Le processus d’issuance et de destruction des actifs sur Ethereum récompense les entités qu’il est censé limiter.

L’annonce concernant EIP-8363 suggère que cet produit pourrait écraser les petits fournisseurs de stake liquide et confier le marché à Lido. Mais cette interprétation ignore l’asymétrie structurelle qui détermine en réalité qui gagnera et qui perdra. La véritable question n’est pas liée à la part de marché de LST, mais plutôt au coût du capital.

EIP-8363, intitulé “Tapered Issuance Burn”, a été publié le 4 août par six auteurs, dont Justin Drake, chercheur de la Fondation Ethereum. Le mécanisme est simple : à mesure que plus d’ETH est enchâssée, une part croissante des récompenses de consensus de chaque validateur est brûlée. Ce pourcentage atteint 100 % lorsque environ la moitié de l’offre totale d’ETH est utilisée.environ 60,25 millions d’ETHIl est parié. Au niveau de pari actuel…41,7 millions d’ETH (environ 34 % de l’offre totale)Si la brûlure est appliquée en totalité au niveau de l’articulation, elle pourrait entraîner une perte nette de rendement.2,6 % à 1,2 %Les auteurs travaillent sur cela en plus de 18 mois. La proposition vise à limiter le rapport de participation, à protéger l’ETH classique contre une dilution perpétuelle, et à renforcer la valeur de l’ETH en tant que monnaie.

La proposition a manqué la date limite pour le PFI – “proposée pour être intégrée”, ce qui représente le moindre pas formel vers une séparation officielle – dans l’amélioration Hegotá à venir. Le prochain étape indiqué par son auteur était de renoncer à sa mise en œuvre dans Hegotá. Une enquête menée par l’Ethereum Validators Association montre que 99,77 % des participants s’opposent à cette proposition. Mais cette discussion révèle plus de choses sur la structure d’incitation à la gouvernance d’Ethereum que ce que cela dit sur la possibilité que ce projet survive.

Écologie du participant

Pour comprendre qui est réellement aidé par EIP-8363, il est nécessaire de décrire les trois niveaux de participants à la staking et leurs structures de coûts.

Seuls les participants possesseurs de actionsAcheter de l’ETH au prix du marché, utiliser leur propre matériel informatique, et supporter les coûts liés à l’électricité et à l’entretien. Le coût opportuniste est la valeur de marché de l’ETH. Avec un taux d’intérêt de 2,65 % sur une valeur d’environ 1 922 $ par ETH, un utilisateur seul qui utilise un validateur de 32 ETH gagne environ 1 630 $ par an, avant tout coût. C’est la rémunération pour avoir investi environ 61 500 $ de capital.

Gestionnaires de change centralisésComme Coinbase et Binance, ils possèdent de grandes quantités d’ETH auprès de leurs clients. Leur coût de capital marginal est effectivement nul : les ETH se trouvent déjà en leur possession dans le cadre de leurs activités normales. En staking ces ETH, ils obtiennent un rendement sur les actifs qu’ils auraient autrement gardés inutilisés. Même avec un rendement net de 0,5 %, le staking est économiquement rationnel pour eux, car chaque point bas est une simple augmentation du profit.

Provisions de dépôt liquideComme Lido, Rocket Pool et ether.fi, ils se situent entre ces deux groupes. Ils regroupent les ETH déposés par les utilisateurs et les distribuent aux validateurs, en percevant une commission. Seul Lido détient environ 62,7 % des 28,2 milliards de dollars en tokens de staking liquides. Leur économie dépend de la marge de rendement entre les récompenses brutes obtenues grâce à la consensus et ce que les tokens sont redistribués aux détenteurs de tokens.

La description des concurrents considère Lido comme le bénéficiaire qui tire avantage de l’EIP-8363. C’est faux. Lido est un protocole, et non un dépositaire. Il percevrait des frais liés à la différence entre les rendements, et ne bénéficie pas d’une avantage en termes de coûts de financement. Ce qui profite réellement des rendements réduits, c’est l’entité qui possède déjà de l’ETH à coût marginal nul. Mike Silagadze de Ether.fi a exprimé cela clairement : les stakers individuels quittent le marché lorsque les rendements diminuent, tandis que les grands dépositaires restent, car leurs coûts de financement sont fondamentalement différents. Le groupe de validateurs se concentre alors autour d’un petit nombre d’entités centralisées.

C’est cette asymétrie structurelle. La perte n’est pas différenciée en fonction de la taille de l’opérateur. Elle est différenciée par le coût du capital. Et les entités ayant le coût du capital le plus bas sont les exchanges centralisés et les institutions de gestion de fonds, et non Lido.

