Le retournement du flux de trésorerie d’EuroDry est réel… Mais le prix de marché inférieur de 50 % reste-t-il suffisant pour considérer cette entreprise comme une bonne affaire à acheter ?

EuroDry est revenue à la rentabilité au deuxième trimestre 2026. L’amélioration des marges est un chiffre qui mérite l’attention. Les revenus ont augmenté de 57 % par rapport à l’année précédente.17,7 millions de dollarsLe EBITDA ajusté – un indicateur approximatif des revenus en espèces avant les charges non monétaires – est passé de 1,9 million de dollars à…11,7 millions de dollarsune augmentation de six fois. Le EPS dilué ajusté s’est élevé à$2.44Cela est bien supérieur aux prévisions du consensus. L’action a augmenté d’environ 11 % en raison de cette nouvelle, ce qui fait que son rendement sur l’année est de près de 109 %. La question n’est pas de savoir si les chiffres sont meilleurs. La question est plutôt de savoir si, après cette hausse, l’action offre encore une marge de sécurité suffisante pour justifier une position d’investissement.

Permettez-moi de commencer par expliquer ce qui a motivé les résultats de ce trimestre. Le taux moyen de revenu par navire par jour – c’est-à-dire le revenu quotidien qu’un navire gagne, que ce soit sur un contrat ponctuel ou fixe – a plus que doublé, atteignant 20 398 dollars par navire par jour, contre 10 428 dollars l’an dernier. L’utilisation de la flotte était à 100 %, tant au niveau commercial que opérationnel, pour un nombre moyen de 11 navires (contre 12 l’an dernier après les dispositions des actifs). Les coûts d’exploitation étaient de 7 444 dollars par navire par jour, et le seuil de rentabilité quotidienne est tombé à 11 858 dollars. Cet écart, d’environ 8 500 dollars par navire par jour en dessus du seuil de rentabilité, a permis de transformer une perte annuelle de 3,1 millions de dollars en un bénéfice net de 6,6 millions de dollars. C’est donc une forme simple de levier d’exploitation : mêmes navires, tarifs plus élevés, coûts maîtrisés.

Du point de vue des flux de trésorerie, la première moitié de 2026 a généré 12,5 millions de dollars en flux de trésorerie opérationnel. Les liquidités figurant sur le bilan ont atteint 31,3 millions de dollars, soit une augmentation de 5,7 millions de dollars par rapport au début de l’année. C’est là la preuve réelle que l’entreprise fonctionne bien. Pour une entreprise exposée aux marchés de matières premières comme EuroDry – où les flux de trésorerie varient en fonction des tarifs de location de navires, et non de contrats basés sur des frais prévisibles – la durabilité de l’entreprise est toujours plus importante que les résultats immédiats.

Étant donné cela, parlons maintenant de l’évaluation des actifs. La direction estime que la valeur nette de la flotte, en fonction du prix du marché actuel, se situe à 60,81 dollars par action. Avec une valeur d’environ 29,80 dollars par action, les actions sont vendues à environ 51 % de moins que cette valeur. Ce n’est pas un simple erreur de calcul. Pour donner un contexte, Genco Shipping (GNK), le plus grand acteur du secteur, est vendu à 1,23 fois sa valeur comptable et à 8,9 fois son EV/EBITDA sur une période plus longue. Safe Bulkers (SB), un autre opérateur spécialisé dans les navires de taille Panamax, est vendu à 0,90 fois sa valeur comptable et à 6,2 fois son EV/EBITDA. En revanche, EuroDry est cotée bien en dessous de la valeur nette de ses navires sur le marché, même avant de prendre en compte les liquidités figurant sur le bilan.

En annulant le chiffre d’affaires ajusté de Q2, qui s’élève à 11,7 millions de dollars, on obtient environ 47 millions de dollars sur une base annuelle. La valeur d’entreprise, en combinant une capitalisation boursière d’environ 85 millions de dollars avec une dette nette de 98 millions de dollars, et en soustrayant 31 millions de dollars en liquidités, se monte à environ 152 millions de dollars. Cela signifie qu’un multiple EV/EBITDA est d’environ 3,2x sur une base annuelle pour Q2. Même si l’on diminue cette valeur annuelle de moitié pour tenir compte des fluctuations cycliques, on reste encore autour de 6,4x. Ces deux chiffres sont inférieurs aux valeurs auxquelles GNK et SB échangent leurs actions. De plus, cela reflète un marché qui sous-estime EuroDry en raison de sa taille, de sa dette et des incertitudes liées aux taux de transport sec.

C’est ici que je dois être direct concernant les risques. Une simple prix bas ne suffit pas pour constituer une investissement de valeur. Les dettes restantes s’élèvent à 98,1 millions de dollars. Environ 22 millions de dollars de remboursements sont prévus dans les 12 prochains mois, y compris des paiements ultérieurs. La société a signé un accord le 28 juillet pour un refinancement de 19 millions de dollars concernant le navire Ekaterini. Cela pourrait libérer près de 8 millions de dollars en liquidités supplémentaires. Mais il s’agit toujours d’un accord provisoire, soumis aux documents habituels. Des dettes de 98 millions de dollars contre 31 millions de dollars en liquidités, sur une capitalisation boursière qui fait que l’entreprise n’a qu’une fraction du valeur de sa flotte… C’est un profil qui nécessite une analyse approfondie.

