L’expérience européenne de 577 milliards d’euros s’arrête à temps, et 177 milliards d’euros également.

Le 31 août, le calendrier de la Commission européenne passe à une nouvelle page, avec l’expérience fiscale la plus audacieuse de l’histoire de l’Union européenne. Cette date est…La date limite pour que les 27 États membres aient terminé les réformes.et les investissements liés au Fonds de Restauration et de Résilience (RRF). Il s’agit d’une somme d’environ 577 milliards d’euros (670 milliards de dollars US), représentant les subventions et prêts subventionnés qui font partie intégrante de NextGenerationEU, le programme de réponse à la pandémie du bloc.Les responsables ont décidé depuis longtemps que cette fenêtre ne pourrait pas s’étendre.Mais au moment où elle se ferme…Environ 177 milliards d’euros restent encore non dépensés.Et les installations sanitaires fonctionnent toujours : le jour même où la fenêtre de prêt se ferme…La Commission met en vente jusqu’à 7 milliards d’euros de obligations UE neuves.Pour financer les demandes finales, les gouvernements doivent soumettre leurs demandes d’ici la fin du mois de septembre.

Aucun investisseur américain n’a besoin de posséder des obligations européennes ou des entreprises italiennes pour se soucier de cela. Le RRF est le point le plus proche auquel le continent est parvenu pour déterminer si cela peut fonctionner comme une union fiscale : 27 États qui empruntent ensemble, et qui paient eux-mêmes leurs dettes à condition que l’argent soit utilisé pour des réformes convenues. La manière dont cette situation se résout influence tous les actions européennes, toutes les obligations en euros et la monnaie unique. Cela se produit à un moment crucial, où la croissance européenne est déjà inférieure à celle de l’Amérique, et où les dirigeants européens discutent à nouveau si ils doivent emprunter ensemble pour des raisons de défense.

Ce fonds était un compromis entre le nord économiquement modeste et le sud endetté : une responsabilité commune en échange de restrictions sur les dépenses. Les paiements ne étaient versés que lorsque les gouvernements atteignaient des objectifs dans leurs plans nationaux. Ils étaient également retenus si les objectifs n’étaient pas atteints ou si les réformes étaient annulées. L’intention était d’acheter des changements positifs – une énergie plus verte, des réseaux numériques, des tribunaux plus rapides – avec de l’argent. Le problème, c’est que ce mécanisme récompensait la rapidité plutôt que la qualité des résultats. À mesure que le temps passait, la Commission elle-même…Il a conseillé aux gouvernements de déplacer l’argent des projets lents et ambitieux vers des projets sûrs et rapides.Et les projets étaient divisés de manière à ce que les parties qui pouvaient être terminées avant la date limite soient celles qui comptaient. Les critiques en Espagne et en Italie ont souligné les résultats obtenus : les fonds utilisés pour la mise en place d’indicateurs sur les sentiers de randonnée et pour la réparation de peintures dans les centres touristiques, tandis que les projets plus importants restaient en suspens.

La dernière anomalie est que la date limite a fait que les prêts bon marché du fonds ne semblaient plus être un avantage, mais plutôt une charge pour l’État. Alors que les taux d’intérêt sur le marché diminuaient, les subventions inscrites dans les prêts de l’UE disparaissaient progressivement. Huit pays ont renoncé à un total de 74 milliards d’euros de prêts d’ici fin janvier ; seule l’Espagne a renoncé à plus de 60 milliards d’euros de prêts alloués. Le montant total avait déjà été…Déduit de plus de 700 milliards d’euros offerts en 2021 à 577 milliards d’euros.Alors que les gouvernements ne pouvaient plus accorder des prêts, le délai de remboursement continuait à épuiser ce qui restait.

La course aux subventions a entraîné des gagnants et des perdants évidents. La Hongrie, sous son nouveau Premier ministre Péter Magyar, s’efforce de remplir 27 “objectifs super importants” en matière de corruption et d’indépendance judiciaire, afin de libérer les 10,4 milliards d’euros (6,5 milliards d’euros desquels sont des subventions) gelés sous le gouvernement précédent.Les fonctionnaires disent que les choses se passent bien, et deux tiers des engagements ont été remplis.La Roumanie, en revanche…Selon le Financial Times dimanche, l’entreprise risque de perdre 770 millions d’euros.Un exemple des conséquences négatives des réformes qui restent bloquées. L’Italie, le plus grand bénéficiaire du fonds, a dépensé 110 milliards d’euros jusqu’à décembre dernier. Ensuite, elle a discrètement réduit ses ambitions : elle a divisé son objectif en matière de création de nouveaux établissements maternels, et a obtenu l’autorisation de Bruxelles pour allonger les dépenses de 23,5 milliards d’euros au-delà de 2026. C’est une violation discrète de la discipline que le fonds était censé imposer. Ce phénomène se retrouve dans toute l’Union : les dépenses augmentent avant que les changements ne soient effectivement mis en œuvre.

