Lorsque la patience de l’Europe devient le taux d’intérêt du titre ukrainien

La hausse récente des obligations souveraines en Ukraine constitue l’un des rebond les plus remarquables concernant les dettes des marchés émergents ces dernières années. Les obligations euro-nominées en dollars ont augmenté de plus de…150 % depuis l’invasion à grande échelleLes actions des titres les plus échangés ont atteint des sommets après la restructuration. L’action Ukraine-2035 est échangée à environ68 centimes sur un dollarUn taux de rendement de 12,8 %. Même les obligations liées au PIB – ces instruments qui permettaient de récupérer des gains en cas de croissance économique, autrefois considérés comme « toxiques » par le ministre des Finances ukrainien – étaient échangées à plus d’un dollar le jour où leur restructuration finale fut confirmée en décembre 2025.

Il est tentant de interpréter cette action comme un vote de confiance dans la capacité de l’Ukraine à surmonter les difficultés. Mais en réalité, les choses ne sont pas aussi prometteuses pour les investisseurs. Ce mouvement n’est pas reflété par les fondements économiques de l’Ukraine. Il s’agit plutôt d’une mesure de la volonté de l’Europe et du Fonds monétaire international de soutenir un pays qui se trouve au milieu d’une guerre qui s’intensifie. Les prix ne révèlent pas grand-chose sur la solvabilité de Kiev, mais plutôt la patience des donateurs occidentaux.

Pour comprendre les mécanismes en jeu, commencez par ce qui a changé. En septembre 2024, l’Ukraine a réalisé une restructuration de ses obligations internationales pour un montant de 20 milliards de dollars. Les créanciers ont dû accepter une réduction de plus d’un tiers du valeur nominale de leurs dettes. Cette mesure, combinée à celle du FMI…Un programme de 8,1 milliards de dollars a été approuvé en février 2026.et un ensemble de prêts de l’Union européenne90 milliards d’euros convenus pour 2026-27Cela a permis de éliminer une grande partie du risque de défaut à court terme qui avait entraîné une baisse importante des prix des obligations. Le Groupe de créanciers de l’Ukraine – composé de gouvernements et d’institutions occidentales qui détiennent environ 80 % des dettes de l’État – a prolongé le moratoire sur les paiements jusqu’en février 2030.

En somme, ces mesures constituent une sorte de garantie européenne. Le premier versement de 3,2 milliards d’euros du prêt de l’UE a été effectué en juin, sous réserve des conditions politiques, notamment l’extension de la contribution militaire et les réformes dans les domaines douanier et de gestion des finances publiques. Le programme du FMI fait partie d’un ensemble plus large de soutien international s’élevant à 136,5 milliards de dollars. Avec ce soutien extérieur suffisant, le risque que l’Ukraine ne dispose pas de fonds cette année est faible. Cela a permis aux prix des obligations de se redresser.

Cependant, la reprise après un niveau presque nul ne constitue pas une bonne indication sur la direction des fondamentaux économiques. La dette de l’Ukraine a plus que doublé, passant de environ 50 % du PIB en 2021 à un chiffre prévu…122,6 % du PIB à la fin de 2026Selon le FMI. Le déficit budgétaire, sans compter les subventions, devrait être de -19,3 % du PIB. Les dépenses de défense et de sécurité représentent maintenant…Plus de la moitié de toutes les dépenses gouvernementalesEt, avec les niveaux actuels de dépenses, cela est approximativement égal au revenu total du gouvernement. La croissance a été révisée à la baisse par le FMI.Entre 1 % et 1,6 % pour l’année 2026Dragon Capital, une société de gestion d’actifs indépendante, estime que l’économie civile – excluant les domaines de la défense – est en réalité en contraction d’environ 1 %.

La guerre ne montre aucun signe d’atténuation. Juillet 2026 fut leLe mois le plus mortel depuis mai 2022La Russie a lancé 376 missiles, contre 192 en juillet de l’année précédente. L’Ukraine ne possède que…Un dixième des intercepteurs de missiles dont il a besoinUn déficit qui est aggravé par le refus de l’administration Trump de fournir davantage de Patriots. Les ports de la mer Noire, qui traitent environ…90 % des exportations maritimesElles sont sous un blocus renouvelé. La Banque nationale de l’Ukraine estime que cela coûtera au pays2,5 milliards de dollars en revenus d’opérations de change étrangèresDans seulement la seconde moitié de 2026.

