Enterprise Products Partners : Les performances sont réelles, les rabais ont été utilisés.

Enterprise Products Partners : Les performances sont réelles, les réductions ont été utilisées.

Depuis des années, j’ai considéré Enterprise Products Partners (NYSE: EPD) comme le standard à partir duquel chaque autre partenariat de type midstream doit être mesuré. C’est une société de type MLP, avec des systèmes basés sur des frais, un bilan solide et une capacité de distribution exceptionnelle, ce qui rend la réputation instable du secteur complètement démentie. Le rapport du deuxième trimestre, publié le 30 juillet, ne remet pas en question cette vision. Il confirme clairement ces chiffres : BEBITDA record, flux de trésorerie disponible record, volumes records… et une couverture de distribution très forte depuis des années. C’est précisément pour cette raison que je ne vais pas rehausser ma notation. Une justification pour une nouvelle évaluation est possible, mais le marché l’a déjà fait. Les unités ont augmenté d’environ 19 % depuis le début de l’année, et les actions se situent près de leur plus haut niveau en 52 semaines, autour de 38 $. Mon rôle est de vérifier si il reste encore quelque chose qui pourrait nuire aux bonnes nouvelles, car c’est ce qui fait qu’une entreprise excellente devient une excellente investissement. Après ce trimestre, la réponse honnête est : très peu.

Les résultats ont été obtenus grâce aux volumes vendus, et non à des augmentations de prix.L’Enterprise a généré un EBITDA ajusté de 2,8 milliards de dollars au deuxième trimestre, soit une augmentation de 17 % par rapport à l’année précédente. Cela représente un record pour cette entente. Les flux de trésorerie dérivables, c’est-à-dire les liquidités que MLP peut utiliser après les dépenses nécessaires pour maintenir ses installations et équipements,…Rose a augmenté de 21 % à 2,3 milliards de dollars.C’est également un record. Le flux de trésorerie réel provenant des activités opérationnelles a atteint 2,5 milliards de dollars, et les revenus nets appartenant aux actionnaires ordinaires ont atteint 1,8 milliard de dollars, soit une augmentation de 28 %. Les données quantitatives confirment cela : les volumes de produits équivalents ont atteint un record de 14,7 millions de barils par jour ; la fractionation des NGL a atteint 1,9 million de barils par jour ; et les volumes générés par les terminaux maritimes ont augmenté de 33% en raison de la demande internationale de propan et d’éthane américains. Les revenus pour ce trimestre ont atteint…environ 30 % de plus que les attentes du marchéLorsqu’une entreprise fait des chiffres record dans tous les indicateurs de flux de trésorerie au cours du même trimestre, cela constitue une confirmation, et non une façon de se vanter.

C’est une machine payante, et les frais augmentent constamment.La collaboration permet de valoriser la position, et non le prix :Un système intégré de pipelines pour les gaz non pétroliers, de fractionnement, de stockage et d’usines pétrochimiques.Et les terminaux d’exportation, qui gagnent de l’argent en manipulant et en traitant les molécules, plutôt que de parier sur l’évolution des prix des marchandises. C’est la raison structurelle pour laquelle les flux de trésorerie sont prévisibles. Environ 90 % de la capacité d’exportation de LPG est déjà contractée. Les pipelines NGL ont fonctionné à 86 % de leur capacité au cours du trimestre. La direction espère une augmentation de l’EBITDA de environ 10 % entre 2025 et 2027, principalement grâce au volume, et non aux prévisions concernant les prix des marchandises. Le seul point faible du trimestre est la baisse dans les deux directions : les avantages monétaires et les primes d’exportation ont permis d’obtenir environ 200 millions de dollars supplémentaires de marge. Cela montre que le modèle peut exploiter les opportunités lorsque les marchés coopèrent, mais cette tendance peut également s’inverser. En retirant ces éléments, le chiffre d’affaires a encore augmenté à un taux double de chiffres.

La distribution est aussi sûre que les revenus provenant des flux de trésorerie.Enterprise a annoncé une distribution trimestrielle de 0,56 $ par unité, soit 2,24 $ annuellement, soit une augmentation de 2,8 % par rapport à l’année précédente.Une tendance à augmenter la distribution que la partenariat a maintenue pendant 28 ans consécutifs.Le flux de trésorerie opérationnel distribuable a couvert cette distribution à raison de 1,9 fois. La société partenaire a donc conservé 1,1 milliard de dollars après avoir payé les distributions. Un lecteur non expert pourra voir le ratio de distribution dans les résultats annoncés et penser que c’est très bon, à environ 80 %. Mais c’est une mauvaise perspective : les résultats comptables d’une MLP incluent également tous les coûts liés à la dépréciation et au développement de l’entreprise. Donc, le ratio qui compte, c’est celui en termes de trésorerie. La direction fixe les revenus totaux destinés aux actionnaires – distributions et rachats d’actions – à environ 56 % du flux de trésorerie opérationnel ajusté. Ce chiffre permet donc une grande marge de manœuvre pour les distributions, qui ont augmenté sans interruption depuis plus d’un quart de siècle. C’est justement ce type de couverture qui permet à un investisseur de conserver les actions uniquement pour les revenus qu’elles génèrent, même lorsque la valeur de l’action ne semble plus être avantageuse.

