel – les ventes nettes industrielles pourraient devenir négatives. Le rapport du premier trimestre montre que le stock de commandes s’élève à 7,4 milliards de couronnes suédoises ; cela constitue un certain soutien, mais pas une protection infinie.

Le deuxième risque concerne le portefeuille d’investissements. La baisse du VAN de Latour est due aux dépréciations sur les actifs associés. Il n’y a aucune garantie que ces pertes ne se reproduiront pas ou ne s’aggraveront pas. La structure mixte de l’entreprise signifie que le prix de l’action présente à la fois un risque lié aux activités industrielles et un risque lié au marché financier. Si le portefeuille s’affaiblit davantage, le VAN pourrait diminuer, et le marché pourrait réagir avant que les activités industrielles aient une chance de compenser cette baisse.

L’exposition géopolitique est limitée, mais présente. Latour a confirmé que l’exposition directe au Moyen-Orient représente moins de 1 % des revenus industriels, et cette exposition se fait via Bemsiq, Innovalift et Nord-Lock. Cependant, les perturbations de la chaîne d’approvisionnement causées par le conflit en cours dans la région constituent un risque de deuxième ordre qui peut affecter les coûts d’approvisionnement et les délais de livraison.

Pourquoi cela fait partie de la catégorie de l’augmentation des revenus

Ce n’est pas un titre que je considérerais comme un choix rentable à long terme. Il fait partie de ceux qui bénéficient d’une croissance des revenus. Le bilan financier, le pouvoir de fixation des prix et la trajectoire de renforcement des dividendes permettent de continuer à investir dans ce titre tout au long du cycle.

La reprise de la production européenne est réelle, en ce sens que les volumes de production augmentent et que les marges restent stables. Mais elle est fragile, car elle repose sur une demande empruntée provenant du stock de produits accumulés au cours du dernier trimestre. C’est dans ce contexte que les entreprises industrielles spécialisées, qui ont le pouvoir de fixer les prix et une politique de distribution basée sur des règles claires, se distinguent du reste des entreprises.

Je n’ai pas besoin que le PMI atteigne 55 pour que cette thèse fonctionne. Il me suffit que les activités industrielles continuent de générer des liquidités, que les dividendes continuent de augmenter, et que l’équipe de gestion continue d’acheter de bonnes entreprises à des prix raisonnables. Tous ces éléments ont été vrais pendant plus de deux décennies. La situation actuelle – croissance modeste, marges stables, un rendement de 2,3 % avec une trajectoire de croissance forte, et un bilan capable d’absorber les volatilités du portefeuille – est une situation qui récompense la patience et qui permet aux actions de progresser tranquillement.

La question n’est pas de savoir si la reprise économique est réelle ou non. La question est plutôt de savoir si vous possédez des entreprises qui n’ont pas besoin que la reprise économique soit réelle pour que l’argent puisse revenir dans vos poches chaque année. Latour est conçu pour faire face à ce type de situation.