Ethena décide de devenir une banque

Ethena décide de devenir une banque

Le prêt sur entrepôts est le mécanisme peu glamour qui sous-tend tous les essors de l’activité financière. Le prêteur qui crée des prêts ne les garde pas pour lui-même ; il utilise plutôt un stock de crédits stocké dans l’entrepôt. Un partenaire de financement accorde des fonds en fonction du volume de crédits stockés dans l’entrepôt. Le prêteur crée ensuite des obligations pour vendre ces crédits sur le marché des obligations. Le stock de crédits est ensuite remboursé, et le prêteur de l’entrepôt obtient ainsi un profit garanti. Cet arrangement a financé le système de prêts immobiliers des années 2000. Mais c’est ce système qui s’est effondré en 2008, lorsque les garanties stockées dans l’entrepôt se sont révélées moins valables que les crédits eux-mêmes.

Crypto vient de créer l’une des plus grandes versions de cette structure jusqu’à présent. Le marché a réagi en criant un nombre de prix, plutôt que de lire les détails techniques de la structure.

Ce nombre appartient à ENA, le token de gouvernance d’Ethena, l’opérateur du dollar synthétique USDe. L’intérêt des futures envers ce token est…doublé de manière significative, pour atteindre 237 millions de dollarsAu cours de la dernière semaine, le prix a augmenté d’environ 70 %, atteignant un niveau record en sept mois.Juste sous 0,145 $.Les titres des articles se sont auto-écrits. Le livre du coupable raconte une histoire plus calme… Et le livre du coupable est le vrai livre.

Le Livre tranquille

Commencer par la contradiction : l’ouverture de positions double, le prix montait rapidement, mais les fonds de financement restent stables.environ 0,005 % par période de huit heuresLorsque une foule utilisant le levier crée une vraie dynamique sur le long terme, les fonds s’accumulent positivement et restent positifs. Les acheteurs de long terme paient pour bénéficier du levier. Mais cela ne s’est pas produit. Personne n’a payé pour être en position de long terme.

Un livre qui double sans aucune aide financière est en réalité un livre qui se construit progressivement, et non un phénomène causé par une foule de gens. Les éléments du livre s’assemblent naturellement. Le montant des ordres en open a passé de 100–150 millions de dollars à environ 237 millions de dollars. Cette augmentation se manifeste également en termes de nombre d’ordres : il y a eu de nouveaux ordres, et non seulement une reprise des positions existantes. Le niveau initial était bas ; ce livre a atteint plus de 550 millions de dollars pendant les événements de 2025. Donc, cette augmentation représente plutôt une reprise, et non un record absolu. Le volume des transactions quotidiennes a dépassé 1 milliard de dollars. Et l’expansion des ordres courte que tout le monde cherche à blâmer était plutôt petite.Les liquidations courtes ont représenté environ 4,2 millions de dollars.C’est un erreur de calcul. La pompe a été achetée, et non créée de toutes pièces. L’histoire du “squeeze” n’est qu’un détail, pas la véritable substance.

Le plus grand marché de négociation raconte la même histoire, mais d’un autre point de vue. Les données de flux de Ainvest pour le pair Binance ENA montrent que les flux entrants et sortants ont augmenté considérablement : de quelques millions de dollars par jour, ils sont passés à environ 79 millions de dollars entrants et 80 millions de dollars sortants le 21 août. Il y a donc un flux bilatéral, avec un flux net proche de zéro. La découverte des prix se fait via les instruments dérivés, dont le volume était environ six fois supérieur au volume du marché physique. Les traders sont le cœur du marché. Ils l’ont toujours été.

Alors, le timing est clair. Au moment de rédiger ce texte, le token…Les transactions se situent près de 0,094$.— Plus d’un tiers en dessous du niveau de pic — tandis que l’intérêt d’ouverture en dollars reste proche du niveau double. Le chiffre de 70 % a été annoncé après que la tendance avait déjà pris fin ; le montant des transactions n’a pas été payé. Le chiffre qui reste est donc pas le 70 %. C’est plutôt le montant total des transactions, non résolu et non payé.

