Ethan Allen, le cible de l’activiste perpétuel

Ethan Allen a déjà participé à une telle compétition avant. En 2015, Sandell Asset Management a désigné un groupe de directeurs alternatifs.Déterminé à retrouver des ventes de 1 milliard de dollars., etperduLes ventes de l’entreprise à cette époque étaient plus élevées. Aujourd’hui, elles sont plus proches de…579 millionsL’entreprise continue de produire des meubles. L’entreprise possède toujours la même structure de gouvernance de base.

Je dois préciser d’emblée que je n’ai pas pu trouver indépendamment de quelle entité ou personne se trouve le formulaire SEC Schedule 13D ou DEF 14C (les documents utilisés pour annoncer les participations de propriétaires actifs et les listes des directeurs alternatifs) concernant Ethan Allen. Une telle campagne peut être encore en phase initiale, le formulaire peut utiliser un nom d’entité différent, ou les informations concernant la mise en place de cette campagne peuvent être préliminaires. Mais l’histoire structurale ne dépend pas de la confirmation d’un formulaire spécifique, car l’histoire ne concerne pas vraiment un particulier actif. Il s’agit plutôt de comprendre pourquoi…Aînée de 94 ansUne entreprise de meubles dont les commandes diminuent et dont la base d’actionnaires est concentrée continue d’attirer des personnes qui souhaitent changer son conseil d’administration.

Voici la machine.

Ethan Allen (NYSE: ETD) est une entreprise de meubles intégrée verticalement. Elle possède environ 171 centres de conception en Amérique du Nord et fabrique environ 75 % de ses produits dans ses propres usines aux États-Unis, au Mexique et à Honduras. Les chiffres finaux pour le mois de juin ont été publiés. L’année fiscale la plus récente, terminée le 30 juin 2026, a permis à l’entreprise d’obtenir des ventes nettes consolidées de 579 millions de dollars. Au quatrième trimestre, les commandes en gros ont diminué de 11,9 %, tandis que les commandes au détail ont chuté de 10,8 %. Le revenu opérationnel ajusté pour ce trimestre était de 11 millions de dollars, avec un taux de marge de 7,4 %, contre 9,7 % l’année précédente.

L’entreprise est sans dettes et détient 187,5 millions de dollars en liquidités et investissements. Elle a versé 46 millions de dollars en dividendes au cours de l’exercice financier – c’est la sixième année consécutive que des dividendes spéciaux sont versés, en plus des dividendes ordinaires. Le prix de l’action se situe à environ 24 dollars par action, après avoir atteint un maximum de 31,41 dollars au cours de 52 semaines, et avant d’avoir atteint un minimum de 18,28 dollars. Au cours des 12 derniers mois, l’action a chuté d’environ 19 %.

Maintenant, mettez-vous à la place d’un investisseur qui regarde cette situation. Vous avez une petite entreprise, dont la valeur boursière est d’environ 612 millions de dollars. Cette entreprise génère un flux de trésorerie opérationnelle d’environ 52 millions de dollars par an. Elle n’a pas de dettes, et elle reçoit environ autant de dividendes que son flux de trésorerie opérationnelle. Ses ventes diminuent. Ses marges sont affectées par les barrières tarifaires : la direction estime qu’elle risque environ 15 millions de dollars en termes de barrières tarifaires pour l’année à venir. Cependant, elle a reçu 5 millions de dollars en remboursements liés aux barrières tarifaires au cours du dernier trimestre, ce qui a augmenté ses marges de 340 points de base. L’entreprise a également réduit son effectif de 5 %, soit 3 062 employés.

Le point essentiel est que Ethan Allen dispose d’une grande somme d’argent, mais n’a aucun moyen de l’utiliser de manière productive. Une entreprise de meubles, avec des commandes en baisse et sans dettes, ne dispose pas vraiment d’un projet de investissement nécessaire pour justifier la garde de 187 millions de dollars. La plupart de cet argent a été remboursés sous forme de dividendes. L’argent restant, par rapport à une base de revenus en déclin, est donc une invitation à prendre des décisions imprudentes.

