Le parti des actions de défense en Europe est terminé… Et les conséquences enseignent une leçon sur les stocks inutilisés et le flux de trésorerie.

Le titre de cet article est intentionnel. Les actions des entreprises de défense en Europe ne sont plus en hausse. La situation est passée d’une phase de promesses de dépenses à une phase de risque d’exécution. C’est là que des milliards de dollars de valeur boursière ont été éliminés.

Rheinmetall – le secteur qui marque les tendances, l’action qui a augmenté.plus de 1 400 %De début 2022 à fin 2025, le cours de l’action était d’environ 1 087 euros à la fin du mois de juillet 2026. Cela correspond à environ la moitié de son plus haut niveau historique, soit 2 008 euros. Leonardo, qui avait augmenté de 630 % au cours de ce même cycle de croissance, a perdu de sa valeur à son sommet. L’indice Stoxx Europe Aerospace & Defence est en baisse de 1,2 % sur l’année 2026, tandis que l’indice Stoxx 600 a progressé de 4,8 %. Le secteur de la défense est passé d’un secteur en forte croissance à un secteur en déclin.Piège de consolidation.

L’argument prône le marché commun est que le cycle de réarmement de l’Europe est en déclin – que les engagements de dépenses de l’OTAN ne se réalisent pas, que la production ne peut pas augmenter, et que le carburant pour cette dynamique s’est épuisé. Je ne pense pas que ce soit la bonne perspective. La question vraie est de savoir si les entreprises…peutLes entreprises méritent le prix réduit que le marché leur offre… ou peut-être est-il temps de être plus sélectif.

Les dépenses sont réelles. Le problème majeur est la livraison.

Les dépenses de défense du noyau de l’OTAN en Europe ont doublé depuis 2019. Les États membres de l’UE ont dépensé…343 milliards d’euros consacrés à la défense en 2024On estime que les investissements dans la défense atteindront 381 milliards d’euros en 2025 – soit une augmentation de 63 % par rapport à 2020. Les investissements en défense se sont élevés à un niveau record de 106 milliards d’euros en 2024, et devraient dépasser 130 milliards d’euros en 2025. L’industrie européenne de la défense a généré 183,4 milliards d’euros de chiffre d’affaires en 2024, soit une augmentation de près de 14 % par rapport à l’année précédente.

Le nouveau objectif de l’OTAN fixé lors du sommet de La Haye en 2025 est de atteindre 5 % du PIB d’ici 2035. Cette cible se divise en 3,5 % pour les activités de défense essentielles et 1,5 % pour les projets liés à la défense. Il s’agit donc d’une tendance structurelle, et non cyclique. Quatre alliés européens ont déjà atteint l’objectif de 3,5 % en 2025 : Lituanie, Estonie, Lettonie et Pologne. La trajectoire est claire.

Mais voici le problème : plus de budget ne signifie pas nécessairement plus de capacités réalisées. Le dernier rapport du IISS sur les dépenses de la NATO en dit très clairement la vérité.Les figures clés ne montrent pas comment les pays allouent réellement les fonds.La transparence reste donc un problème de crédibilité. Environ la moitié des dépenses de défense européennes sont encore consacrées aux fournisseurs aux États-Unis, en Israël et en Corée du Sud. La fragmentation de la plateforme de défense européenne est plus de quatre fois supérieure à celle des États-Unis, ce qui entrave l’interopérabilité et l’échelle industrielle. Une base de fournisseurs fragmentée – avec des petits fournisseurs souvent familiales qui ne possèdent pas les capacités financières nécessaires pour se développer rapidement – signifie que le manque d’un seul composant peut retarder tout système entier.

Cela est important, car le marché évalue désormais le risque d’exécution, et non le risque de demande. La demande est un problème résolu. La question est de savoir qui peut construire suffisamment rapidement.

Rheinmetall : l’étoile qui a perdu sa lumière – et pourquoi c’est instructif.

Rheinmetall est le cas d’étude. Le stock de commandes de l’entreprise atteint un niveau record de 80,4 milliards d’euros ; 70 % de ces commandes sont des commandes fixes. Le ratio entre les commandes enregistrées et les ventes atteint plus de 3,0x au seul secondaire 2. Les ventes au secondaire 2 ont augmenté.70 % en glissement annuelÀ 3,29 milliards d’euros. Les bénéfices opérationnels ont plus que doublé, atteignant 562 millions d’euros, avec un taux de marge opérationnelle de 17,1 %.

