EnerSys a augmenté ses bénéfices de 30 %. La moitié de cet aumente n’était pas en réalité des revenus.

EnerSys a augmenté ses bénéfices de 30 %. Moitié de ces gains ne représentaient pas des revenus réels.

C’est la image que les investisseurs portent avec eux après la publication des résultats financiers du mardi : EnerSys a dépassé les attentes, a augmenté ses activités commerciales, a amélioré ses marges et a augmenté son dividende. L’action a grimpé de 14 % après la clôture des cours. C’est l’excellence opérationnelle qui explique cela.

La partie que l’image supprime, c’est que les 1,88 du montant de 3,66 dollars par action proviennent du gouvernement. Pas des batteries vendues aux clients qui ont payé en espèces. Pas non plus de la croissance du volume de production, qui était de 1 %. Il s’agit d’une réduction de taxes et d’un crédit pour la production d’énergie propre, accordé par le Congrès en 2022.

Raccrochez l’acronyme pendant trente secondes. Établissons le mécanisme.

Dans la version en jouet, il y a trois personnes et un camion de nourriture.

Maria gère une cuisine mobile. Elle vend des sandwichs. L’an dernier, elle a vendu 1 000 sandwichs pour 10 dollars chacun, ce qui lui a permis de réaliser un bénéfice de 8 dollars par sandwich. Cette année, elle a vendu 1 001 sandwichs pour 10,50 dollars chacun. Les volumes de ventes restent stables. Les prix, en revanche, ont augmenté. Pour l’instant, c’est normal.

Mais le tableau de bord des revenus trimestriels de Maria montre une augmentation significative des bénéfices. Pourquoi ? Parce que la ville lui a restitué 31 000 dollars qu’elle avait payés précédemment en frais de permis. De plus, le gouvernement fédéral lui a accordé 9 000 dollars en subventions pour la fabrication de nourriture, afin qu’elle puisse exploiter un camion de livraison de nourriture dans les limites de la ville. Il s’agit de transferts gouvernementaux ponctuels et récurrents. Ces transferts réduisent ses coûts. Ils contribuent donc aux bénéfices de l’entreprise. En apparence, cela ressemble à des avantages liés aux compétences d’exploitation de l’entreprise.

L’annonce principale indique que « les bénéfices du food truck de Maria ont augmenté de 30 % ». Le nombre de clients de Maria n’a pas augmenté. Ses sandwichs n’ont pas non plus été améliorés de manière significative. Le gouvernement lui a alors émis un chèque.

Maintenant, étiquetez les propres.

• Maria = Gestion d’EnerSys
• 1 001 sandwich =935,6 millions de dollars de revenus, soit une augmentation de 4,8 % par rapport à l’année précédente.Avec une croissance du volume de seulement 1%
• L’augmentation de prix de 0,50$ signifie un prix plus avantageux, ainsi qu’une contribution de 3% à la composition des ventes.
• Le remboursement de la permis de 31 000 dollars =31 millions de dollars remboursés selon les tarifs de l’IEEPA
• Les subventions de 9 000 dollars pour la fabrication = 9 millions de dollars dans les crédits de production avancée de la section 45X du IRC.
• L’annonce de « hausse de 30 % des bénéfices » signifie que le EPS ajusté s’élève à 3,66 $, contre une estimation moyenne de 2,82 $.

La remise tarifaire constitue une correction unique concernant les droits de douane qui avaient été calculés précédemment. Le crédit de 45X fait partie des dispositions de la loi sur la réduction de l’inflation ; il permet aux entreprises qui fabriquent des composants de batteries à énergie propre sur le sol américain de recevoir des financements. EnerSys est éligible à ce programme, car elle produit son matériau actif pour les électrodes en interne. En août dernier, l’entreprise a reçu…137 millions en crédits 45X, plus intérêtspour l’année fiscale 2024.

