La transaction d’Enbridge avec Pony Express permet de compléter une carte… mais laisse une question concernant les dividendes.

Il y a une raison pour laquelle les transactions liées aux pipelines ne font que rarement l’objet d’une mise en avant dans les médias : les actifs concernés sont sans intérêt, et c’est justement ce qui est important. Ainsi, lorsqu’un titre indique que Enbridge achète le pipeline de brut Pony Express – un nom que la plupart des investisseurs privés n’ont jamais entendu –, il est facile de passer à autre chose. Ce serait une erreur. Si cette transaction se réalise, elle permettra de compléter silencieusement un corridor géographique dont le pétrole canadien avait besoin depuis des années : un corridor allant des sables bitumineux de l’Alberta, via le Wyoming, jusqu’à Cushing, en Oklahoma, le plus grand centre de stockage de brut aux États-Unis.

Voici ce que est vraiment Pony Express, et pourquoi un investisseur qui se soucie d’un revenu durable devrait prêter attention à une opportunité que la plupart des gens ne peuvent pas trouver sur une carte.

Un pipeline qui termine le puzzle de quelqu’un d’autre

Pony Express est un pipeline de pétrole brut qui s’étend approximativement depuisGuernsey, Wyoming, jusqu’à Cushing, Oklahoma.— une ligne qui a commencé sa vie avec du gaz naturel et a été transformée en gaz brut de service. Elle est entrée en fonctionnement commercial complet vers 2014, avec environ…230 000 barils par jour de capacité initialeC’est une route de péage pour le pétrole brut lourd et léger. Elle est détenue et exploitée par Tallgrass. Cette entreprise a passé des années à organiser des périodes d’exploitation ouverte afin de remplir la route de contrats de transport engagés.

La partie intéressante n’est pas le pipeline lui-même. C’est le point où la route commence. Guernsey se trouve juste au sud de Casper, dans le Wyoming, au milieu d’un réseau que Enbridge exploite déjà.Le pipeline Express transporte environ 310 000 barils par jour.Cette ligne de transport de pétrole brut du Canada occidental s’étend sur environ 785 miles, allant de Hardisty, en Alberta, jusqu’à Casper. La ligne Platte se prolonge ensuite vers l’est, depuis la région de Casper/Guernsey, jusqu’à Wood River, dans l’Illinois.

Ce que Enbridge ne possède pas, c’est le tronçon de transport vers le sud, de Guernsey à Cushing. Pony Express représente donc ce lien manquant. Acheter cette partie du réseau permettrait à Enbridge de proposer à ses clients un chemin intégré pour transporter le pétrole depuis les sables bitumineux canadien jusqu’à Cushing – et, via les connexions existantes à Cushing, jusqu’à la côte du golfe. Ainsi, le pétrole n’est plus transféré à un concurrent situé au point de jonction de Wyoming.

Pourquoi ce lien vaut-il plus maintenant qu’avant ?

La raison pour laquelle ce couloir devient précieux, c’est le moment opportun où il est utilisé. Dans les Rocheuses, le problème n’est pas l’offre, mais la sortie des produits – les canalisations qui permettent aux barils de sortir. La pipeline Bridger de True Companies s’efforce de transporter davantage de pétrole brut du Canada occidental vers le hub de Guernsey.Réactivité des parties de la ligne Keystone XL qui sont en cours de constructionSur le côté canadien, il faut que quelqu’un s’occupe de ça. Chaque baril que Bridger livre à Guernsey doit trouver un moyen de se rendre vers le sud. Un nouveau propriétaire qui connecterait cette sortie directement à son propre système aurait un incitation forte à maintenir le baril plein.

C’est le type d’actif autour duquel est construit le cadre de Persona dans cette œuvre : un actif essentiel pour les missions importantes, payant, qui fait partie de l’infrastructure économique réelle. Les flux de trésorerie de cet actif ne dépendent pas du prix du pétrole restant élevé, mais simplement du fait que les barils continuent à circuler. En termes privatisés, c’est comme un poste de péage.

