Enerflex a enregistré des résultats inférieurs au prévu pour le deuxième trimestre. La théorie des « douleurs de croissance » est fausse.

La réaction dominante face au rapport financier Q2 d’Enerflex est celle que l’on attend d’un marché qui lit les titres de presse plutôt que les commandes : les revenus ont été…CAD 582 millionsLe chiffre d’affaires a diminué de 615 millions de dollars par rapport à l’année précédente. Le bénéfice par action a diminué de 43 %. L’action a chuté d’environ 10 % en cinq jours, et de 16 % en 20 jours. Les analystes ont qualifié ce trimestre de « trimestre de difficultés de croissance », ce qui signifie que l’entreprise croît trop rapidement pour son propre bien, et qu’elle doit apprendre à gérer cette croissance de manière appropriée.

Cette présentation est incorrecte sur tous les points importants. Le déficit du deuxième trimestre d’Enerflex était dû à des retards dans la planification des projets au sein de sa division des systèmes ingénieriels, et non à un problème lié aux demandes du marché. L’entreprise a enregistré des ventes de 1 milliard de dollars canadiens au premier semestre 2026 – soit environ 75 % des ventes prévues pour l’année entière en 2025. Le stock de commandes en attente dans cette division se situe à un niveau record.CAD 1,5 milliardLes revenus ne se sont pas manifestés, car les délais et l’allocation des ressources ont entraîné que certains étapes du projet soient atteintes dans des trimestres ultérieurs. Le flux d’ordres en cours est le plus fort que l’entreprise ait jamais eu.

J’ai été très surpris par cette dépréciation des actions, compte tenu du travail effectué sur le bilan de l’entreprise au cours des trois dernières années. Enerflex a réduit son ratio d’endettement net ajusté aux comptes d’exploitation à 0,8x à la fin du deuxième trimestre 2026, contre 2,0x en 2023. Cela représente une différence importante entre une entreprise de taille intermédiaire fortement endettée et une entreprise qui a atteint un niveau de crédit proche du niveau d’investissement. S&P, Moody’s et Fitch ont tous élevé le niveau de rating de l’entreprise à BB/Ba2/BB, avec un pronostic stable. Le montant total de l’endettement net est d’environ 455 millions de dollars canadiens, avec une facilité de crédit revolving de 800 millions de dollars. La déendettification est donc bien avancée.

Ce que le marché est prêt à payer, par rapport à ce qui est écrit dans les documents.

Le titre est actuellement coté à environ 20 dollars. Cela signifie qu’il y a une multiple de cours de 29 fois les bénéfices de l’année dernière. Cela peut sembler intéressant, mais il faut comprendre que l’année dernière a été une année inhabituelle, après une série d’actions de réduction des dettes sur plusieurs années. De plus, le deuxième trimestre a également entraîné une diminution de la ratio annuelle. En termes prévisionnels, la multiple se réduit à environ 14,5 fois les bénéfices, selon les estimations des analystes, soit environ 1,64 dollar par action pour l’exercice 2026. Sur base EV/EBITDA, la valeur de l’entreprise est de seulement 6,4 fois les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements. Enerflex est une entreprise qui a stabilisé son bilan, a atteint un volume record de commandes, et se trouve dans une phase de développement de ses activités d’exportation de GNL. Or, le titre est coté à une multiple proche de celle d’une entreprise industrielle en difficulté.

Le problème lié aux délais de réception des revenus est réel, mais il ne constitue pas un signe d’alarme. Le secteur d’Enerflex dispose de deux activités principales. Engineered Systems fabrique des équipements de traitement cryogénique et de gaz spécialisés pour les infrastructures de GNL, d’énergie et de gaz naturel. Ce secteur est naturellement instable : les commandes sont importantes, les délais de livraison peuvent être longs, et les revenus sont reconnus à chaque étape clé du projet. Energy Infrastructure exploite une flotte de compresseurs de gaz et propose des services post-vente, ce qui permet de générer des revenus réguliers. Au deuxième trimestre, la direction a réorienté ses ressources pour soutenir l’expansion de sa flotte de compresseurs aux États-Unis. Cela a permis que les revenus de Engineered Systems augmentent au cours de la seconde moitié de l’année. Il s’agit donc d’un compromis opérationnel, et non d’une dégradation de la situation.

