Enflame a triplé de taille lors de son premier jour… Mais sa croissance dépend entièrement des actions émises par les actionnaires eux-mêmes.

Lorsque Enflame Technology a commencé à émettre des actions sur la bourse STAR de Shanghai le 11 septembre, ses actions…Ouvert à 410 yuans, contre un prix de l’action de 142,18 yuans.Et ils ont atteint une valeur de 475 yuans. Les dernières entreprises chinoises qui cherchent à concurrencer Nvidia…La valeur de cette entreprise fabricant de puces à pertes a augmenté d’environ 206 % au premier jour ; elle est estimée à près de 27,6 milliards de dollars.RivalMoore Threads a connu une hausse de 425 %, tandis que MetaX a enregistré une hausse de 693 %.Avant cela, le prix était en accord avec le quartier. Cependant, le prix fixé par le marché mérite une attention plus approfondie, car le facteur qui explique la valeur d’Enflame n’est pas sa part de marché ou son plan d’action – c’est plutôt celui qui paie les frais.

Les revenus sont une transfert avec des parties liées.

Les chiffres rapportés par Enflame ressemblent à une sortie de crise.Les recettes ont augmenté de 301 millions de yuans en 2023 à 722 millions de yuans en 2024, pour atteindre 990 millions de yuans en 2025.L’entreprise estDes montants allant de 2,3 milliards à 3 milliards de yuans pour les neuf premiers mois de 2026.Ce qui est indiqué comme une croissance de 326 % à 455 % par an n’est pas un mensonge.

Mais si l’on comprend d’où vient le chiffre de 2025, l’histoire change.Tencent détient 17,95 % des actions après l’offre – c’est le plus grand actionnaire.— et c’était aussi le plus grand client final d’Enflame.représentant 83,79 % des revenus de 2025, contre environ 38 % l’année précédente.Le prospectus de l’entreprise lui-même décrit…Tencent finance en avance son plan d’action via des commandes de produits.Et il indique queLa demande de Tencent est « bien supérieure » à l’offre.En d’autres termes, cette ligne de revenus élevée est principalement due au fait qu’un seul investisseur passe des commandes à une entreprise qu’il contrôle – une entreprise qui lui appartient entièrement, et non un concurrent indépendant qui cherche des clients.

Ce n’est pas simplement une question de propriété. Cela change la manière dont on comprend le développement d’Enflame. Une start-up avec environ…1,7 % des expéditions d’accélérateurs d’IA en ChineetPertes cumulées de 4,3 milliards de yuans pour la période 2023–2025Cet acte de production est financé par un donateur disposant de fonds suffisants et ayant une raison stratégique de maintenir la production de silicium dans son propre pays. Le marché valorise ce soutien comme s’il s’agissait d’une entreprise à long terme.

La marge est là où la tension se manifeste.

Placez les deux chiffres les plus significatifs côte à côte.Le taux de marge brute d’Enflame en 2025 était de 31,78 %.. Le chiffre moyen pour ses concurrents de puces IA listées était de 57,87%.Une entreprise ne enregistre pas environ la moitié du bénéfice d’un concurrent simplement parce que sa technologie est meilleure ; elle le fait parce qu’un seul client, doté d’une force de négociation énorme, contrôle presque toutes les ventes.

Cette petite marge de profit permet de concilier l’image contradictoire d’une entreprise dont la valeur boursière a triplé dès son introduction sur le marché. Les investisseurs paient un prix élevé pour un projet de croissance, mais cette croissance se fait par des canaux qui ignorent les aspects économiques que les concepteurs de puces devraient pouvoir profiter. Enflame peut vendre des produits à Tencent, mais il y a tout de même une marge de manœuvre pour fixer le prix, tout comme un fournisseur de pièces avec un constructeur automobile dont il est plus grand par 1 000 fois.

Le résultat est une évaluation basée sur deux probabilités qui se dirigent dans des directions opposées. Au prix de l’IPO,Enflame valait 61,8 fois ses ventes de 2025.Après l’explosion initiale, la capitalisation boursière d’environ 185 milliards de yuans était proche de 187 fois les ventes récentes. Et, selon le seuil central des prévisions pour 2026, cela restait encore à environ 70 fois les revenus futurs.Nvidia est à environ 25 fois.La première hypothèse est que Tencent continuera à acheter à un rythme accéléré. La deuxième hypothèse, plus difficile, est que les marges finiront par se normaliser par rapport aux concurrents. En effet, les actionnaires ne paieront certainement pas des multiples de trois chiffres sur une marge brute inférieure à 32 % pendant toujours.

Qu’est-ce que l’investisseur a vraiment acheté

Les mécanismes liés à cette première apparition méritent d’être étudiés en détail, car ils augmentent le nombre, mais ne résolvent pas la question de la valeur.Seulement 17,9 millions de actions – soit 4,16 % du capital de l’entreprise après l’offre publique.— ils avaient la liberté de commercer sur le marché ouvert, etLes nouvelles annonces ne sont pas soumises à deaucet limites pour leurs cinq premières séances.Un mouvement de 206 % sur un cours de 4 % représente une fluctuation faible et mécanique, et ne constitue pas une preuve d’accord quant à la valeur à long terme de l’entreprise.L’IPO a été sous-souscrivée 4 073 fois.Les commandes au détail atteignaient rapportément 6 000 fois le nombre de actions disponibles – c’était comme une foule qui se précipitait par une petite porte.

Pour un détenteur de titres en tant que commerçant, la question est plus simple que les calculs de valorisation. Ce que vous possédez, c’est une participation minoritaire dans une entreprise qui fait des pertes ; ses revenus sont concentrés à 83,79 % dans la même entreprise qui possède 17,95 % de ces revenus. L’histoire des actions et leurs résultats financiers ne disent pas la même chose : le marché paie pour une histoire qui semble être celle d’une entreprise souveraine, alors que les chiffres montrent plutôt qu’il s’agit d’un arrangement de captivité.

L’indicateur qui détermine réellement la thèse est de savoir si la part de revenus de Tencent diminue, sans que le volume absolu en dollars ne diminue également. De plus, il s’agit de savoir si cette diversification se fait à un taux de marge proche de celui des concurrents, plutôt qu’à 31,78 %.La direction espère atteindre le point de rentabilité en 2026 ou 2027.et il passe le temps6,12 milliards de yuansUtilisation de puces de cinquième et sixième génération.Présentés en 2027 et 2029.Jusqu’à ce que une part significative des revenus provienne de quelqu’un d’autre que l’actionnaire contrôlant la société, les gains rapportés par Enflame doivent être considérés comme des décisions liées aux chaînes d’approvisionnement de Tencent, financées par des investisseurs publics. Ainsi, c’est le taux de marge durable, et non les performances initiales, qui est le seul chiffre important à suivre.