Les revenus en Europe sont surprenants – Mais l’histoire de la rareté ancienne est terminée.

Le STOXX 600 a atteint un niveau record la semaine dernière. Les facteurs principaux qui ont contribué à cette hausse sont les suivants : les résultats financiers en Europe sont bien plus solides que ce que l’on pourrait penser.

Cet titre est partiellement correct. La deuxième partie est le problème. Les bénéfices de l’EuropesontPlus fort que ce que les investisseurs avaient anticipé. La partie qui n’est plus vraie, c’est l’hypothèse selon laquelle on peut acheter tout le continent et obtenir un réduction de prix.

Je ne pense pas que la configuration actuelle soit une forme de transaction de rotation générique. C’est plutôt une transaction sélective. La surprise économique est réelle, mais elle se concentre sur des entreprises qui possèdent ce que l’économie européenne en général manque : le pouvoir de fixation des prix. Cela rend les implications d’investissement beaucoup plus limitées que ce qu’on peut lire dans les titres de presse.

Qu’est-ce qui s’est vraiment passé au deuxième trimestre ?

Avec environ 54 % des entreprises du STOXX 600 ayant présenté leurs rapports du deuxième trimestre, la croissance générale des bénéfices se situe à…Environ 23 % par rapport à l’année précédenteCela représente plus du double des 11,5 % prévus par les analystes à la fin de mars. La croissance des ventes atteint 9,8 %, bien au-dessus des 4,3 % attendus. L’écart par rapport aux prévisions est de 3,4 %, ce qui est supérieur à la moyenne.

La moitié des entreprises déclarantes a dépassé les prévisions de l’EPS. Les améliorations positives des prévisions se sont produites dans presque tous les secteurs. Les seules exceptions sont le secteur des ressources naturelles et le secteur des biens de consommation discrétionnaires. L’état d’esprit concernant les résultats financiers, mesuré par les augmentations de notation par rapport aux diminutions de notation, est au plus haut niveau depuis plus de trois ans.

Mais voilà ce qui est important : le chiffre indiqué dans l’annonce économique cache une grande divergence entre les différents secteurs. Le secteur de l’énergie a connu une croissance du bénéfice par action de 116 %. Les matériaux de base ont enregistré une croissance de 95 %. Le secteur technologique, quant à lui, a connu une croissance de 19 %. De l’autre côté, les revenus liés aux produits de consommation discrétionnaires…diminuaEn baisse de 13 %, malgré une chute des ventes. L’immobilier et les produits de consommation courants n’ont enregistré que des gains faibles, en chiffres unitaires.

Il ne s’agit pas d’une reprise générale des résultats financiers. Il s’agit plutôt d’une expansion des marges dans le secteur de l’énergie et des matériaux, d’une performance dans le secteur technologique, ainsi que d’un secteur consommateur qui est moins performant. En supprimant le secteur de l’énergie, la croissance du bénéfice par action sur l’année entière se situe à environ 10 %, et non 23 %. Cela change la manière dont on considère ce que le marché récompense.

Le régime macroéconomique européen est actuellement en place.

Avant d’acheter quoi que ce soit de tout cela, vous devez savoir dans quel régime vous achetez cette chose. Car l’Europe de 2026 n’est pas l’Europe pour laquelle les anciens modèles d’évaluation ont été conçus.

L’inflation annuelle de l’eurozone s’est élevée à3,0 % en avrilDe la zone de 2 % basse, beaucoup d’investisseurs pensaient que cette situation serait permanente. Les prévisions de la Commission européenne pour le printemps 2026 indiquent que l’inflation sera…3,1 % pour l’ensemble de l’annéeUn pourcentage plus élevé que ce qu’ils pensaient il y a quelques mois. Le chiffre au niveau de l’UE est de 3,2 %.

Les conducteurs de navires ne sont pas temporaires. Un conflit au Moyen-Orient a réduit les flux de pétrole et de GNL par voie maritime de respectivement 15 % et 20 %. Par conséquent, le prix du pétrole a augmenté de 65 % et celui du gaz de 50 % depuis février. L’UE est dans une meilleure position qu’en 2022 : les énergies renouvelables ont diminué la conversion du gaz en électricité, et la consommation d’énergie a diminué structurellement. Mais l’impact est encore réel, et les prévisions de l’UE indiquent une baisse de la croissance économique à 1,1 % pour l’année 2026.