Le changement régulier des revenus constitue l’aspect structurel que la description des “douleurs de croissance” masque. Environ 65 % du bénéfice net d’Enerflex, avant dépréciation et amortissements, provient désormais de sources récurrentes, contre 42 % en 2019. La flotte de véhicules américains de 496 000 chevaux de Enerflex fonctionne à un taux d’utilisation de 93 %. Près de 75 % de cette flotte se trouve dans la région du Permian Basin. L’entreprise vise une augmentation de 10 à 15 % de sa flotte en 2026. Elle a déjà obtenu des engagements de paiement de 521 millions de dollars pour les composants moteurs en 2026, ainsi que 350 millions de dollars pour 2027. Cela correspond bien au comportement d’une entreprise qui lutte pour mettre en œuvre ses projets. Ce n’est pas le comportement d’une entreprise qui a des difficultés dans l’exécution de ses projets. C’est plutôt le comportement d’une entreprise qui anticipe les contraintes de fournissement.

L’hypothèse relative à l’infrastructure LNG n’est pas cyclique – elle est à plusieurs années.

Enerflex opère dans un marché mondial accessible, dont la valeur est estimée à plus de 20 milliards de dollars. Les facteurs qui favorisent ce marché sont structurels plutôt que cycliques. Aux États-Unis, on prévoit une augmentation de la capacité d’exportation de GNL de 18 milliards de pieds cubes par jour jusqu’en 2030. Cela nécessite des équipements de traitement du gaz, de compression, de refroidissement cryogénique et de déshydratation en grande quantité. La région de la Permian Basin a besoin d’une capacité supplémentaire de 15 Bcf/d pour le transport du gaz. La demande de énergie gazière aux États-Unis, y compris celles provenant des centres de données, devrait augmenter de plus de 8 Bcf/d. En Argentine, les investissements dans le projet Vaca Muerta devraient atteindre 25 milliards de dollars par an d’ici 2028. Enerflex détient une part de marché estimée entre 50 et 60 % dans ce pays. Le segment de l’Orient méditerranéen et de l’Afrique, où Enerflex gère 17 projets avec des contrats expirant jusqu’en 2033, devrait augmenter à un taux annuel de croissance de 8 % jusqu’en 2030.

Ce n’est pas une hausse cyclique qui pourra être inversée. La capacité d’exportation de GNL, une fois construite, reste constante. L’infrastructure de transport du gaz dont le Permian a besoin n’est pas facultative. De plus, la flotte de compression de contrats d’Enerflex génère des revenus en vertu d’accords pluriannuels, et non au prix du marché instantané.

Flux de trésorerie libre et les dividendes

Les chiffres qui comptent vraiment pour un investisseur qui possède ces actions sont la génération de trésorerie et la discipline en matière de retrait des capitaux. Enerflex a généré 165 millions de dollars canadiens de flux de trésorerie gratuits sur les douze derniers mois, contre une situation de perte de trésorerie nette il y a seulement deux trimestres, lorsque l’entreprise était encore dans une phase de réduction de sa dette. Le ratio de distribution des dividendes est de 17 % des bénéfices, ce qui laisse beaucoup de marge. Le taux d’intérêt des dividendes est d’environ 0,6 %, ce qui ne constitue pas une opportunité d’investissement à long terme. Cependant, ce taux a augmenté sur trois ans consécutifs. La priorité de la direction est de reprendre les distributions aux actionnaires une fois que la réduction de la dette sera terminée. Avec un ratio de endettement de 0,8, c’est tout à fait possible.