En excluant les 40 millions de dollars générés par les facteurs positifs liés aux polices d’assurance, le bénéfice net ajusté de EnerSys pour ce trimestre s’est élevé à 1,78 dollar. Cela représente une amélioration de 42 % par rapport au chiffre d’affaires de l’année précédente. Cependant, cela ne correspond pas à une performance de 30 % par rapport aux prévisions de 2,82 dollar. C’est donc une situation complètement différente.

Voici ce que le marché a fixé comme prix, et ce que l’arithmétique montre.

Le secret ne réside pas dans le numerateur. Regardez ce qui a disparu en dessous.

Le consensus est de 2,82 dollars par action. Cette estimation reflète probablement les performances opérationnelles prévues : volume des ventes, trajectoire des marges, diminution du dénominateur due aux rachats d’actions. Ce que cet modèle n’a pas pleinement pris en compte, c’est l’ampleur des paiements faits au gouvernement.

EnerSys a généré 3,66 dollars. Le décalage est de 0,84 dollars. Les avantages liés à la politique de l’entreprise suffisent à expliquer environ 0,52 dollar par action (40 millions de dollars divisés par environ 77 millions d’actions). Cela représente 62 % du résultat obtenu.

Le reste provient de l’augmentation du marge opérationnelle : la marge brute atteint 33,5 %, soit une augmentation de 510 points de base par rapport à l’année précédente. Mais une grande partie de cette augmentation est due aux mêmes subventions qui entrent dans le coût des biens vendus. Le crédit de 45X est enregistré comme une diminution du coût des biens vendus. La remboursement des tarifs diminue également les coûts. Tout cela augmente les pourcentages de marge, même avant de regarder les résultats financiers.

Le flux de trésorerie libre de 218 millions de dollars montre clairement que la situation est meilleure qu’il y a un an, où il y avait un déficit de 32 millions de dollars. Les remboursements gouvernementaux arrivent plus rapidement dans les caisses que ce qui est mentionné dans le modèle de revenus. On dirait donc une conversion de l’argent en liquidités. C’est en partie un remboursement.

Cette analogie a maintenant rempli son rôle. C’est là qu’elle se brise.

Le subside pour les camions de nourriture n’est pas une aide temporaire. Le crédit de 45X dure jusqu’en 2032. Cela signifie qu’il y a un délai à respecter… mais un délai qui se raccourcit avec le temps. Le crédit diminue progressivement.75 % en 2030, 50 % en 2031, 25 % en 2032Ensuite, zéro. Ce n’est pas un plafond permanent du marge. C’est une disposition temporaire inscrite dans la loi sur la réduction de l’inflation.

EnerSys travaille sur cela. L’entreprise renforce sa production en localisant l’usine de Tijuana à Springfield, dans le Missouri, et ferme son site de Monterrey au profit de Richmond, au Kentucky. Cette rélocalisation devrait générer 20 millions de dollars de bénéfices supplémentaires à partir de la fin de l’année fiscale 2028, ainsi que 19 millions de dollars d’économies opérationnelles annuelles. L’entreprise a également obtenu environ 150 millions de dollars de subventions du Département de l’Énergie pour construire un complexe de fabrication de cellules lithium d’une valeur de 650 millions de dollars à Greenville, en Caroline du Sud. La construction est prévue pour la première moitié de l’année fiscale 2028.

Il s’agit d’investissements réels dans le capital, qui créent une capacité intérieure réelle. Les mouvements de production sont structurellement solides. Mais il s’agit aussi d’investissements dont la valeur est déterminée par des subventions qui expirent dans sept ans, et qui sont déjà l’objet de propositions de réforme au niveau du Congrès. La section 45X coûte à l’État environ 72,7 milliards de dollars sur cinq ans, ce qui en fait les dépenses fiscales liées à l’énergie les plus coûteuses que le Comité conjoint sur les impôts a étudiées. Une attention politique à ce niveau de coût est inévitable.

