La peur du gaz en Europe est en réalité une histoire liée à la demande de gaz aux États-Unis.

L’avertissement de Christine Lagarde concernant le gaz naturel est facile pour un Américain de l’ignorer, car cela semble être un problème d’autrui. La présidente de la Banque centrale européenne a dit…Les prix du gaz dans cette région pourraient augmenter si les perturbations de l’offre continuent ou si un hiver inhabituellement froid survient.Pendant que le stock est faible… Pour une famille à Francfort, cette situation représente une préoccupation liée aux factures de chauffage. Pour un investisseur américain dans le gaz, c’est un signal de demande destiné aux États-Unis – car les États-Unis sont désormais le fournisseur de gaz naturel liquéfié en quantité variable dans le monde, et l’Europe entre dans l’hiver avec des réserves à un niveau record pour cette période de l’année.

Une préoccupation liée aux factures de chauffage en Europe, interprétée comme une demande américaine.

La peur est réelle, et elle n’est pas vague.Le stockage de gaz dans l’Union européenne était d’environ 63 %.À mesure que la saison de recharge se terminait, les chiffres étaient environ 18 points de pourcentage en dessous de la moyenne sur cinq ans. C’est l’un des taux les plus bas jamais enregistrés pour la fin de l’été. La cause principale n’est pas le climat, mais le blocage du détroit d’Hormuz causé par la guerre.Les exportations de GNL des producteurs du Golfe, y compris le Qatar, sont considérablement réduites.Pendant que le bloc tentait de se renforcer en ressources, un été chaud a fait dépenser beaucoup de gaz pour produire de l’électricité. En effet, la production nucléaire et éolienne était insuffisante. Le résultat :Les contrats futurs de TTF néerlandais ont atteint plus de 68 euros par mégawatt-heure.C’est leur niveau le plus élevé depuis le début de l’année 2023. Les analystes avertissent que les prix pourraient revenir à des niveaux similaires à ceux de la crise de 2022 cet hiver.

Le lien avec le portefeuille d’un Américain se fait via un seul chiffre. Morningstar estime qu’Europe aurait besoin d’environ 64 milliards de mètres cubes de GNL américain pour surmonter l’hiver. Cela équivaut à…Environ 77 % de toutes les exportations de LNG américaines.En d’autres termes, la même offre que les fonctionnaires européens craignent de perdre est, en réalité, l’offre américaine. Lorsqu’une publication européenne annonce que le prix du gaz pourrait augmenter, il s’agit en fait d’une demande dirigée vers les terminaux d’exportation américains. Les nouvelles capacités de production de GNL à l’échelle mondiale sont limitées pour l’année à venir ; les expansions du Qatar restent donc limitées.On ne s’attend pas à ce qu’il atteigne sa capacité maximale avant fin 2027.Donc, les États-Unis constituent le “baril flexible” ; le fournisseur marginal est celui que le marché doit payer pour être amené à intervenir.

Deux manières d’acquérir le même scénario

Le erreur serait de considérer « le prix du gaz pouvant augmenter » comme un seul produit financier. En réalité, ce scénario se divise en deux flux de trésorerie très différents, et le marché fixe des prix nettement différents pour chacun d’eux.

Le premier élément est le poste de péage : Cheniere Energy, le plus grand exportateur d’NGV aux États-Unis. Cheniere vend sa capacité contractée, et non des produits financiers spéculatifs. Son flux de trésorerie est lié à des accords à long terme où elle reçoit des paiements, que l’hiver soit froid ou non. C’est cette structure basée sur les frais qui rend les résultats prévisibles. Le problème, c’est que le marché a déjà payé pour les difficultés mondiales. Cheniere a augmenté de près de 42 % depuis le début de l’année, et son ratio EV/EBITDA est d’environ 9,9 fois. Son multiple P/E futur se situe dans la moitié des dix. Ce n’est pas une façon bon marché d’entrer dans ce marché, et il y a une forte pression pour y parvenir : environ 23 milliards de dollars de dettes nettes, soit environ trois fois le BEBITDA. De plus, de nombreux investissements en capital sont nécessaires pour continuer à développer les activités de l’entreprise.

Le deuxième véhicule est en réalité la marchandise elle-même : EQT, le plus grand producteur de gaz naturel aux États-Unis, extrait les molécules d’Appalachia et les vend sur le marché ouvert. Ainsi, ses revenus dépendent du prix auquel il vend ces molécules. C’est l’expression directe, mais moins isolée, du scénario hivernal : si Henry Hub percevrait un meilleur prix, car le monde achète plus de gaz naturel américain, les flux de trésorerie et la valeur économique d’EQT seraient très différents. Aujourd’hui, le marché paie une fraction de ce prix : environ 5,9 fois le EV/EBITDA historique. Le rendement est plutôt stable depuis le début de l’année, mais a diminué ces derniers mois. Le bilan financier est également plus sain : environ 5,5 milliards de dollars de dettes nettes, sous un niveau inférieur au EVEBITDA.

Le prix que le marché paie déjà

Lisez les deux ensemble : la différence est l’histoire elle-même. Cheniere génère un flux de trésorerie stable et résistant aux conditions météorologiques difficiles, et le marché valorise cela ; EQT vend une marchandise non protégée, et le marché la valeur diminue. Aucune des deux réponses n’est fausse, mais chacune représente une stratégie différente, avec un niveau de sécurité différent.

Pour l’investisseur qui souhaite avoir une exposition à un produit dont le prix varie en fonction de la situation climatique hivernale, Cheniere offre une certaine sécurité – mais les bénéfices liés aux taux de change mondiaux sont déjà intégrés dans le prix du produit. De plus, le levier financier implique que les offres de vente sont moins stables que ce que la stabilité des revenus laisserait supposer. Pour l’investisseur prêt à prendre en charge le risque lié aux matières premières, le multiple de 5,9x de EQT et son bilan sain sont réels. Cependant, les bénéfices sont conditionnés : ils ne se réalisent que si les prix domestiques augmentent réellement, ce qui dépend du climat et de la géopolitique. Il s’agit donc d’une spéculation basée sur des facteurs climatiques et géopolitiques, et non d’une valeur de marge de sécurité. Un producteur qui maintient un prix bas parce que le gaz qu’il vend est bon marché n’a pas mal évalué son produit ; c’est simplement le prix du marché pour une exposition réelle.

L’avertissement de Lagarde ne vous indique pas quel hiver va se produire – aucun prévisionnel ne peut le faire honnêtement. Ce que ce rapport confirme, à partir de données plutôt que de titres de presse, c’est que les États-Unis se trouvent maintenant au centre du marché pétrolier mondial, et que l’Europe doit compter sur eux comme fournisseur flexible. Il s’agit d’un changement structurel, et non d’un événement qui se produit pendant une seule saison. Ce changement dure bien au-delà de la saison qui a donné naissance à ces titres de presse. La question qui reste pour chaque investisseur est plus précise et plus facile à répondre : voulez-vous obtenir le flux de trésorerie contracté en échange d’une prime, ou accepter le risque lié aux matières premières et acheter à un prix inférieur ? Et pouvez-vous garder votre choix en tenant compte du fait que le climat ne coopère pas avec le choix que vous avez fait ?