Le bilan financier n’a jamais été aussi bon.C’est le point de contrôle décisif ; l’EPD le passe.Le levier net consolidé se situe à environ 3,0x EBITDA.— le bord inférieur de la bande de prix de 3,0×, avec une marge d’erreur de ±0,25× ; et bien plus vert que la zone de 4×, qui indique des problèmes ailleurs dans le secteur. Le montant total du capital endetté était…33,5 milliards de dollarsDans le rapport du 30 juin, ce chiffre est tombé à 34,7 milliards de dollars. La société a confirmé qu’elle était toujours en conformité avec les conditions financières des accords liés à ses dettes. La liquidité s’élève à environ 5 milliards de dollars, après l’ajout d’une facilité de crédit à court terme. Une entreprise peut survivre à presque n’importe quel scénario économique avec ces chiffres ; il s’agit donc d’un bilan conçu pour faire face aux pires périodes de difficultés.

Maintenant, pour la partie que le groupe de promotion ne veut pas discuter : l’évaluation des valeurs.L’Enterprise est évaluée à environ 11,2 fois son EV/EBITDA récent. L’EV est divisé par les bénéfices en espèces ; c’est la mesure standard pour comparer des entreprises ayant des charges de dettes et des structures fiscales différentes. Si cette valeur est appliquée à la trajectoire de croissance de l’entreprise, le multiple futur se situe dans la fourchette de 10x. Le taux d’intérêt est d’environ 5,8 %, et le rendement sur le capital investi est d’environ 12 %. Le rendement sur le capital propres dépasse 20 %, ce qui confirme que le prix du titre représente une efficacité réelle du capital investi. Cependant, par rapport à Energy Transfer, qui représente une comparaison directe entre deux grandes entreprises, les actions d’Enterprise présentent un avantage de près de 35 % par rapport au EV/EBITDA, mais avec un taux d’intérêt inférieur de environ 60 points de base :

• Produits d’entreprise : environ 11,2 fois le EV/EBITDA, un rendement d’environ 5,8 %.
• Transfert d’énergie : environ 8,3x EV/EBITDA, un rendement d’environ 6,4%.
• MPLX : environ 11,4 x EV/EBITDA, un rendement d’environ 7,5 %

Par rapport à MPLX, Enterprise est essentiellement à un niveau équivalent en termes de multiples. Payer un prix plus élevé pour obtenir le meilleur bilan du secteur est justifié – le prix supplémentaire correspond bien à la qualité du produit. Mais un prix supérieur de 35 % représente l’inverse d’un niveau de sécurité. À environ 30 dollars, dans la plage de prix de 52 semaines de EPD, ce prix supplémentaire, combiné avec une couverture record, permettait d’acheter des actions à un prix très avantageux. À 38 dollars, avec des augmentations de 19 % au cours de l’année, la réévaluation des actions a déjà eu lieu. Les rendements viendront de la croissance de la distribution et de la croissance du volume de ventes, et non pas du fait que le marché finit par rattraper cette différence cachée.

Et les risques méritent également une attention équitable.La croissance implique l’absorption de capitaux : les dépenses liées aux investissements s’élèvent à environ 5,4 milliards de dollars. LEP a également environ 6,5 milliards de dollars de projets en cours de réalisation, y compris un nouveau fractionateur pouvant produire 150 000 barils par jour et deux usines de traitement du gaz. Selon les normes GAAP, le flux de trésorerie net diminue de environ 18 % par an, et couvre seulement une partie des revenus distribués – il s’agit donc d’une question liée aux activités optiques, plutôt qu’à la solvabilité, car les projets sont financés grâce au flux de trésorerie restant. Mais cela signifie que les revenus actuels sont subventionnés par les dépenses liées à la croissance, qui devront finalement se transformer en EBITDA. C’est exactement ce que vise la cible de croissance de 10 %. Deux autres facteurs nécessitent une attention particulière : la marge bénéficiaire liée aux produits stratégiques, qui a été positive au cours du trimestre, peut changer ; en outre, la société doit gérer une transition de leadership, car son co-PDG, Jim Teague, prend sa retraite après 28 ans de service. Aucun de ces facteurs ne remet en cause la thèse principale. Tous deux constituent des raisons pour exiger une marge de sécurité sur tout nouvel investissement – et cette marge est précisément ce que le prix actuel ne permet plus.

En somme, il s’agit de l’une des meilleures entreprises au niveau du flux de trésorerie dans cette catégorie. Les revenus de distribution sont suffisants pour couvrir toutes les dépenses, le bilan financier est excellent, et la croissance basée sur les frais continue à se développer. Mais le meilleur trimestre de l’histoire de cette partnership est arrivé après que les unités aient déjà augmenté leurs revenus de près de 20 % depuis le début de l’année. Je ne vais pas reclasser ma notation, car le marché a déjà fait ce travail pour moi. Je réaffirme donc mon avis positif pour les investisseurs, car les revenus distribués sont aussi stables que ceux des autres entreprises de cette catégorie. Cependant, pour les investisseurs qui exigent une réduction du prix avant d’investir, ce trimestre montre que d’autres actifs peuvent être achetés à un prix plus bas.