Il y a aussi l’expansion de la flotte. Quatre nouveaux navires sont en construction : deux navires de type Ultramax pour être livrés durant les deux premières et trois dernières moitiés de l’année 2027, et deux navires de type Kamsarmax pour les deux premières et deux dernières moitiés de l’année 2028. Après la livraison, la flotte passera de 11 à 15 navires. La direction affirme qu’elle ne compte pas financer ces constructions en amont, et qu’elle obtiendra environ 60 % du financement après la livraison. C’est bien, en théorie. En pratique, cela signifie que le débit de dettes augmentera, à moins que les flux de trésorerie provenant de la flotte actuelle ne couvrent les dépenses liées aux dépôts. Aux taux actuels, un flux de trésorerie de 12,5 millions de dollars pour la première moitié de l’année permettrait de couvrir ces dépôts sans problème. Si les taux baissent vers un niveau de rentabilité, les chiffres deviendront plus favorables.

Et pour les bateaux en location ? Dix des 11 bateaux ont des dates de retour anticipées entre août et novembre 2026. Seul le M/V Good Heart est en location jusqu’en juin 2027. Plusieurs bateaux sont liés au Baltic Supramax S10TC Index, ce qui signifie que leurs revenus sont calculés selon les taux du marché à la date de retour. C’est donc une situation avec un risque élevé lié aux taux d’intérêt. Dans un environnement où les taux augmentent, comme nous l’avons vu au deuxième trimestre, cette structure permet d’augmenter les revenus. En revanche, en période de récession, c’est l’inverse. Il n’y a pas d’isolation basée sur des frais – il s’agit simplement d’une stratégie cyclique basée sur les fondamentaux du commerce de marchandises sèches.

L’attitude de la direction concernant ces fondamentaux est clairement visible. Ils soulignent que les volumes d’acier et de bauxite sont plus forts, que le marché du charbon se remet rapidement, que les distances de navigation sont plus longues, et que les inefficacités géopolitiques dans le domaine des transports peuvent avoir un impact négatif à court terme. En revanche, ils mentionnent que le volume d’ordres en stock est historiquement bas, soit 14,4 % de la flotte. Cela peut être considéré comme un avantage sur le côté offre. Mais ils avertissent que la croissance de la flotte en 2027, la production d’acier chinoise, les incertitudes liées au marché du charbon, les tarifs douaniers et la normalisation des routes vers le Moyen-Orient pourraient tous exercer une pression sur les prix. C’est donc une analyse honnête d’une situation plutôt mitigée.

Bien que ce soit vrai que le fardeau de la dette et l’exposition aux taux de change de marché rendent cette situation plus risquée que pour les navires de type GNK ou Safe Bulkers, je pense que la valeur nette des actifs compense largement ce risque, à condition que les taux restent supérieurs au niveau de rentabilité. Le taux de survie des flux de trésorerie, de 11 858 dollars par navire par jour, est donc un indicateur important à surveiller. Avec un taux de 20 398 dollars par jour, EuroDry dispose d’un niveau de sécurité suffisant. Même si les taux baissent de un tiers, soit environ 13 600 dollars par jour, l’entreprise reste encore à un niveau de rentabilité et génère des flux de trésorerie positifs. C’est là le niveau de sécurité intégré dans le contexte actuel des taux.

En somme, la reprise du flux de trésorerie est justifiée. Le prix de vente par rapport aux concurrents est suffisamment bas pour justifier cette décision. De plus, l’écart entre la valeur actuelle nette de l’ensemble des véhicules et la valeur marchande de ceux-ci – environ 50 % en dessous de la valeur de marché – correspond bien à ce type d’erreur de pricing que recherchent les investisseurs spéculatifs. Le montant de dettes de 22 millions de dollars au cours des 12 prochains mois est manageable, compte tenu des 31 millions de dollars en liquidités et des 12,5 millions de dollars provenant des flux de trésorerie opérationnels du premier semestre. Le contrat de refinancement, si il est signé, apporte une couche supplémentaire de sécurité. L’expansion de l’équipage est mesurée et financée par les livraisons futures, et non par le bilan actuel.

Je dirais que c’est un bon investissement. L’action a progressé de manière significative depuis son niveau bas, mais avec un prix d’environ 30 dollars, face à un VAN de 61 dollars et un ratio EV/EBITDA du deuxième trimestre proche de 3x, le marché est toujours prédisant une situation défavorable, car les flux de trésorerie actuels ne suffisent pas à soutenir l’action. Il faut surveiller l’indice Baltic Supramax comme indicateur clé. Si les taux restent supérieurs à 12 000 dollars par jour jusqu’à la fin de 2026, alors la capacité de cette flotte de navires à générer des bénéfices justifie une reévaluation vers les valeurs de GNK et Safe Bulkers – ce qui signifierait plus de 50 % de gain. Si les taux chutent vers ou en dessous du seuil de rentabilité, le VAN diminue et la théorie d’investissement s’effondre. Le risque est réel, mais le prix actuel offre encore assez de sécurité pour que les données soient favorables à l’investissement.