Ce qui finit aujourd’hui, c’est le seul levier de croissance commun de l’Europe. Les preuves de ce que cela a apporté sont maintenant largement disponibles. Le fonds a permis de limiter les effets négatifs de la pandémie ; il n’a cependant pas transformé l’économie du continent.a augmenté de environ 1,5 % en 2025Alors que les États-Unis continuaient à progresser… Pour un investisseur américain, c’est ce qu’il en est vraiment : le RRF a servi de mécanisme de soutien, mais pas de catalyseur pour les investissements. L’impulsion positive qu’il a apportée aux secteurs de la construction européenne, des énergies renouvelables et des technologies numériques s’atténue avec les paiements ultérieurs. De plus, les ministres italiens se inquiètent que les investissements s’effondrent une fois que les liquidités s’arrêtent.

Une chose sera créée par ce fonds et survivra à lui-même : le marché des obligations de l’UE. Pour financer le programme, la Commission a emprunté tellement d’argent queLes obligations de l’UE en attente ont atteint près de 800 milliards d’euros à la fin du mois de juin.— L’actif sécurisé le plus proche d’une forme de partage en Europe, après des décennies où chaque gouvernement l’a émis seul. Avec la fin du programme, les nouvelles émissions diminueront jusqu’à devenir insignifiantes par rapport aux autres programmes de l’UE. Le fonds cessera donc de croître. À moins que ses dirigeants ne fassent en sorte que celui-ci continue à croître pour un autre but. L’argument en faveur d’un successeur existe déjà à Bruxelles : lors de leur sommet de février, le président français a insisté sur ce point.La dette conjointe est le seul moyen de financer l’innovation.Et le président de la Commission.Cela a ouvert la porte aux emprunts communs pour l’Ukraine.Les résultats du RRF restent liés à cette lutte. Les défenseurs soulignent qu’un marché liquide ne coûte rien à l’Europe en termes de crédibilité ; les critiques, quant à eux, mettent en avant les 577 milliards d’euros dépensés sans que l’écart de croissance ne soit comblé. Tous deux ont raison.

Trois conséquences en découlent pour un portefeuille d’investissements. Premièrement, les prix des actifs européens devraient être calculés sur la base des fondamentaux ordinaires de l’Europe, plutôt que sur une transformation financée par Bruxelles qui n’a jamais eu lieu. Les données de flux indiquent que les investisseurs ont déjà effectué ce ajustement : il y a eu des retraits nets d’environ 1 milliard de dollars depuis le début de l’année, provenant du plus grand ETF d’actions européennes. Par ailleurs, l’événement majeur concernant les obligations fixes en Europe n’est pas l’enchère d’aujourd’hui, mais la décision concernant les emprunts conjoints pour la défense. Si cette décision se fait, le portefeuille d’actifs sûrs de la zone euro reprendra à croître ; sinon, l’offre d’obligations de l’UE deviendra un sujet clos. Troisièmement, on peut s’attendre à des difficultés financières partout où le fonds a réussi à obtenir des fonds : les projets et les entreprises qui ont bénéficié des fonds de l’UE entrent maintenant dans une période de difficultés, pendant laquelle les fonds cesseront de circuler, tandis que les obligations liées à ces fonds resteront en place.

Rien de tout cela ne signifie que l’institution a échoué dans ses propres termes strictes. La preuve la plus forte de sa efficacité est que sa discipline – qui devait être respectée d’ici le 31 ou perdre son importance – a été respectée à la lettre. Le test que l’Europe s’est imposé n’était pas de savoir si l’argent serait dépensé ; une date limite a été fixée pour cela. Il s’agissait de savoir si les réformes survivraient aux années suivantes. En lisant honnêtement les cinq dernières années, on peut dire que le continent a appris à emprunter ensemble plus facilement que de dépenser ensemble. Lorsque ses dirigeants vont à nouveau chercher un endettement commun, pour la défense ou pour une crise future, les investisseurs devraient se demander non pas si les obligations seront payées, mais si l’argent sera dépensé en temps voulu. D’après les résultats de cet expérience qui s’est terminée récemment, les chances sont favorables pour un marché qui fonctionne bien et pour une transformation qui se produit réellement.