La croissance du flux de trésorerie libre est négative de 32 % par rapport à l’année précédente. Cela est dû au rythme de déploiement des investissements en capital, ainsi qu’aux prévisions de dépenses de capital organiques pour l’année 2026, qui ont été augmentées de 185 à 195 millions de dollars, contre 175 à 195 millions de dollars auparavant. Environ 100 millions de dollars de ces fonds seront utilisés pour l’expansion de la flotte. L’entreprise choisit donc de réinvestir ces fonds plutôt que de les distribuer, ce qui permettrait autrement d’utiliser ces fonds pour effectuer des rachats d’actions à un prix bas. C’est une décision judicieuse.

L’argument contre : le risque d’exécution est réel.

Le principal problème contre Enerflex en ce moment n’est pas le retard observé au deuxième trimestre, mais le risque d’exécution lié aux investissements élevés dans les activités de développement, aux contraintes liées aux chaînes d’approvisionnement pour les composants moteurs, et aux caractéristiques irrégulières des projets de grande envergure. L’entreprise augmente ses investissements organiques, étend sa flotte de véhicules, et essaie de transformer un solde de commandes record en revenus réels. Tout cela se fait dans un contexte où l’entreprise doit gérer une présence mondiale qui comporte également des risques géopolitiques au Moyen-Orient. Ce sont là des risques concrets.

Cependant, les risques liés aux chaînes d’approvisionnement ont été activement atténués. Les obligations de paiement s’élevant à 521 millions de dollars pour l’année 2026, et 350 millions de dollars pour l’année 2027, montrent que la direction a déjà obtenu les composants nécessaires pour la croissance de son parc de véhicules jusqu’en 2029. Les activités au Moyen-Orient – environ 350 000 chevaux de puissance dans le Bahreïn et l’Oman – se déroulent sans interruption, malgré les fluctuations régionales, grâce aux plans de contingence locaux en place. De plus, les stocks en surplus offrent une visibilité sur les revenus, ce que les entreprises industrielles seraient prêtes à tout pour obtenir.

Que se passe-t-il ensuite ?

En 2026, le retard dans la séquençage du Q2 sera résolu. Avec des réservations pour le H1 qui atteignent environ 1 milliard de dollars, et un ratio entre les réservations et les revenus de 1,6 en seulement le Q2, le pipeline est très important. L’expansion de la flotte de 10 à 15 % se fera principalement au cours de la deuxième moitié de l’année. Cela signifie que la capacité d’exploitation – ainsi que les revenus récurrents qu’elle génère – augmenteront lorsque le stock de produits en attente de traitement commence à être traité. La direction vise à améliorer les marges EBITDA ajustées de plus de 200 points de base, et le rendement sur les capitaux investis de plus de 200 points de base entre aujourd’hui et 2030. Le rendement sur les capitaux était de 15,4 % au Q2, ce qui est déjà bien supérieur au coût d’intérêt moyen pour une bilan de classe BB.

Note/Évaluation

Je considère Enerflex comme une valeur à acheter. Le retard dans les résultats du deuxième trimestre est due à des délais de mise en œuvre des projets, et non à une détérioration des activités de l’entreprise. Le marché a donc réagi de manière appropriée. Le cours de l’action se situe à 14,5 fois les revenus futurs et à 6,4 fois le EV/EBITDA. Ces multiples ne reflètent pas le volume record de commandes, la réduction des dettes, le taux de marge de 65 % sur les revenus récurrents, ni la demande structurelle sur plusieurs années liée aux projets d’exportation de GNL. La baisse des cours a entraîné une réaction irrationnelle face à un événement qui n’était pas prévisible. C’est justement ce genre de situation que l’investisseur patient cherche. Enerflex est bien positionné pour profiter de l’expansion des infrastructures de gaz naturel en Amérique du Nord, ainsi que de la tendance à des revenus récurrents. Avec un multiple de 14,5 fois les revenus futurs, le marché ne prend pas en compte ces facteurs.