L’analogie du camion de nourriture ne permet pas non plus de comprendre le fait que le secteur principal d’activité d’EnerSys – les batteries industrielles utilisées pour les systèmes électriques, les communications, la défense et les centres de données – est en réalité un véritable réseau de franchise. Le segment Precision Power Solutions a augmenté de 24 % en chiffres annuels. Les commandes pour la plateforme lithium DataSafe Noir atteignent 100 systèmes commandés, et plus de 500 unités sont actuellement en cours de traitement. Le stock de commandes en attente a augmenté pour la première fois en huit trimestres. Ce sont là des signaux concrets de demande, et non des paiements gouvernementaux.

Mais ils ne peuvent pas être confondus avec les bénéfices supérieurs qui ont fait que l’action a augmenté de 14 % mardi.

Rapporter le modèle à sa position de base.

EnerSys est évaluée selon un multiple P/E de près de 20 fois, avec un multiple P/E à terme d’environ 31 fois. Ce multiple permet de estimer que les bénéfices continus de l’entreprise dépassent les 12 dollars par action – c’est ce que pensent tous les analystes pour la période 2027.

La question pour un investisseur n’est pas de savoir si EnerSys est une bonne entreprise. C’est plutôt de savoir de quoi sont constitués ces résultats futurs.

Si les prestations annuelles de 45X se déroulent comme prévu…Entre 135 millions et 175 millions de dollarsDans la fin de l’année 2024, l’entreprise a annoncé que cela signifie une valeur d’environ 1,75 à 2,25 dollars par action, intégrée dans chaque rapport financier trimestriel jusqu’en 2029. Il s’agit donc d’une subvention qui se traduit en termes de ratio P/E, comme si c’était un bénéfice opérationnel. Lorsque les crédits commenceront à être réduits à partir de 2030, les bénéfices diminueront, à moins que le secteur principal de l’entreprise ne puisse croître suffisamment pour les compenser.

Les investissements liés au retour de l’industrie dans le pays sont réels, et les infrastructures du centre de données se développent progressivement. Mais les activités principales – l’énergie, les communications, l’industrie – ont connu une augmentation de 1 % en chiffre d’affaires au cours du trimestre, avec une hausse de 4,8 %. C’est la prix qui pousse à la croissance, pas le nombre d’unités produites. Cela est justifiable, mais ce n’est pas une croissance explosive.

La dette nette est tombée à 522 millions de dollars, ce qui correspond à un ratio de endettement de 0,8 fois le BEFDA. Le dividende a été augmenté de 10 %, atteignant 0,2875 dollar par action. L’autorisation de rachat d’actions reste de 876 millions de dollars. Les flux de trésorerie gratuits sur les douze derniers mois s’élèvent à 717 millions de dollars. Le bilan financier est propre. L’allocation des capitaux est disciplinée. Ce sont des points positifs réels, qui ne dépendent d’aucun régime fiscal.

La question d’inspection.

Lorsque vous voyez le prochain résultat trimestriel d’EPS, soustrayez les facteurs positifs liés aux politiques gouvernementales avant de diviser par le nombre de actions. Retirez également les remboursements de taxes et le crédit de 45X du chiffre principal. Vérifiez si 1,78 $ représente bien le coût réel de l’activité concernée, ou si votre modèle suppose que le gouvernement continue de verser des paiements au même rythme, conformément à un calendrier de réduction des dépenses et à une législature prête à des réformes.

Si vous vous souvenez d’un seul test, utilisez celui-ci :Quel est l’EPS sans les subventions que le Congrès a établies et qui seront finalement abrogées ?

La valeur de l’action n’est pas une arnaque. L’entreprise ne fabrique pas de livres de cuisine. Mais le chiffre d’affaires est une combinaison des performances opérationnelles et des transferts fédéraux. Le marché a donc évalué ce chiffre d’affaires comme s’il s’agissait uniquement de performances opérationnelles. La différence entre les prix des actions et les bénéfices réels de l’entreprise est là que réside le risque.