Tout cela, alors que le graphique ne montrait pas de petites capitales : selon les données d’Ainvest, le pouvoir du bitcoin est supérieur à 59 %, l’indice des altcoins se situe dans la vingtaine, et le indicateur de peur et de cupidité est à 71 – il y a donc un désir de risque, mais pas de profondeur. L’ENA représentait une situation particulière, et non une tendance positive. Et si l’on enlève le bruit, le principal facteur qui a contribué à cette hausse était…Cinq-baggerAppelons cela les mouvements qui balaient les fils – les soutiens viennent en premier ; ils ne construisent pas de livres.

Le Bond Internet apprend à prêter.

Quel était donc l’événement réel ? Le 19 août, Ethena et le courtier institutionnel FalconX ont annoncé une filiale spéciale à fonds garantis de 1 milliard de dollars – une entité qui permet d’utiliser les capitaux provenant des actifs qui sous-tendent USDe pour financer des crédits institutionnels surchargés de garanties. Les documents de présentation indiquaient que c’était l’un des…Les plus grandes déploiements de capitaux en ligne dans le crédit institutionnel sécurisé jusqu’à présent..

Suivez les entrées, car ces entrées constituent la thèse. Les actifs soutenus par USDe sont transférés dans le SPV. Le SPV finance des prêts aux emprunteurs institutionnels, en utilisant des garanties supplémentaires. FalconX est responsable de l’origination, du service et de la gestion des garanties. Ethena détient…Intérêt de sécurité de priorité absolueEt comme le véhicule est en situation de faillite, les difficultés des deux parties ne parviennent pas à être prises en compte par le pool de financement. Le retour sur investissement passe donc du mode de financement basé sur le taux d’intérêt à un mode de financement basé sur une marge de crédit garanti.

Pourquoi c’est important : Depuis 2024, la stratégie de USDe consiste en un trade de type “carry trade” à rendement neutre par rapport au marché. Il investit des ETH à long terme, et achete des tokens permanents équivalents en valeur nominale. Il tire profit du surcoût lié aux financements, ainsi que du rendement des staking. Il vend ces actifs comme des obligations Internet. Cela a permis à Ethena de devenir une entreprise génératrice de revenus sérieuse… mais dépendante des conditions météorologiques. Le rendement est en effet directement lié au taux de financement, et ce taux est imprévisible. Les revenus du protocole ont atteint un sommet de 124 millions de dollars en février 2024, puis ont chuté à 68 millions de dollars en décembre 2024, et à 57 millions de dollars en décembre 2025.environ 24 millions de dollars d’ici janvier 2026Plus de cinq cents millions de dollars de revenus cumulés, sur un moteur qui s’est ralenti pendant deux ans, car les clients ont cessé de payer.

Le site de stockage constitue une protection contre la principale difficulté du système informatique en question. Au lieu de rester prisonnier des conditions imposées par le marché, le soutien fourni par USDe peut être utilisé pour financer des prêts sécurisés et surcocollatarisés aux institutions financières. Le fondateur d’Ethena a expliqué clairement cette logique : les prêts institutionnels sécurisés constituent l’une des sources de revenus les plus importantes et les plus durables dans le secteur financier. Le capital situé sur le chaincode, quant à lui, n’a presque pas eu accès à ces sources de revenus.

Aujourd’hui, la méthode de 2008 est respectée, plutôt que mise en œuvre de manière mécanique. Les prêts aux entrepôts ont financé le dernier boom du crédit, mais cela a mal tourné lorsque les garanties étaient fictives. Cette structure repose sur une surgarantie, un SPV situé à distance par rapport à la faillite, un droit de préemption prioritaire, et des conservateurs tiers. C’est une nouvelle catégorie d’actifs, mais le même schéma de risques. Le danger n’est plus lié aux valeurs des garanties, mais à la concentration des parties prenantes. Ce que signifie « surgarantisé » est que la garantie du emprunteur est elle-même un actif crypto volatil. Cette précaution n’est pas une raison pour rejeter cette théorie. C’est plutôt la raison pour laquelle la conception de la sécurité doit être étudiée plus en détail qu’en une seule vue rapide.

La Machine, le Voter et les Déverrouillages

ENA représente la créance en actions sur cette machine. Le marché a utilisé le bilan de l’entreprise pour reestimer sa valeur en fonction du pivot du crédit. Maintenant, c’est le système de paiement en tokens qui détermine combien des revenus sont transférés aux tokens.

