Le transfert d’énergie est un titre, pas une thèse.

La transmission d’énergie est en train de changer les places boursières. L’opérateur basé à Dallas qui gère l’un des plus grands réseaux américains de pipelines pour le gaz naturel, les produits NGL et les produits raffinés a annoncé qu’il transférera ses actions sur la Bourse de New York vers la Nasdaq. Pour la plupart des investisseurs, la première question est : et alors ? Le lieu où une action est cotée change-t-il ce que l’entreprise gagne, ce qu’elle peut payer, ou ce que valent ses actions ? La réponse honnête est presque rien – c’est précisément pour cette raison qu’une nouvelle cotation est un excellent moyen de savoir ce que vous comprenez vraiment au sujet de cette action.

Quelles sont les capacités et les limites d’une relistage

Un marché de change est un lieu pour effectuer des transactions, mais pas un lieu où se produit le flux de liquidités. Le passage du NYSE au Nasdaq modifie les procédures liées à la cession d’actions : qui est responsable de l’exécution des transactions, quelles données de marché sont utilisées pour affiner les prix, quelles règles et frais de cotation s’appliquent… Tout cela n’a aucun impact sur le bilan de l’entreprise.

L’effet mécanique qui vaut la peine d’être pris en compte est celui lié à l’appartenance à un indice ou à un fonds ETF. Les fonds qui suivent les indices doivent posséder les actifs figurant dans cet indice. Ainsi, une modification de la composition de l’indice peut faire que une entreprise soit intégrée ou exclue de l’indice populaire, et forcer les acheteurs passifs à négocier ces unités à la date officielle. Mais Energy Transfer est une société de partenariat limitée, et une grande partie du ensemble des indices que les investisseurs individuels utilisent pour acheter des actions ne comprend pas les MLPs. Pour la plupart des investisseurs qui détiennent directement ces unités, la différence pratique est que votre prix d’achat porte désormais l’étiquette “Nasdaq”.

C’est précisément le but de traiter cela comme un cas d’essai. Une réinscription ne crée qu’un moment d’attention, sans produire de nouvelles informations concernant l’entreprise. Si l’annonce tente de vous inciter à acheter ou vendre, c’est que la décision est déléguée aux services administratifs. Les arguments en faveur ou contre Energy Transfer se trouvent toujours ailleurs.

Les flux de trésorerie ne sont pas affectés par le changement d’inscription.

Energy Transfer gagne de l’argent de la manière qui est attendue des entreprises de transport de énergie : grâce aux frais liés au transport de l’énergie, et non grâce au prix du produit lui-même. Environ 85 % de son EBITDA provient de ces frais, sous forme de contrats à long terme ou d’accords de paiement conditionnel. C’est cette caractéristique qui permet de prédire les revenus de manière suffisamment précise pour les considérer comme un actif similaire à ceux des entreprises de services énergétiques, plutôt que comme une opportunité à risque liée aux variations des prix du pétrole ou du gaz.

Cette prévisibilité est ce que la distribution de 6,2 % offre en retour. Energy Transfer a payé une distribution pendant dix-neuf ans consécutifs, et les versements trimestriels ont augmenté sur trois années consécutives. Un consommateur qui achète les unités au prix actuel reçoit donc cette rémunération en plus du flux de trésorerie basé sur des frais – tant que la couverture reste valable.

La couverture financière est ce qui oblige l’analyse à rester vigilante. Au cours des douze derniers mois, Energy Transfer a enregistré un flux de trésorerie opérationnel de environ 12,1 milliards de dollars. Cependant, elle a dépensé environ 6,9 milliards de dollars en dépenses de capital. Ainsi, le flux de trésorerie libre s’élève à environ 5,2 milliards de dollars. Les distributions réalisées pendant la même période s’élèvent à environ 4,6 milliards de dollars. Cela signifie qu’une couverture financière d’environ 1,1 fois le flux de trésorerie libre est atteinte. C’est une couverture plus faible que celle observée par les entreprises de premier plan, qui ont une couverture de 1,5 fois ou plus. De plus, la mesure de “flux de trésorerie distribuable” utilisée par la direction indique une situation plus favorable. Lorsqu’une entreprise met l’accent sur cette mesure, il convient de prêter attention à l’écart entre les deux indicateurs.