Bien sûr, la hausse des valeurs des obligations n’est pas entièrement irrationnelle. Le programme de restructuration, bien que douloureux pour les investisseurs, a permis une certaine prévisibilité budgétaire. Les obligations liées au PIB – créées initialement après l’annexion de la Crimée en 2014 – auraient pu coûter à l’Ukraine jusqu’à 20 milliards de dollars dans un scénario de croissance rapide. Leur remplacement par des obligations conventionnelles ayant des taux d’intérêt de 7,25 % élimine une situation asymétrique face aux contribuables. L’allongement de la période de délai jusqu’en 2030, bien que généreux, permet au moins d’éviter une lutte pour trouver une solution à court terme pendant que les combats continuent.

Mais ces réalisations relèvent de l’informatique comptable. Elles modifient les obligations ; elles ne créent pas de richesse.Note CCC de FitchDes déclarations faites récemment en avril, indiquant une situation stable, signifient un risque élevé de défaut de paiement, avec comme conséquence probable une restructuration. La reprise des prix reflète simplement le passage d’un risque de défaut iminente à un risque de défaut différé. Lorsque le groupe de créanciers impose une suspension des paiements, le marché interprète cela comme une mesure de soutien. Ce n’est pas une opinion sur la solvabilité de l’entreprise.

La question plus importante est ce qui se passe lorsque la guerre prend fin – ou, plus précisément, lorsque la patience des pays occidentaux pour financer cette guerre diminue. Le prêt de 90 milliards d’euros de l’UE est conçu de manière à être remboursé à partir des actifs russes gelés et des réparations futures. Cependant, ce mécanisme n’a jamais été testé à cette échelle. Le programme du FMI, qui était spécifiquement conçu pour une situation de guerre prolongée, devra être réajusté si les négociations de paix réussissent ou échouent. Tout deux seraient problématiques : la paix pourrait entraîner une réévaluation soudaine de la capacité de l’Ukraine à rembourser elle-même ses dettes, tandis qu’un statu quo prolongé pourrait mettre la coopération entre les donateurs à bout.

Des investisseurs tels que BlackRock et Shiprock Capital ont accumulé des positions significatives dans les dettes ukrainiennes, et ont réalisé des bénéfices importants en fonction de la valeur marchande de ces actifs. Leur hypothèse est que la restructuration et la garantie occidentale permettront aux prix de rester bien inférieurs à ce qu’ils seraient si la guerre se terminait immédiatement. C’est une stratégie plausible, tant que l’engagement politique européen reste intact. Il s’agit pas d’une investissement dans l’économie ukrainienne. Il s’agit plutôt d’une espérance que l’Europe continuera à verser des fonds pour maintenir la viabilité financière de l’Ukraine – et que les actifs gelés de la Russie, actuellement sous garde européenne, seront un jour disponibles pour régler les dettes.

Le problème avec cette thèse est double. Premièrement, le prêt de 90 milliards d’euros représente une dette, et non un don. Chaque euro de soutien de l’UE ajoute à la somme que l’Ukraine doit finir par rembourser. Deuxièmement, les fondements politiques de ce soutien ne sont pas stables. L’opinion publique européenne est fatiguée. La approche de l’administration Trump face au conflit est, au mieux, transactionnelle. Si la coalition se brise, le statu quo disparaît, le programme du FMI s’arrête, et les prix des obligations retournent à ceux qu’ils avaient l’an dernier : c’est une sorte de pari sur la résistance géopolitique, et non sur la force économique.

La leçon générale concerne moins l’Ukraine que la nature du risque souverain au 21e siècle. Lorsque le marché des obligations d’un pays est soutenu par l’effet combiné de l’UE, du FMI, du G7 et des créanciers, le prix de sa dette ne reflète plus sa propre capacité financière. Il reflète plutôt la patience des garanties. C’est une situation tout à fait valable pour ceux qui veulent exprimer leur opinion sur la détermination des pays occidentaux. Mais il ne faut pas la confondre avec la confiance envers le débiteur lui-même.

Les obligations ukrainiennes racontent une histoire concernant l’Europe. La question est de savoir si le public continuera à payer pour cela.