L’analyse de Goldman Sachs concernant l’économie de la zone euro, publiée en janvier, estime que la croissance potentielle…seulement 1%Un plafond structurel causé par la concurrence des exportations chinoises, les coûts énergétiques élevés, le manque d’investissements dans les secteurs high-tech, les contraintes réglementaires et les tendances démographiques. Le FMI prévoit encore moins : 1,1 % pour la zone euro. Il y a un risque que une pénurie de biens de consommation persistante fasse monter l’inflation à 5 %, entraînant une récession dans l’UE.

Cela est important, car la combinaison de 3 % d’inflation et de 1 % de croissance signifie qu’il n’est pas possible de ne pas utiliser son pouvoir de fixation des prix. C’est la différence entre augmenter les dividendes et permettre que ceux-ci soient détruits par les hausses de prix. Les entreprises qui ne peuvent pas augmenter les prix sans perdre leurs clients deviennent de plus en plus pauvres en termes réels, même si leurs revenus nominaux semblent stables.

L’évaluation a changé – pas trop chère, mais à un niveau normal.

Il y a un an, le STOXX 600 était coté à un P/E forward d’environ 14 fois. À la mi-juillet 2026, le P/E historique se situe en…19,67xEt le P/E forward est…15,37xC’est le 70e percentile de la plage historique de l’indice, depuis l’année 2000, selon les études de Goldman Sachs Research.

En termes absolus, les actions européennes ne sont plus bon marché. En termes relatifs, elles restent inférieures aux actions américaines. Mais le décalage entre les multiples historiques et les multiples futurs est moins important, ce qui indique que le marché prévoit une croissance modérée, et non une expansion rapide.

Ce n’est pas une zone de risque d’évaluation. Mais il ne s’agit plus du territoire où les valeurs sont très élevées, ce qui justifiait l’achat d’un fonds indiciel européen et le fait de considérer cela comme une solution viable. L’arithmétique liée à la croissance des bénéfices, avec un multiple de 15x et une inflation de 3%, signifie qu’il faut une expansion réelle des marges pour justifier ce multiple. La plupart des actions de l’STOXX 600 ne peuvent pas offrir cette expansion.

Les points importants liés au filtre de pouvoir de tarification

Je pense que les implications économiques de cette saison des bénéfices ne concernent pas l’Europe en tant que région. Il s’agit plutôt des entreprises spécifiques qui se trouvent dans cette région et qui ont montré une capacité à fixer leurs prix, face à un choc énergétique, une inflation élevée et un ralentissement de la croissance, en même temps.

Ce filtre élimine un nombre étonnant de sociétés à valeur ajoutée en Bourse. Le secteur des biens non consommateurs est un exemple clair : ventes stables, baisse des revenus, réduction des marges. Les entreprises de ce secteur doivent concurrencer sur le prix, car elles n’ont pas d’autres moyens de pression. Dans un régime d’inflation de 3 %, cela représente un problème qui s’aggrave au fil du temps.

L’autre extrême est plus intéressant. L’énergie et les matériaux de base montrent que les entreprises qui fournissent des produits essentiels pour le fonctionnement de l’économie peuvent augmenter leurs bénéfices lorsque les prix augmentent. Leurs clients n’ont peu de choix. C’est là la définition du pouvoir de tarification.

TotalEnergies est l’exemple le plus clair. L’entreprise a annoncé que ses bénéfices opérationnels au deuxième trimestre 2026 étaient de 2,68 dollars par action – soit une augmentation de 71 % par rapport à l’année précédente. Le flux de trésorerie pour ce trimestre s’est élevé à 9,8 milliards de dollars. L’action se négocie à un prix de 10,9 fois les bénéfices récents, avec un ratio P/E de 14,8x. Le rendement des dividendes est de 4,2 %, le ratio de distribution des dividendes est de 54 %, et le flux de trésorerie libre de 16,2 milliards de dollars sur les douze derniers mois suffit pour couvrir cette distribution. Le multiple EV/EBITDA est de 4,5x.

Du point de vue des revenus et du risque/récompense, c’est ce que représente le point optimal de la courbe des rendements boursiers : un rendement supérieur à 4 % pour une entreprise qui paie des dividendes pendant 19 ans consécutifs, avec un fort flux de trésorerie libre, et une évaluation qui indique que les investisseurs anticipent une décroissance de la croissance de l’entreprise – pas une accélération. L’entreprise peut augmenter ses prix, car l’énergie et les ressources naturelles ne constituent pas des dépenses discrétionnaires. Le bilan de l’entreprise est de qualité investissement. Les distributions aux actionnaires sont soutenues.

