L’offre publique de Enflame pour 911 millions de dollars est évaluée à près de 9 milliards de dollars, en tenant compte de 84 % des revenus provenant de son plus grand actionnaire.

Shanghai Enflame Technology a fixé le prix de son offre publique initiale le 31 août : 43 millions d’actions nouvelles à 142,18 yuans par action, soit une hausse de environ 6,1 milliards de yuans.911 millions– Égale à 10 % de la société augmentée.Les abonnements commencent le 2 septembre.Sur le marché STAR de Shanghai, qui est une bourse axée sur les technologies, cet accord complète la liste des entreprises chinoises spécialisées dans les puces d’IA. Enflame est la dernière des quatre entreprises de cette catégorie à être cotée en bourse. Les autres entreprises, Moore Threads, Biren et MetaX, ont également été cotées plus tôt cette année, avec des gains importants le premier jour de cotation.

La carte des prix indique le chiffre important avant toute discussion concernant les chips : 6,1 milliards de yuans pour 10 % des valeurs des actions de l’entreprise, soit environ 61 milliards de yuans, soit environ 9 milliards de dollars. Cela représente environ trois fois et demi…Les 18,2 milliards de yuans que la cession de parts impliquait en août 2025— Pour une entreprise qui n’a jamais réalisé de bénéfices et qui a perdu environ 4,3 milliards de yuans entre 2023 et 2025. En tenant compte des revenus récents, ce multiple correspond à environ 60 fois les ventes de 2025. Tout cela ne se produit pas sur un marché calme : en juillet…La société CXMT, fabricante de puces de mémoire, a augmenté de 466 % sa première journée.Et les listes de chips publiées plus tôt cette année ont récompensé les abonnés. En d’autres termes, l’hypothèse courante à Shanghai est que les acheteurs qui achètent tôt reçoivent une récompense simplement pour avoir fait preuve de prudence dans leurs achats.

Cette hypothèse mérite la même attention que tous les chiffres mentionnés ici : il faut les décomposer et trouver le véritable responsable. Ce qui est intéressant dans ce document, c’est non pas les 911 millions de dollars, mais celui qui achète le produit, et qui possède donc le client.

Enflame a rapporté queEnviron 84 % des revenus de 2025 proviennent de Tencent – contre environ 38 % en 2024 et 34 % en 2023.— Et Tencent est également le plus grand actionnaire, avec environ 20 %, ce qui fait que les ventes au sein de la famille sont considérées par la bourse et les auditeurs comme importantes. L’entreprise a indiqué que les besoins de Tencent en matière de cartes d’accélération sont…Elle a constamment dépassé ce que Enflame pouvait fournir.Et cela a donné priorité à ces commandes, entraînant une baisse des revenus provenant de ses autres principaux clients, passant de 646 millions de yuans en 2024 à 226 millions de yuans l’an dernier. En une phrase : les cinq principaux clients ont généré près de 97 % des revenus de 2025, et le seul client le plus important a généré 84 % des revenus.

Regardons maintenant le tableau des revenus : la même structure se répète. Les revenus de l’an dernier étaient de 990 millions de yuans. La ligne de produits principaux sont les cartes et modules d’accélérateur ; en grande partie, il s’agit de puces de traitement des données – des puces qui exécutent des modèles déjà entraînés – plutôt que de puces de formation des modèles. C’est pour cette raison que le taux de marge brute était de près de 32 %, contre environ 58 % pour les concurrents. Les puces de traitement des données ont des prix plus bas, et l’acheteur principal bénéficie de tarifs compétitifs négociés par des intermédiaires. Le taux de marge brute est donc un indicateur économique important pour un fabricant sans usine propre, qui paie aux fabricants de puces pour qu’ils construisent ses produits. Un taux de 32 % est donc assez faible.

En dessous de la ligne, l’image est cohérente.Pertes de 1,66 milliard de yuans en 2023, 1,51 milliard en 2024, et 1,16 milliard en 2025Les activités ont diminué, mais restent encore très importantes. Au cours des trois années écoulées, le montant total dépensé en recherche et développement s’est élevé à 3,7 milliards de yuans, soit environ 183 % du chiffre d’affaires total. La direction vise à atteindre la rentabilité en 2026 ou 2027. Les problèmes liés aux flux de trésorerie concernent les fonds de roulement : à la fin de l’année, environ 83 % des créances clients étaient en retard de paiement, et seulement un tiers du solde avait été récupéré par la suite.863 millions de yuans d’inventaire se trouvaient près des revenus de l’année.Il s’agit d’une entreprise qui se trouve dans une phase de dépenses importantes liées à une relation client importante. Jusqu’à présent, les financements proviennent de levées privées.