Et les actions ont chuté de 5,7 % suite à ce rapport.

Le problème n’est pas les revenus ou les marges. C’est le flux de trésorerie. Le flux de trésorerie opérationnel était très négatif – 1,6 milliard d’euros pour le premier semestre 2026 – en raison d’une accumulation de stocks de 6,2 milliards d’euros, afin de garantir les livraisons futures. L’entreprise a également réduit ses prévisions de chiffre d’affaires pour l’année entière de 300 millions d’euros, après que l’Allemagne a annulé le programme de construction des frégates F126, qui faisait de Rheinmetall le fournisseur principal. Cette annulation a entraîné une perte de valeur de près de 11 milliards d’euros sur le marché.

Rheinmetall est vendu à un prix qui correspond à environ 50 fois ses bénéfices futurs, avec un rendement des dividendes inférieur à 1,1 %. À ce multiple, l’action est évaluée comme étant dotée d’une exécution parfaite, d’une expansion continue du marge, et de zéro risque de changements gouvernementaux. Lorsque l’un de ces hypothèses devient fausse, le marché réévalue toute la thèse.

C’est la leçon : un stock de factures en retard massif n’est pas une solution gratuite pour les revenus. C’est une dette qui reste là jusqu’à ce que ces factures soient converties en liquidités. Et pour une entreprise qui a dû émettre des alertes de dernière minute concernant des manques de revenus, le déficit de confiance est réel.

BAE Systems : l’exécutant discipliné

Comparaison entre Rheinmetall et BAE Systems. La plus grande entreprise de défense européenne en termes de valeur boursière a enregistré des ventes en première moitié de 2026 en hausse de 9 %, soit 15,77 milliards de livres sterling. Les bénéfices opérationnels ont augmenté de 11 %.Retard de commandes record : 84 milliards de livres sterlingElle a augmenté ses prévisions pour l’ensemble de l’année 2026. Elle a également augmenté son dividende de 11 % à 15 pence par action. De plus, son flux de trésorerie libre a dépassé les attentes.

BAE est valorisé beaucoup moins que cela : ses actions se situent autour de 233 dollars sur la Bourse de New York. Le taux de dividende est de 3,5 %, et le ratio de distribution future est d’environ 17 %. Son bilan comprend 160 milliards de dollars de dettes totales, mais 26 milliards de dollars de dettes nettes et 7,2 milliards de dollars en liquidités, ce qui lui permet de faire face aux difficultés financières. Le ratio PEG est de 0,75, ce qui indique que les attentes de croissance ne sont pas trop élevées par rapport à ce que l’entreprise peut réaliser.

La différence réside dans la discipline de mise en œuvre des décisions. BAE ne surprend pas les investisseurs avec des annonces de dernière minute concernant les orientations stratégiques. L’entreprise dispose d’une diversification des activités dans les domaines de l’aéronautique, de la mer, des systèmes électroniques et des munitions. Elle est donc moins exposée aux changements dans les commandes gouvernementales. De plus, son profil de dividendes est beaucoup plus attrayant : un rendement de 3,5 %, avec possibilité de croissance, contrairement au rendement inférieur à 1 % de Rheinmetall, qui ne offre aucune sécurité financière pendant que on attend que les commandes soient exécutées.

Leonardo et Thales : le point de médiation

Leonardo – le joueur italien dans les domaines de l’aérospatiale et de la défense – se trouve à l’intermédiaire.Un plan pour doubler les bénéfices d’ici 2030L’entreprise se vend au niveau le plus bas par rapport aux autres entreprises de ce groupe, avec un P/E de 25,5x des résultats antérieurs. De plus, son taux d’allocation des bénéfices est très prudent, à 24,5 %, ce qui permet une croissance des dividendes maximale. Barclays l’a élevé au niveau « Overweight », en raison de la dynamique des résultats et du faible risque lié à l’Ukraine. Mais son rendement de 1,2 % signifie que vous ne recevez pas beaucoup d’argent en échange de votre patience.