C’est le genre d’entreprise qui attire les activistes, de la même manière qu’une maison tranquille attire quelqu’un avec un projet de rénovation différent. Les mécanismes sont simples. Ethan Allen possède environ 25,5 millions d’actions en circulation. La proportion de titres détenus par des institutions est d’environ 106 % des actions en circulation (le chiffre supérieur à 100 reflète les positions courtes incluses dans le dénominateur).BlackRock à environ 13,7 %Et les Dimensional Fund Advisors possèdent environ 7 % des actions. Cela signifie que les actions sont distribuées entre des centaines de détenteurs institutionnels, dont aucun ne dispose d’une position de vote dominante. Un actionnaire ou un groupe qui détient entre 5 et 8 % des actions – soit environ 30,6 millions à 49 millions de dollars, si les actions valent 24 dollars par action – peut donc proposer une alternative et mettre la direction au vote.

La question intéressante n’est pas de savoir si quelqu’un devrait essayer. C’est ce que la campagne demanderait réellement à l’entreprise de faire, et si le conseil d’administration a des solutions valables.

En 2015, Sandell Asset Management a tenté de remettre les ventes d’Ethan Allen à 1 milliard de dollars. Leur objectif était de restaurer les ventes de l’entreprise à ce niveau. Mais ils ont échoué. Les ventes de l’entreprise ont depuis continué à diminuer, passant de niveaux plus élevés à l’époque de cette campagne, à 579 millions de dollars au dernier exercice financier. La campagne de 2015 fait partie du contexte historique, mais elle montre bien un schéma précis : le conseil d’administration d’Ethan Allen s’est déjà révélé capable de se défendre face aux difficultés, mais l’entreprise continue néanmoins à décliner.

Donc oui, l’entreprise a survécu. Mais les ventes continuaient à diminuer au cours de la décennie qui a suivi. C’est un résultat qui nécessite de déterminer si les décisions prises au départ étaient justes, ou si le fait que l’entreprise continue à se détériorer change la manière de juger de l’entreprise.

Le problème structurel, débarrassé du langage publiciste relatif à la « revitalisation de la croissance », est en réalité une question de allocation de capitaux, entourée d’une question de gouvernance. L’entreprise génère des liquidités. Elle n’a pas de dettes. Elle ne fait pas de investissements concrets dans la croissance. Elle verse des dividendes qui correspondent à son flux de trésorerie opérationnel. Les liquidités restantes sur le bilan sont essentiellement inutiles : elles ne génèrent qu’un faible taux de rendement dans le portefeuille d’investissements, et ne servent donc pas à financer la croissance. Une proposition des activistes serait plutôt la suivante : le conseil d’administration préfère préserver l’entreprise plutôt que de maximiser la valeur des actifs. La réponse probable du conseil d’administration serait : nous sommes une entreprise familiale, nous vous remboursons par des dividendes, et les infrastructures de production et de vente ont une valeur réelle que l’évaluation basée sur des ventes forcées ne peut pas saisir.

Les deux arguments sont convaincants. Le taux de dividende aux prix actuels et le calendrier de distribution des dividendes sont vraiment attrayants pour une action cotée parmi les petites entreprises – l’entreprise s’est engagée à le faire, même si les commandes diminuent. Mais cet engagement envers les dividendes signifie également que l’entreprise ne peut pas utiliser ces fonds pour investir dans des activités qui pourraient inverser la tendance des ventes. On ne peut pas à la fois rendre ces fonds et les réinvestir. Ethan Allen choisit la première option ; l’argument des activistes – si on suit la méthode habituelle – serait que ce choix est incorrect.

Le niveau tarifaire représente une source de problèmes. L’entreprise estime qu’elle doit faire face à des coûts liés aux tarifs à hauteur de 15 millions de dollars, par rapport à ses revenus de 579 millions de dollars. Cela représente environ 2,6 % des ventes, ce qui serait un coup dur pour une entreprise dont le bénéfice opérationnel ajusté diminue déjà, passant de 9,7 % à 7,4 %. Mais l’entreprise a également reçu 5 millions de dollars en remboursements liés aux tarifs, ce qui indique que la situation tarifaire est plus dynamique et peut être négociée. L’entreprise fabrique 75 % de ses produits en Amérique du Nord, ce qui lui permet d’avoir plus de protection contre les variations des tarifs que si elle était purement importatrice. Cette intégration verticale constitue donc un véritable avantage structurel. De plus, c’est une entreprise à coûts fixes importants, ce qui rend difficile le profit lorsque les volumes diminuent. Les coûts fixes ne diminuent pas lorsque les commandes diminuent.