Cela montre en fait à quoi serve l’IPO. Comme l’offre concerne de nouvelles actions, l’argent va à l’entreprise, et non aux personnes qui vendent des actions en secret. Mais leurs actifs sont néanmoins réévalués au prix nouveau. Les fonds obtenus sont destinés à…Développement de puces de cinquième et sixième générationEt un projet de co-innovation entre logiciel et matériel. Un aspect important est le paiement anticipé : l’argent sort des portefeuilles des clients.Réserve de mémoire domestique pour les wafers et de capacité de mémoire à haute bande passanteAvant que les concurrents puissent en profiter, le stock de produits en attente est déjà dépassé de 100 000 unités. En résumé, il s’agit d’un financement de capacité pour un fournisseur dont le seul acheteur de matériaux est déjà épuisé. L’argent public – dont une grande partie provient des fonds des ménages chinois via le tirage au sort dans le marché STAR – doit être utilisé pour financer cette capacité qui serve les centres de données de Tencent. Le prix payé correspond à un montant environ trois fois supérieur aux actions pré-IPO.

Compte tenu de la manière habituelle dont ces listes sont présentées – comme « la réponse de Chine à Nvidia » – la différence entre les descriptions narratives et les chiffres devient évidente. L’histoire réelle au niveau national est celle de Cambricon, l’entreprise qui occupe cette position.De retour à la rentabilité en 2025et dontLa valeur de marché a atteint un trillion de yuans.En juin, il s’agissait d’environ 147 milliards de dollars. Enflame ne fait pas partie de cette compétition : les estimations indiquent que sa part dans les accélérateurs d’IA en Chine sera d’environ 1,7 % en 2025, contre environ 55 % pour Nvidia. Les trois entreprises qui sont déjà cotées augmentent donc leur part dans ce marché.Aucun d’eux n’a des ventes supérieures à 10 % des ventes de Cambricon.La description honnête est plus restrictive : Enflame est un nœud soumis à des contraintes techniques au sein de la structure d’IA d’une entreprise. Il dispose d’une stack logiciel propriétaire et de relations avec les clients que la chaîne d’approvisionnement ne peut pas reproduire facilement, mais que les concurrents ont commencé à égaler. Tencent introduit déjà d’autres fournisseurs de puces nationaux dans sa chaîne d’approvisionnement.

Même la partie la plus importante de l’histoire est liée aux attentes. Les revenus du premier semestre 2026, s’élevant à 1,12 milliard de yuans, ont déjà dépassé les revenus de toute l’année 2025. La société prévoit des chiffres entre 2,3 et 3,0 milliards de yuans pour les neuf premiers mois. Cela est suffisant pour accélérer la valorisation de l’entreprise : avec ces prévisions, une valeur de 9 milliards de dollars correspond encore à environ 20 fois les ventes des neuf premiers mois. Tencent, pour sa part, a…Engagé en investissements plus importants dans l’IA pour l’année 2026Le moteur est réel ; il est simplement connecté à un régulateur de vitesse.

Ce que les investisseurs de détail américains font réellement avec cela, c’est de le lire. Une société cotée sur le marché STAR Market est une entreprise cotée en bourse sur le continent. En général, il n’y a pas de moyen pratique d’acquérir cette société depuis un compte de courtage aux États-Unis. La valeur réside dans la lecture complète du rapport financier et dans les informations fournies. Enflame est la preuve concrète de la manière dont la Chine finance sa chaîne d’approvisionnement en IA : le capital privé se transmet à des investisseurs publics, à un prix supérieur, pour ceux qui sont prêts à payer en raison de la rareté et de l’impact positif de cette chaîne d’approvisionnement. Pour ceux qui suivent le marché mondial de l’IA, c’est une base de demande intérieure en Chine qui croît indépendamment des exportations américaines. Et l’habitude analytique s’applique partout : lors d’une levée de fonds importante avec un sponsor important, il faut déterminer qui est vraiment celui qui paie. Les revenus provenant de parties liées ne sont pas une validation du marché ; l’acheteur constitue donc une barrière, et cette barrière appartient aux actionnaires, et non au fabricant de puces.

C’est là que se situe la conclusion, sans aucune incertitude. L’ensemble de ces 9 milliards de dollars repose sur un seul facteur : le budget des centres de données de Tencent. Ce budget a déterminé presque toute la croissance des revenus de l’année dernière, et continuera à en déterminer la croissance tant que la capacité est le principal obstacle. Le deuxième facteur, non testé, est de savoir si Enflame, une fois sa capacité atteinte, pourra trouver des acheteurs qui ne soient pas Tencent. Cela se reflète en temps réel dans la part des revenus de Tencent, dans le fait que les recouvrements cessent de diminuer, dans la direction du bénéfice net vers les clients non liés à l’industrie de l’intelligence artificielle, et dans la possibilité de réaliser un point d’équilibre en 2027. Il faut surveiller ces variables, car le prix a déjà pris en compte cette situation.