L’écart par rapport aux pairs – et la raison pour laquelle cet écart persiste partiellement

C’est là que Energy Transfer devient vraiment intéressant, et c’est aussi là que la réindexation des valeurs est une distraction. Sa valeur d’entreprise, d’environ 142 milliards de dollars, divisée par le BEBIDA récent, donne un ratio d’environ 8,4. Les entreprises comparables, dont les flux de trésorerie sont principalement basés sur des frais, sont bien plus riches : Williams atteint environ 21 fois ce ratio, Enbridge près de 15,6 fois, Kinder Morgan autour de 13,3 fois, ONEOK près de 12,2 fois. Sur des flux de trésorerie similaires, principalement basés sur des frais, Energy Transfer est cotée à environ la moitié à deux tiers de la valeur que ses concurrents bénéficient pour chaque dollar de BEBIDA.

Un prix si bas par rapport aux entreprises comparables est ce qui permet de justifier une réévaluation des valeurs des actions. Mais je ne compte pas un prix aussi bas tant que la durabilité et les résultats financiers ne sont pas satisfaisants. Le bilan de Energy Transfer est justement la raison pour laquelle cette différence persiste en partie. Le dette nette s’élève à environ 67 milliards de dollars, contre un EBITDA de près de 17 milliards de dollars. Cela signifie qu’il y a une endettement de près de 4x. C’est là que les flux de trésorerie d’une entreprise de type “midstream” et son rating de crédit de grade investisseur commencent à partager le risque. C’est précisément pour cette raison que le marché est prêt à accepter un prix plus bas pour une entreprise avec un bilan plus propre, comme celui de Williams, tout en considérant Energy Transfer comme moins chère.

Rien de tout cela ne change avec les nouvelles concernant les transferts de marché en septembre. Le levier d’investissement, la couverture financière, la combinaison des frais et le rapport de prix par rapport aux concurrents restent identiques le jour suivant le transfert, tout comme ils l’étaient le jour précédent. Le changement de listage ne crée ni une plus-value avantageuse, ni ne supprime le levier d’investissement qui en est la cause.

Ce que l’ensemble dit en réalité

On enlève les éléments liés à la réinscription des actions ; ce qui reste est une image cohérente et testable. Energy Transfer est une entreprise qui génère des flux de trésorerie grâce aux frais qu’elle perçoit ; elle distribue environ 6 % de ses bénéfices, à un prix bien inférieur à celui des autres entreprises du même secteur. Les fonds nécessaires pour financer cette activité proviennent d’une situation financière proche de la limite acceptable. En compensant cette tension, les actions ont déjà été reclassées cette année – avec une hausse de plus de 30 % depuis le début de l’année, et elles se situent près de leur plus haut niveau historique sur 52 semaines. Ainsi, une grande partie de la “discount” a été récupérée. Les profits faciles provenant de cette reclassification sont maintenant moins importants qu’en janvier.

Ainsi, le transfert d’échange peut être interprété comme une instruction sur ce qu’il ne faut pas trader, et non comme une raison pour trader. Cela modifie simplement l’endroit où les unités d’Energy Transfer sont déboursées, mais pas la manière dont leur flux de trésorerie se comporte, ni ce qu’elles paient ou ce que le bilan peut absorber. Il s’agit donc de décider si acheter, détenir ou laisser passer Energy Transfer est approprié… Cela dépend de deux questions clés : si une couverture de ~1,1x par rapport au flux de trésorerie gratuit et une levier net de ~4x sont des prix acceptables pour un rendement de ~6 %, et si la différence par rapport aux concurrents avec un levier plus élevé est suffisante pour compenser cela. C’était la question avant le mouvement, et c’est encore la question après celui-ci.