Thales dispose du meilleur flux de trésorerie au sein du groupe : le flux de trésorerie libre a atteint 1,9 milliard d’euros au premier semestre 2026, contre 0,5 milliard d’euros l’année précédente. Son marge d’exploitation est de 10,6 %, son rendement sur les capitaux propres de 19,8 %. De plus, son P/E futur est de 23,5x. Thales acquiert également Exail afin de renforcer ses capacités sous-marines autonomes. Cela lui permet de s’adapter aux besoins des dépenses de défense de la prochaine génération, en lien avec les drones et les systèmes autonomes. Son rendement sur les dividendes, de 1,6 %, est le plus élevé parmi les trois entreprises, mais reste inférieur à ce qu’un investisseur axé sur les revenus attendrait pour une participation dans un portefeuille de titres.

La vraie question n’est pas de savoir si le cycle est terminé. C’est de savoir si vous recevez un salaire pour attendre.

C’est là que le cadre de la courbe des rendements du capital éligible devient important. Le bon point pour les investisseurs en dividendes se trouve à des rendements modérés (2-4%), avec une croissance des dividendes forte (8-15%). L’opportunité réelle vient de l’achat d’entreprises de qualité, lorsque les baisses cycliques augmentent les rendements – c’est accepter des difficultés à court terme pour obtenir des retours à long terme supérieurs.

La plupart des entreprises du secteur de la défense en Europe ne réussissent pas à répondre aux critères de revenus. Rheinmetall avec 1,1 %, Leonardo avec 1,2 %, Thales avec 1,6 %… Ce sont des actions de croissance qui se déguisent en actions du secteur de la défense. On parie sur la conversion des commandes en stock et l’augmentation des marges, sans aucune protection contre les fluctuations des revenus. Cela est acceptable pour un investisseur de type “growth investor” avec une longue période d’investissement et une capacité à supporter les fluctuations. Mais pour un portefeuille axé sur les revenus, le rapport risque/rendement est incorrect.

BAE est une exception. Un rendement de 3,5 %, avec une croissance des dividendes de 11 %, un solde d’ordre record, des prévisions améliorées, et un ratio PEG inférieur à 1,0 – cela se situe dans le secteur favorable de la courbe des rendements actions. La action a donc de l’espace pour augmenter à la fois ses revenus et son prix, et les comptes financiers peuvent soutenir les distributions pendant toute la période.

Le cas structurel est intact. Le cas d’évaluation est divisé.

Je pense que le cycle de réarmement de l’Europe est structurel, et non cyclique. Les facteurs qui influencent ce processus – la guerre en Ukraine, le conflit en Iran, l’objectif de 5 % du PIB pour la NATO, le retrait progressif de l’appui sécuritaire des États-Unis, le besoin d’autonomie stratégique – pointent tous dans la même direction. Les dépenses de défense européennes continueront d’augmenter pendant la décennie à venir.

Mais le marché a changé : on récompense désormais ceux qui réussissent à combler les écarts dans la mise en œuvre des projets, plutôt que ceux qui ne parviennent pas à transformer les retards de production en flux de trésorerie. Les entreprises qui peuvent transformer les retards de production en flux de trésorerie, gérer les problèmes liés aux chaînes d’approvisionnement, et fournir des résultats positifs sans surcharger leurs bilans seront plus performantes. Les entreprises qui se vendent à un prix 50 fois supérieur aux bénéfices, avec un flux de trésorerie négatif, des prévisions inférieures à un chiffre unique, et des rendements inférieurs à 1 % sont donc mal évaluées.

Du point de vue des revenus et du risque/retour, la leçon est simple : le cycle de défense fait partie de la série de revenus en croissance, mais seulement si le profil de retour et les performances d’exécution le soutiennent. BAE correspond bien à cette condition. Rheinmetall, à l’heure actuelle, représente une histoire de récupération qui nécessite une accumulation d’inventaires pour se transformer en flux de trésorerie avant que l’hypothèse de revenus ne devienne crédible.

Je n’ai pas besoin que la situation géopolitique se détériore davantage pour que cette structure soit cohérente. Les chiffres de retard dans les paiements, les profils de dividende et les divergences dans les flux de trésorerie suffisent à indiquer quelles entreprises peuvent se développer au cours d’un cycle complet – et quelles entreprises doivent encore prouver qu’elles sont capables de remplir leurs engagements.

La concentration peut être justifiée si vous comprenez le secteur d’activité, les risques et votre horizon temporel. Mais tous les actions défensives qui ont connu une forte hausse ne méritent pas nécessairement une place dans votre portefeuille. Les données financières ont permis de sélectionner les bonnes actions par rapport aux entreprises trop endettées. La question maintenant est de savoir si vous êtes suffisamment patient pour laisser les flux de trésorerie rattraper les pertes.