Comparaisez cela avec ASML, la plus grande entreprise d’Europe, avec une capitalisation boursière de 631 milliards de dollars. ASML est une entreprise exceptionnelle : c’est la seule entreprise au monde qui produit les machines de lithographie nécessaires pour fabriquer des semi-conducteurs avancés. Son avantage concurrentiel est réel. Mais le cours de l’action est de 51,3 fois les revenus récents, avec un rendement dividendal de 0,5 %. On paie donc pour la croissance, et non pour les revenus. La valeur actuelle reflète des années de performance exceptionnelle. Dans un contexte où l’inflation est de 3 % et la croissance de 1 %, la question n’est pas de savoir si ASML est excellente. La question est plutôt de savoir s’il y a suffisamment de marge de sécurité dans un multiple aussi élevé.

Je ne dis pas qu’un est correct et l’autre incorrect. Je dis plutôt que chacun joue un rôle différent. TotalEnergies appartient à la catégorie des actifs qui contribuent à la croissance des revenus, avec pour objectif de générer des rendements supérieurs à l’inflation. ASML, quant à lui, fait partie de la catégorie des actifs qui se développent sur une longue période, si l’on croit que les cycles de dépenses en semi-conducteurs entrent dans une phase de croissance sur plusieurs années. Les deux peuvent faire partie d’un portefeuille. Mais ce ne sont pas les mêmes types d’opportunités.

La configuration réelle

C’est ainsi que je vois les choses. Les résultats financiers ont déjà été partiellement récompensés par un niveau record du STOXX 600. Le ratio P/E de 15,37x ne laisse pas place à la déception. Si les marges d’énergie se normalisent – comme c’est toujours le cas lorsque l’offre s’ajuste – alors la croissance des résultats qui semble exceptionnelle aujourd’hui pourra devenir normale demain.

Mais il y a une deuxième dimension que la plupart des investisseurs ne prennent pas en compte. Les entreprises qui ont connu les meilleures performances – dans le secteur de l’énergie, des matériaux de base ou de la technologie – sont les mêmes entreprises qui possèdent un pouvoir de fixation des prix. Elles ont pu augmenter leurs marges, car elles pouvaient augmenter les prix plus rapidement que les coûts n’augmentaient. Dans un scénario d’inflation structurelle où 3 % devient la norme plutôt que le précédent, ces entreprises peuvent continuer à augmenter leurs dividendes pendant des décennies, sans avoir besoin d’une croissance de volume importante.

C’est là la thèse : il ne s’agit pas du fait que l’Europe soit bon marché, mais plutôt du fait que les entreprises européennes qui ont le pouvoir de fixer les prix, des bilans financiers solides et des profils de distribution durables offrent un meilleur rapport risque/rendement qu’un indice générique. TotalEnergies en est un exemple. Le même critère peut également identifier des entreprises du secteur industriel en Europe qui dominent des marchés spécifiques, des entreprises de santé qui ont le pouvoir de fixer les prix en raison de la vieillissement de la population, ou encore des entreprises technologiques ayant une position oligopolistique.

L’ancienne théorie était la suivante : acheter l’Europe, car elle est bon marché et les bénéfices seront suffisants pour compenser cela. La nouvelle théorie est la suivante : acheter des entreprises spécifiques, car elles peuvent transmettre l’inflation aux clients, tandis que l’économie dans son ensemble ne le peut pas. C’est une théorie plus exigeante. Elle exige que vous pensiez à chaque entreprise individuellement, plutôt que de considérer l’Europe comme un simple indicateur de valeur.

Je pense que les facteurs structurels qui contribuent à une inflation plus élevée – la déglobalisation, les coûts liés au changement énergétique, le pouvoir budgétaire des États, les contraintes du chaîne d’approvisionnement – sont plus persistants que le marché ne veut l’admettre. Si cette théorie est vraie, les entreprises ayant un pouvoir de tarification peuvent augmenter leurs bénéfices de manière que les actions à rendement élevé, sans pouvoir de tarification, ne peuvent pas faire. Les entreprises en Europe ne reçoivent pas les mêmes récompenses que leurs équivalentes américaines. Cet écart constitue une opportunité… mais seulement si vous êtes prêt à être sélectif plutôt qu’ouvert.