Un choc énergétique, deux banques centrales et le retrait silencieux du pound

Le fait que le pound se déprécie par rapport au dollar n’est pas une question de monnaie. C’est un symptôme de deux économies qui sont confrontées au même choc énergétique, mais qui sont coincées dans des contraintes différentes.

Le sterling est coté à environ1,35 contre le billet vertEn termes généraux, les choses sont restées inchangées au cours de la semaine dernière. Le titre principal du journal est ennuyeux. Mais le mécanisme qui se cache derrière cela n’est pas aussi monotone. Une guerre américano-irakienne qui a commencé à la fin février, suivie par la fermeture du détroit d’Hormuz, a entraîné une hausse des prix du pétrole d’environ un quart. La Banque d’Angleterre et la Réserve fédérale doivent désormais décider comment faire face aux coûts énergétiques plus élevés, sans endommager l’économie réelle. Le problème est que leurs positions de départ sont très différentes. C’est cette divergence entre eux qui fait bouger le taux de change.

Commencez par les États-Unis. Le rendement des obligations du Trésor à 10 ans a augmenté.environ 4,75 %, son niveau le plus élevé en 20 moisCe chiffre raconte autant l’histoire de l’offre que celle de l’inflation. Les entreprises américaines, riches en liquidités et attirées par les investissements dans les infrastructures liées à l’intelligence artificielle, sont sur la voie d’émettre…Environ 1,5 trillion de obligations cette annéeL’augmentation de l’offre de crédit provoque une pression sur les billets gouvernementaux, entraînant une augmentation des primes de durée des obligations et réduisant l’intérêt pour les Treasuries, avant même de considérer ce que les prix de l’énergie pourraient faire au plan du Federal Reserve. Ajoutez à cela la perspective d’un blocus naval indéfini contre l’Iran – le secrétaire au Trésor Scott Bessent a prôné un isolement économique « sans précédent ». Le patience du marché face à des rendements faciles diminue donc encore davantage.

Le président de la Fed, Kevin Warsh, n’a pas pu calmer les inquiétudes des investisseurs. Sa suggestion selon laquelle une hausse des taux d’intérêt ne serait peut-être pas le meilleur moyen de lutter contre l’inflation n’a pas aidé à rassurer les détenteurs de obligations qui craignent une attitude passive de la part de la Fed. Le conseil d’administration est divisé. La nomination de M. Warsh a suivi des désaccords tenaces au sujet du fait de lever, de maintenir ou de réduire les taux d’intérêt lors de la première phase de hausse des prix des énergies. L’incertitude concernant les politiques monétaires est elle-même un facteur qui influence les taux d’intérêt : les marchés détestent l’ambiguïté plus que les mauvaises nouvelles.

Voyons la Grande-Bretagne. La Banque d’Angleterre fixe les taux d’intérêt à3.75%Ils y sont restés inchangés depuis le printemps. L’inflation a diminué.2.6%Plus que ce à quoi le Comité de politique monétaire s’attendait. Cependant, le MPC prévoit que l’inflation globale remontera à 3,2 % d’ici le quatrième trimestre de cette année, car les coûts énergétiques augmentent les salaires et les prix des entreprises. Lors de sa dernière réunion en juillet, six membres du comité ont voté pour maintenir la même politique, contre trois.Voter par 6-3 contre une augmentation des taux d’intérêt.Ceux qui voulaient augmenter les taux à 4 %. La division des opinions est éclatante : malgré tous les discours sur la désinflation, le comité ne parvient pas à s’accorder sur le fait que l’économie est suffisamment faible pour nécessiter prudence, ou suffisamment forte pour exiger une préférence.

Le marché du travail est ce qui compte le plus. Le chômage a atteint 4,9 %, et le nombre de personnes embauchées a diminué de 86 000 au cours de l’année dernière. Plus de gens cherchent un emploi que d’emplois disponibles. Cela réduit la pression sur les employeurs pour augmenter les salaires, ce qui limite également le risque que les coûts énergétiques provoquent une nouvelle spirale défavorable. Cela signifie également que toute nouvelle détention des taux d’intérêt par la Banque d’Angleterre risque de fragiliser un marché du travail qui est déjà en difficulté.

Goldman Sachs affirme que l’augmentation rapide des taux d’intérêt des obligations du Royaume-Uni est exagérée, et que une politique de réduction des taux d’intérêt pour une économie en déclin serait une erreur politique. Il y a quelque chose de vrai dans cette opinion. Le taux d’intérêt des obligations à 10 ans se situe à…5.08%C’est le niveau le plus élevé depuis la fin du mois de juillet, mais l’augmentation a été plus modérée par rapport aux mouvements similaires sur les obligations américaines. Une partie de la raison est que les taux d’intérêt au Royaume-Uni étaient déjà élevés avant la crise ; une autre partie est que le marché du travail faible limite la possibilité pour la Banque d’Angleterre de devenir trop restrictive dans ses décisions.