Ainsi, la logique stratégique de cet accord est cohérente en soi. Mais il y a une chose que les investisseurs en dividendes doivent bien prendre en compte : Enbridge n’a pas besoin d’une acquisition intelligente. Il a besoin de ses dividendes pour continuer à compter les bénéfices. C’est là le critère sur lequel un tel accord doit réussir.

Le dividende est l’histoire, et le bilan est la contrainte.

Enbridge offre actuellement un rendement d’environ 5,5 %, avec une augmentation annuelle des dividendes sur environ 24 ans consécutifs. Selon la logique de la courbe du rendement et de la croissance des actions – c’est-à-dire l’idée que un rendement modéré, associé à une croissance durable, est plus valable qu’un rendement élevé – c’est un exemple parfait de société qui bénéficie d’une croissance des revenus. C’est le genre de société qui devrait figurer dans les portefeuilles de retraite, à condition que les revenus soient financés par des flux de trésorerie réels, et non par de simples espoirs.

C’est là que la prudence entre en jeu. Les dividendes versés par Enbridge représentent bien plus de 100 % des bénéfices comptables récents. Cela semble alarmant sur le papier ; l’entreprise finance ses dividendes à partir du flux de trésorerie disponible, plutôt que des bénéfices déclarés. C’est une manière plus raisonnable et correcte de interpréter les chiffres. Mais le bilan montre bien comment l’entreprise gère ses dettes : Enbridge possède environ 114 milliards de dollars de dettes totales, contre environ 48 milliards de dollars d’actif. Son flux de trésorerie libre – qui correspond à un flux de trésorerie opérationnelle d’environ 8,9 milliards de dollars, moins environ 7,8 milliards de dollars de dépenses de capital – se limite à environ 1 milliard de dollars. C’est une couverture très faible pour une entreprise qui continue d’acheter des actifs.

Enbridge est une entreprise qui a toujours été avide de acquisitions, et non par hasard : elle s’est étendue aux services liés au gaz naturel aux États-Unis, a investi dans les lignes de transport de gaz en cours d’acheminement, et en août dernier, elle a accepté d’acquérir…L’activité de collecte de pétrole brut de Salt Creek MidstreamAu Texas et au Nouveau-Mexique. Chaque transaction est défendable en elle-même. La question qui se pose est comment ils sont financés. Une transaction unique liée au Pony Express, financée principalement par des dettes, ne constitue qu’un actif basé sur des frais, sans changer le modèle de fonctionnement. Une série de transactions financées par des dettes est ce qui fait que un dividende, qui semblait autrefois invincible, commence à être menacé.

Ce qui change réellement pour l’acheteur

Acheter Pony Express, si cela se fait, serait une évolution modeste et raisonnable par rapport à un système déjà intégré. Cela est positif pour la société concernée, mais neutre ou légèrement positif pour le cas lié aux revenus. Ce n’est pas, à lui seul, un motif suffisant pour posséder ou vendre Enbridge. L’action de l’entreprise, qui se situe près de 50 $, se trouve à peu près au milieu de son intervalle de 52 semaines. Son cas économique n’a jamais reposé sur un seul accord concret.

La variable qui devrait influencer votre jugement n’est pas l’acquisition elle-même, mais les mécanismes comptables qui la sous-tendent : est-ce que Enbridge augmente sa valeur en utilisant une plus grande levier, ou bien grâce aux mécanismes qui permettent de maintenir les dividendes – ventes d’actifs, partenariats qui génèrent des revenus, et flux de trésorerie retenus. En ce sens, les signaux sont assez contradictoires pour qu’une approche disciplinée consiste à garder le rendement dans le domaine des revenus, accepter le risque cyclique, et attendre que le résultat final soit déterminé par l’augmentation du flux de trésorerie distribuable par action après cette opération, plutôt que par les chiffres bruts.

Pony Express est un poste de péage. Le dividende d’Enbridge est comme un poste de péage qui a besoin d’une “passerelle” solide pour fonctionner correctement. L’acquisition est intéressante, principalement parce qu’elle indique dans quelle direction l’entreprise se dirige. Il faut observer comment elle paie, et non ce qu’elle achète.