Le mécanisme permettant de répartir entre 10 % et 20 % des frais de protocole entre les participants du sENA et les achats sur le marché ouvert a été annoncé, repoussé ou discuté depuis 2024. Il reste encore à obtenir le vote final pour son activation. Ce vote est essentiel pour que les revenus soient enregistrés sur les comptes du protocole, et que les profits soient transférés au token. Sans cela, l’ENA n’est qu’un concept de gouvernance sans aucune réalité concrète.

Il existe déjà des mécanismes de rachat : Ethena a mis en place un programme de rachat d’un montant de 890 millions de dollars jusqu’en 2025. En contrepartie, il y a une situation particulière : environ 9,85 milliards d’entre les 15 milliards de tokens ENA ont été débloqués.Environ 5,15 milliards de restes sont bloqués.Distribution en tranches mensuelles jusqu’en avril 2028.

Cette goutte d’eau atterrit dans un marché qui a déjà été touché par les tokens.environ 94 % en dessous de son niveau record, près de 1,52 $.Contre cette dilution du temps, la séance de cette semaine montre que le marché exprime des prévisions concernant les revenus futurs, et non pas le volume actuel des actions en circulation.

Et le “wedge” que personne ne comprend dans le marché de momentum n’est pas révélé. La loi US GENIUS interdit aux stablecoins de payer des intérêts sur leurs réserves en devises fiat. USDe d’EthenaLe pays produit des biens légalement.Car sa production provient de produits dérivés Hedged, et non de réserves bancaires. Les devises d’argent américain concurrentes ont perdu leur caractéristique la plus fiable en termes bancaires, en vertu des lois en vigueur ; USDe, quant à elle, bénéficie d’une exemption.

Il convient de préciser que la machine a déjà été soumise à des tests de résistance cette année. L’approvisionnement a diminué après…Incident de RSETH en avrilUn des compartiments de l’usine a été endommagé, mais les États-Unis ont pu se remettre rapidement. Les données de cette semaine montrent que la quantité d’approvisionnement est de près de 4,5 milliards de dollars, contre environ 11,9 milliards de dollars qu’il avait initialement. La machine fonctionne bien, mais avec une quantité de carburant inférieure à celle qu’elle utilisait auparavant. Les revenus suivent donc la quantité d’approvisionnement.

Le Commerce

Les installations sanitaires favorisent la demande de l’ENA : les actions d’une entreprise qui se diversifie en utilisant des crédits fiables et durables, contre un cours de marché d’environ 921 millions de dollars, face à un protocole qui a déjà généré plus de 500 millions de dollars de revenus cumulés. C’est donc une option bon marché pour l’avenir, située entre un programme de rachat d’actions et une dilution continue des actionnaires.

La direction dépend de trois conditions observables. Premièrement, la reprise de l’offre de USDe : si l’offre revient à des chiffres supérieurs à deux dizaines, les revenus augmentent rapidement. Si l’offre reste autour de 4,5 milliards de dollars, cela signifie que le marché devient plus lent, indépendamment de ce que fait le livreur de tokens. Deuxièmement, le vote sur le changement des frais : un vote favorable avec des termes de rachat permet de créer un catalyseur efficace. Un autre report est la raison la plus valable pour rester patient. Troisièmement, la première perte sur le livre de crédit : les prêts institutionnels surchargés de collateral sont durables tant qu’ils le sont… La première perte réelle influencera le prix du risque du token bien avant que celui-ci ne touche le bilan du protocole.

Et le livre double lui-même : un financement neutre pour un livre double est une question non résolue, pas une décision claire. Si le nouveau concept permet aux détaillants de se protéger contre les flux de capitaux en temps réel, cela se produit de manière discrète, et il reste un token moins cher. Si c’est une situation de levier bloqué, cela se produit de manière bruyante. La solution se manifeste dans le taux de financement, et non dans les actions de prix – si le financement d’ETH devient durablement positif, l’engrenage principal est rechargé, et tant les revenus que le taux de valorisation du token augmentent ; si le financement reste négatif tandis que l’offre stagne, alors le changement de situation financière devient la question principale.

Le “perp” était toujours le produit de certains facteurs. Ethena a simplement choisi de devenir banqueur… Et le marché a doublé ses valeurs, sans que personne ne paie pour avoir ce privilège. Regardez plutôt les votes, et non le RSI.