Les Ethena Whales parient sur un token qui ne génère aucune rémunération, dans un protocole qui a rapporté 57 millions de dollars en une seule mois.

Un portefeuille anonyme a été acheté.40 millions de tokens ENA, soit environ 3,7 millions de dollars.Le 4 août, ils ont placé ces actifs sur le protocole Ethena. C’était la deuxième grande accumulation d’actifs ENA en cinq jours, après une…Une participation de 60 millions de tokens provenant d’un portefeuille dont les tokens ont été acquis via Coinbase Prime..

La couverture a présenté ces actions comme une marque de confiance. La réduction de l’offre liquide. L’argent avisé comprend ce que le commerce de détail ne comprend pas encore.

Le détail que ces rapports ignorent est celui qui compte vraiment :Actuellement, l’ENA n’a aucun droit sur les revenus d’Ethena..

Le dollar synthétique d’Ethena, USDe, a été créé.Environ 57 millions de dollars de revenus liés aux protocoles en décembre 2025Ces fonds sont transférés aux stakers américains – c’est-à-dire aux personnes qui placent des stablecoins et reçoivent des revenus grâce aux paiements de taux d’intérêt nuls en termes de variation de valeur. L’ENA, le token de gouvernance, dispose d’un droit de vote sur les paramètres du protocole. Il ne reçoit aucune part des revenus générés par ces stakings. Un whale qui stake 3,7 millions de dollars en ENA ne fait pas cela pour générer des revenus ; il stake plutôt un droit de gouvernance, en espérant que le mécanisme qui permettra de transformer ce droit en revenus fonctionnera un jour.

Comment la machine fonctionne – et qui est payé pour cela

USDe est ce que Ethena appelle une dollarique synthétique. Contrairement à USDC ou USDT, qui sont soutenus par des réserves en monnaie fiat et des obligations du Trésor conservées sur des comptes bancaires,Les USDe maintiennent leur parité avec le dollar grâce à une stratégie d’ Hedging neutre en termes de delta.Le protocole contient des actifs cryptographiques – principalement de l’ETH déposé en garantie – et crée en même temps des positions à terme perpétuelles courtes d’une valeur équivalente en dollars. Si l’ETH augmente, les parties qui ont une position courte perdent, mais les actifs en garantie gagnent. Si l’ETH baisse, c’est le contraire se produit. La valeur nette en dollars reste plutôt stable.

Le rendement provient des écarts entre les différentes positions. Les marchés de futures perpétuelles dans le domaine des cryptomonnaies sont structurellement favorables aux investisseurs à long terme. Par conséquent, les investisseurs à long terme doivent régulièrement payer des frais de financement aux investisseurs à court terme. Ethena se trouve sur le côté des investisseurs à court terme. En combinant cela avec les revenus générés par les placements en garantie immédiate, cette position permet d’obtenir un rendement réel, qui est attribué à sUSDe – la forme de USDe qui possède des revenus.

Aucune de ces choses ne touche ENAT. Pas encore.

L’interrupteur qui n’a pas été activé…

Le mécanisme qui peut changer cette configuration s’appelle la « télécommande des frais ».Une proposition de gouvernance discutée et acceptée par la communauté d’Ethena en novembre 2024Le commutateur de frais permettrait de récupérer une partie du rendement de sUSDe afin de financer les rachats d’ENA tokens, ce qui pourrait permettre de redistribuer ces fonds aux détenteurs d’ENA.

Il comporte quatre critères définis par le Comité de Risque d’Ethena : l’offre de USDe supérieure à 6 milliards de dollars, les revenus cumulés du protocole supérieurs à 250 millions de dollars, USDe intégré sur quatre des cinq plus grands marchés en termes de volume de produits dérivés, et le taux d’intérêt annuel de sUSDe supérieur de 5 à 7,5 points de pourcentage à celui de son principal concurrent, Sky’s sUSDS.

La Fondation Ethena a annoncé en septembre 2025 que tous les critères étaient remplis. Il s’agit maintenant d’août 2026. Le changement de frais n’a pas encore été activé.

Il y a une raison structurelle pour laquelle ce n’est pas possible. Les revenus appartiennent aux détenteurs de sUSDe. Le redirection de certaines actions vers les rachats d’actifs d’ENA réduit mécaniquement le rendement, ce qui rend sUSDe moins compétitif par rapport à sUSDS de Sky. Dans des conditions de marché normales – ce qui correspond à environ 88 % du temps depuis le lancement – l’avantage de rendement de sUSDe par rapport à sUSDS de Sky est très faible, souvent seulement de 0,2 à 0,5 points de pourcentage. Si l’on capture les revenus liés au protocole de capture dans ces conditions, on risque de rendre sUSDe suffisamment non compétitif pour provoquer des sorties des capitaux.

Le changement de tarif crée un paradoxe : lorsque le protocole gagne suffisamment d’argent pour racheter ENA, le rendement de sUSDe devient suffisamment attrayant pour que la réduction de ce rendement soit risquée. Lorsque l’avantage de rendement de sUSDe diminue, les rachats de valeurs peuvent entraîner la disparition du produit qui génère les revenus. Le résultat est le silence.