Qu’est-ce qu’une contestation concernant les représentants électifs à cette échelle ? En pratique, le groupe d’activistes ou de actionnaires soumet une déclaration conforme au Schedule 13D, indiquant qu’ils détiennent plus de 5 % des actions et qu’ils ont l’intention de modifier leur stratégie. Ils soumettent ensuite une déclaration DEF 14C – une demande de vote – dans laquelle ils mentionnent les candidats à des postes de direction et exposent leurs arguments. L’entreprise répond par ses propres documents relatifs aux représentants électiques, afin de défendre le conseil d’administration actuel. Le vote a lieu lors de l’assemblée annuelle, qui pour Ethan Allen se tiendra en septembre, selon le calendrier des représentants électifs de l’année précédente.

Les détenteurs institutionnels sont importants. BlackRock, Vanguard, Dimensional, State Street, ainsi que les fonds indiciels qui les possèdent via des sociétés comme iShares, Vanguard et Schwab, représentent une partie importante de la base électorale. Ces détenteurs se sont montrés plus disposés à soutenir les activistes en matière de gouvernance et de questions opérationnelles ces dernières années, surtout lorsque les performances financières sont restées faibles pendant une longue période. Selon le Harvard Corporate Governance Forum, la saison des votes de 2026 a vu les activistes passer d’une demande de fusion-acquisition à…Révisions opérationnelles et améliorations en matière de gouvernance— C’est exactement le cadre que les équipes de communication d’Ethan Allen utilisaient.

C’est ce que la plupart des résumés de cette histoire omettent : Ethan Allen n’est pas une entreprise en déclin. C’est plutôt une entreprise qui se contracte. Il y a une différence. Une entreprise en déclin présente une faille fondamentale dans son modèle économique – son modèle commercial ne fonctionne pas correctement. Une entreprise qui se contracte dispose d’un modèle commercial qui fonctionnait dans un marché plus grand ; il faut donc décider si elle doit se contracter délicatement, investir pour reprendre de l’ampleur, ou trouver un acheteur. Les marges d’Ethan Allen, de 61 % sur le chiffre d’affaires et environ 8 % sur les coûts opérationnels, restent respectable pour le secteur du mobilier. L’intégration verticale permet toujours un contrôle réel des coûts et de la qualité. La marque a 94 ans et est vraiment connue. Le problème, c’est que personne ne veut acheter beaucoup de meubles en ce moment. La réponse de l’entreprise – réduire les coûts, distribuer des dividendes, garder de l’argent en caisses – est rationnelle à court terme, mais peut-être trop conservatrice pour les actionnaires qui veulent que l’entreprise fasse quelque chose avec ses actifs.

La campagne de mobilisation des activistes – si elle se traduit par une démarche officielle – permettrait de tester si les institutions concernées pensent que le conservatisme du conseil d’administration est arrivé à son terme. La réponse de l’entreprise sera probablement la même qu’elle a donnée à Sandell en 2015 : nous avons un plan, nous le mettons en œuvre, nous récompensons les actionnaires, et nous n’avons pas besoin de directeurs extérieurs pour nous dire quoi faire.

Le jugement compressé est le suivant : l’histoire structurelle de Ethan Allen concerne des capitaux qui ne trouvent pas d’utilisation. L’entreprise les génère, envoie la plupart d’eux sous forme de dividendes, et garde le reste sur le bilan financier. Une campagne d’activisme, en réalité, est une manière de déterminer ce qu’il convient de faire avec ces capitaux inutilisés – si l’approche du conseil d’administration consistant à distribuer des dividendes est la meilleure façon de les utiliser, ou si une autre configuration de l’entreprise, une vente ou un changement stratégique permettrait d’obtenir plus de valeur. En 2015, cette campagne n’a pas changé le conseil d’administration, et l’entreprise s’est encore réduite. Cette histoire fait que ce type de campagne ressemble moins à une mission de sauvetage, et plus à une série de tests pour déterminer si la réponse doit être différente cette fois-ci. C’est là le point que la campagne devrait forcer les actionnaires à examiner.

L’action se situe à 24 dollars, soit une hausse d’environ 13 % au cours des 20 derniers jours de cotation. Que cette hausse reflète des spéculations liées aux campagnes publicitaires ou simplement un rebond par rapport à un niveau bas de 18 dollars, les mécanismes sous-jacents ne ont pas changé. L’entreprise dispose de liquidités, sans dettes, les commandes diminuent, et le conseil d’administration est capable de se défendre. C’est ce qui fait la force de l’entreprise. Tout le reste n’est que packaging.