Amplificateur MEV

Il existe un deuxième mécanisme qui renforce cette tendance, et celui-ci est intégré dans la structure d’incitations d’Ethereum.

À mesure que la production de consensus diminue, la valeur générée par les produits de bloc MEV – c’est-à-dire la valeur obtenue par le tri des transactions, qu’il s’agisse d’inclure ou d’exclure certaines transactions – devient une part plus importante des revenus totaux des validateurs. Actuellement, le MEV représente environ 7 % des revenus des validateurs. Sous le régime complet de “burn” défini par l’EIP-8363, avec des taux de staking élevés, ce chiffre pourrait augmenter vers…30 % ou plus.

Les récompenses liées aux MEV augmentent en importance et en complexité. Cela nécessite des infrastructures – logiciels pour la construction de blocs, réseaux de relais, outils de recherche utilisant des algorithmes avancés – que les stakers indépendants ne possèdent pas, et que la plupart des petits opérateurs ne peuvent pas se permettre. Le niveau des MEV concentre déjà les revenus entre un petit nombre d’entités responsables de la construction de blocs connectées au réseau de relais Flashbots. La compression de l’émission de consensus rend cette concentration encore plus importante.

C’est le deuxième vecteur de centralisation qui n’a rien à voir avec Lido, mais qui concerne les opérateurs capables de transformer l’infrastructure de construction de blocs en source de revenus. Le mécanisme conçu pour protéger la décentralisation, en limitant le ratio d’apport en tokens, a pour effet de augmenter la valeur relative de cette source de revenus, qui est déjà concentrée entre les plus grands acteurs.

Le échec de la gouvernance

La manière dont cette proposition est parvenue à la communauté constitue en soi un indice sur la structure de gouvernance d’Ethereum.

Un projet de réforme qui modifie la courbe d’émission pour un réseau de 232 milliards de dollars, avec des effets sur 28 milliards de dollars de tokens de staking liquides.35 milliards de dollars en garanties pour les prêts sous l’égide des LSTEt tous les protocoles DeFi qui évaluent les rendements en fonction de l’staking sur ETH ont été mis en place avec 48 heures d’avance avant la date limite de soumission de la Hegotá EIP. Silagadze l’a souligné immédiatement : il s’agit d’une grande modification de l’économie réseau, qui doit être mise en œuvre dans environ quatre mois, et qui est annoncée en seulement deux jours.

Stani Kulechov de Aave a demandé aux auteurs des avis fiscaux écrits concernant les États-Unis, le Royaume-Uni, l’Allemagne et le Portugal. Il a également demandé une évaluation de l’impact pour les joueurs individuels, une estimation du rendement net, ainsi qu’un modèle de cascade pour le système de prêt, élaboré en collaboration avec les équipes chargées des risques liés au protocole. Les discussions entre les « Ethereum Magicians » se poursuivent.

Le résultat a été une opposition quasi unanime de la part des personnes qui gèrent réellement le système. 99,77 % des personnes interrogées ont dit non. La proposition n’a pas respecté les délais procéduraux prévus. La prochaine étape pour son auteur était donc de retirer la proposition de l’examen de Hegotá.

Verdict :La question que soulève l’EIP-8363 n’est pas de savoir si Lido devient trop grand. C’est plutôt de savoir si la politique monétaire d’Ethereum est conçue par des personnes qui comprennent les coûts liés au fonctionnement du réseau qu’elles gèrent. Ce mécanisme compresse les rendements de manière à récompenser les entités qui n’ont aucun coût de capital – les bourses centralisées et les institutions de garde des actifs – et amplifie ainsi la part des revenus provenant des MEV, qui sont déjà concentrés dans les mains de quelques entreprises. Les personnes qui ont conçu ce système prétendent se soucier de la décentralisation. Mais la structure des incitations indique autre chose.

Qu’est-ce qui pourrait changer cette vision ? Un mécanisme qui détermine les valides en fonction du nombre de valides, et non en fonction de la compression de la production – ce qui rend les valides marginaux plus attrayants, sans pour autant compresser la production dont dépendent les opérateurs indépendants. Jusqu’à ce que le niveau de gouvernance d’Ethereum élabore un système qui fonctionne en respectant l’écosystème des valides, plutôt que de le perturber, des propositions comme EIP-8363 continueront à révéler le même problème structurel : la conception des politiques monétaires et l’économie des valides ne se sont pas encore alignées.