Que s’est-il passé avec l’histoire de croissance ?

Le contexte de cette paralysie n’est pas abstrait.Le montant de l’offre de USDe était d’environ 14,7 milliards de dollars le 9 octobre 2025. Lors de l’événement de liquidation de cryptomonnaies le plus important jamais enregistré – avec plus de 19 milliards de dollars liquidés en une seule journée – l’valeur de USDe a brièvement chuté sur Binance, atteignant 0,65 dollar. Cette chute est due à un problème lié à l’oracle de Binance, et non à une défaillance des garanties fournies par Ethena. Les opérations de minting et de rachat se sont déroulées normalement.

Mais la panique a suffi. Les arbitrageurs qui utilisaient USDe comme garantie pour leurs stratégies de prêts à terme ont cessé d’opérer en masse. En deux mois, le cours de marché de USDe est chuté à environ 6,4 milliards de dollars. Le protocole a donc entraîné une sortie nette estimée à 8,3 milliards de dollars.

La TVL a été divisée de près de 15 milliards de dollars à environ 7 milliards de dollars.Ethena a choisi un modèle de « Stablecoin as a Service », en collaborant avec Sui et Jupiter sur Solana pour lancer leurs propres variantes de USDe. C’est une décision logique en termes d’infrastructure. Mais cela indique également un changement de direction : passer d’une croissance ciblée vers les consommateurs à une distribution à grande échelle. Ce type de changement se produit lorsque la dynamique de croissance globale s’arrête.

L’enveloppe du marché public

Tout cela s’est passé pendant que l’accueil institutionnel d’Ethena se renforçait.StablecoinX Inc. – une société détenant 3,03 milliards de tokens ENA, soit environ 20 % de l’offre totale – a commencé à émettre des actions sur la Bourse Nasdaq en juin, sous le symbole USDE.Suite à une fusion avec un SPAC. Le trésorier d’ENA a été évalué à environ 275 millions de dollars au moment de la clôture. Ce n’est pas un émetteur de stablecoins ; c’est une société de trésorerie d’ENA qui prévoit de développer une infrastructure autour du écosystème Ethena.

Les soutiens de StablecoinX comprennent Blockchain.com, Ribbit Capital, Pantera, Dragonfly, Galaxy, Polychain et Wintermute. Cette mise en bourse permet aux investisseurs du marché public d’avoir une exposition à des actions régulées au sein de l’écosystème d’Ethena, sans avoir besoin de gérer directement les tokens.

De plus, cela permet de bloquer un cinquième des ressources d’ENA dans une caisse de trésorerie d’entreprise. La stratégie annoncée par cette caisse de trésorerie consiste à accumuler davantage de tokens à un prix réduit par rapport à Ethena. Cela crée donc une limite structurelle concernant l’échelle des actifs disponibles. C’est en partie ce qui explique pourquoi les investissements des grandes entités ont attiré tant d’attention ces derniers temps.

Alors, que font les baleines acheter ?

À 0,09,L’ENA est en baisse d’environ 94 % par rapport à son plus haut niveau historique, qui était près de 1,52 $.Le token a passé la majeure partie de l’année 2026 dans une fourchette de valeurs en dessous du chiffre unique. Il a absorbé les mises à jour programmées, tandis que le protocole sous-jacent continuait à générer des revenus – des revenus qui finissent par aller à sUSDe, et non à ENA.

Les baleines qui achètent et émettent des ENA ne parient pas sur ce que le token fera aujourd’hui. Ils parient plutôt sur ce qui se passera si trois conditions se réalisent : la modification des frais est activée, l’offre et le rendement de USDe retrouvent un niveau où les rachats ne nuiraient pas à leur compétitivité, et les votes de gouvernance d’ENA finissent par être traduits en avantages économiques réels.

C’est une thèse cohérente. C’est également une option en matière de gouvernance, mais pas une position concernant les flux de trésorerie actuels. Le prix de l’ENA aujourd’hui représente donc une offre sur un mécanisme qui n’existe que comme proposition, retardé par la tension structurelle entre un produit qui doit rester compétitif et un token qui nécessite des revenus pour justifier sa valeur.

La question n’est pas de savoir si l’argent intelligent se déplace vers Ethena. La question est plutôt de savoir si suffisamment d’argent s’y déplace pour influencer les décisions concernant les frais – si la concentration des tokens et la pression institutionnelle peuvent réellement changer les résultats de la gouvernance. StablecoinX représente maintenant 20 % de l’offre totale. Les particuliers investissent des dizaines de millions de tokens. Si l’ensemble de ces acteurs a assez de poids pour rendre le vote d’ENA déterminant dans les décisions relatives aux frais, alors cette accumulation a une influence structurelle réelle.

Si ce n’est pas le cas, alors 0,09 est le prix honnête du marché pour un token de gouvernance qui attend d’une élection qu’il ne peut pas encore remporter.