C’est là que le taux de change raconte la vérité. Le livre sterling n’a pas chuté parce que l’économie britannique est fondamentalement en pire état que celle des États-Unis. Son pouvoir d’achat s’est affaibli parce que l’écart entre les rendements économiques des deux pays change de forme. L’économie américaine, malgré les craintes liées à l’inflation, est soutenue par une vague massive d’investissements privés dans l’infrastructure de l’IA. L’économie britannique, quant à elle, ne bénéficie ni de ce soutien, ni de déficits similaires liés aux problèmes de supply-side. Elle est simplement coincée : trop faible pour justifier de nouvelles baisses des taux d’intérêt, trop fragile pour les supporter.

L’aspect géopolitique ajoute une autre complexité. Le détroit d’Hormuz, par lequel passe un cinquième de l’approvisionnement quotidien en pétrole au monde, a vu son volume de navires passant par là diminuer de environ 130 navires par jour avant la guerre à seulement 10 navires par jour en moyenne à la mi-août. L’Iran affirme que le détroit restera fermé jusqu’à ce que les États-Unis acceptent des compensations pour les dommages causés par la guerre et levent les sanctions. Les États-Unis, quant à eux, ne montrent aucune urgence. M. Trump aurait dit à ses conseillers qu’il “n’est pas pressé”. Le prix du brut Brent est en cours de négociation…autour de 90 dollars le baril, en baisse depuis un pic de112 en marsMais il reste environ 30 % de plus qu’en 2022.

Plus le blocus dure, plus les coûts énergétiques s’incarnent dans les prix tant de l’autre côté de l’Atlantique que de l’autre côté des États-Unis. Les Américains ont déjà payé environ 56 milliards de dollars en surcoût à la pompe au cours des six derniers mois. Les ménages britanniques font face au même problème, en plus des coûts supplémentaires liés aux services publics. La Réserve fédérale et la Banque d’Angleterre ne peuvent pas baisser le prix du pétrole. Ils ne peuvent qu’opter pour une politique plus stricte afin de limiter les effets secondaires, ou bien rester stables, en espérant que cet choc sera temporaire.

Bien sûr, toute la pression sur le livre sterling n’est pas purement monétaire. La situation financière du Royaume-Uni est fragile. Un programme fiscal efficace pour soutenir les ménages face aux coûts énergétiques – ce qui pourrait être tentant pour certains politiciens – obligerait la Banque d’Angleterre à maintenir les taux d’intérêt plus longtemps, ce qui poserait des questions quant à la durabilité de l’endettement public. Cela serait une conséquence négative pour les obligations d’Angleterre et pour le livre sterling. Jusqu’à présent, le gouvernement a résisté à cette tentation. Que celui-ci continue ou non à le faire dépendra de la politique de souffrance.

L’argument opposé est que la position du livre est défendable. La trajectoire de l’inflation au Royaume-Uni est plus stable que celle de l’Europe. Le marché du travail se refroidit plutôt que de s’hyperactiviser, et la Banque d’Angleterre a clairement indiqué que les taux d’intérêt sont “dans un niveau approprié”. À cet égard, la faiblesse du livre est une conséquence mécanique de la force des taux américains, et non une manifestation des fondamentaux du Royaume-Uni. La monnaie devrait se redresser dès que l’choc énergétique s’estompe.

C’est plausible, mais cela repose sur une espoir, et non sur un mécanisme concret. L’EIA ne prévoit pas que la production de pétrole au Moyen-Orient revienne à des niveaux proches de ceux d’avant le conflit avant début 2027. Les prévisions de l’OPEP indiquent une croissance plus faible de la demande, ce qui limite la pression positive sur les prix du pétrole. Mais cela ne peut pas résoudre le problème de la rupture de l’approvisionnement en pétrole. Le blocage diplomatique ne montre aucun signe de rupture : les négociations de paix entre les États-Unis et l’Iran ont manqué leur délai de 60 jours le 17 août, sans accord concernant le programme nucléaire de l’Iran. Le détroit de Hormous n’est pas un canal qui peut être réactivé à volonté.

La leçon plus importante pour les investisseurs n’est pas de savoir quelle banque centrale réagira en premier. C’est plutôt ce qui se passe lorsqu’un choc géopolitique devient une situation difficile pour la politique monétaire. La Réserve fédérale et la Banque d’Angleterre réagissent à la même cause : les prix de l’énergie qui augmentent. Mais les conséquences seront différentes, car les économies affectées par ce choc sont structurellement différentes. Le problème aux États-Unis est le fait que trop de crédit est fourni alors que les actifs sûrs sont trop rares. Le problème en Angleterre est que l’économie est trop faible pour justifier des mesures de contrôle monétaire, et trop fragile pour y résister.

Le sterling évoluera en fonction des variations des taux d’intérêt. Mais la trajectoire de la monnaie sera déterminée par ce que aucune banque centrale ne peut contrôler : si la guerre au Moyen-Orient se termine, et si l’choc énergétique résultant est temporaire ou structurel. Jusqu’à ce que l’un des camps prenne le dessus à Hormuz, les deux parties continueront à payer des prix élevés pour l’achat de devises. Le taux de change n’est donc qu’un indicateur de cet état de choses.