Elmera Group : La croissance des profits est réelle, mais les limites fixées par Fortum pour l’offre de 47 NOK entravent les avantages.

Elmera Group : La croissance des profits est réelle, mais les limites de prix de 47 NOK offertes par Fortum limitent les avantages.

Note : Maintenir

Je maintiens une position dans Elmera Group ASA, le détaillant norvégien de l’électricité qui n’est plus vraiment une entreprise cotée en bourse depuis la fin juin. C’est alors que Fortum, la compagnie d’énergie finlandaise, a accepté d’acquérir l’entreprise pour 47 NOK par action en espèces. Depuis lors, les actions de cette entreprise ont été vendues au-dessus de ce prix. Le rapport du deuxième trimestre de cette année est solide : le BEP ajusté a augmenté de 30 % par rapport à l’année précédente, et la direction a maintenu son objectif annuel. Mais un bon résultat comporte des défis dans le cadre de l’acquisition : il faut réduire les chances que l’accord échoue, afin que les actions puissent être réévaluées.actions à environ 45,65 NOKLes nouveaux acheteurs prennent environ 3 % de bénéfices potentiels, en contrepartie d’une réduction de deux chiffres dans le prix de l’achat, si l’opération échoue. C’est un risque/rendement pour ceux qui détiennent et proposent des biens, mais pas pour ceux qui cherchent à vendre rapidement.

Un quart fort en dessous du seuil de prix

Commencer par ce que l’activité opérationnelle a réellement produit. En effet, au-delà de cette performance, l’entreprise s’améliore vraiment, plutôt que de simplement continuer à fonctionner sans changer. Bénéfice d’exploitation ajusté – profit opérationnel avant intérêts, impôts et certains éléments non réguliers.a augmenté de 30,1 % à 121 millions de NOKIl s’agissait d’un chiffre de 93 millions de NOK par an, basé sur un revenu net ajusté de 399 millions de NOK, soit une augmentation de 7,8 %. Ce chiffre est intéressant pour être pris en compte. Les ventes rapportées ont augmenté de 67 %, atteignant 3,4 milliards de NOK. Mais ce chiffre reflète principalement le prix de l’électricité que les clients reçoivent directement. Le revenu net ajusté représente donc les coûts liés à l’électricité elle-même, et ne inclut pas les coûts de distribution. C’est également un chiffre saisonnier, sensible aux variations des prix de l’électricité – bien inférieur au reste.527 millions de NOKDu point de vue de la saison hivernale… L’interprétation honnête du titre est donc « meilleur que l’année précédente », et non « en croissance rapide ».

Les signaux positifs sont plus forts. Les clients ont augmenté de 5 000 unités nettes, ce qui a permis à l’entreprise d’atteindre 684 000 livraisons au cours du trimestre, soit 19 000 de plus qu’un an plus tôt. Les volumes ont également augmenté de 8 %, bien que la concurrence tarifaire et le marché grossier aient entraîné une stabilisation des revenus nets ajustés de ce segment. L’entreprise a délibérément réduit les volumes de 11 % en abandonnant des contrats de prix bas, et a atteint un niveau record en termes d’EBIT sur douze mois. Le segment nordique, qui inclut désormais l’acquisition de Telinet effectuée à la fin de mars, a réduit son perte d’EBIT ajusté de 23 millions de NOK à 2 millions de NOK. Les dépenses opérationnelles sont restées pratiquement stable, à 278 millions de NOK. C’est une histoire de cohérence : gains de clients, discipline dans les marges par rapport aux volumes, progrès dans l’intégration… tout cela malgré une base de coûts qui n’a pas changé.

La précaution est que une partie de ces améliorations provient du marché, et non du modèle. Les coûts financiers nets ont augmenté de 47 %, atteignant 50 millions de NOK en raison des prix grossistes plus élevés et des exigences de garanties. La meilleure performance du trimestre a été la réduction du passif net, passant de 1,86 milliard de NOK à 1,04 milliard de NOK. Cette baisse est principalement due à une libération de fonds de roulement de 988 millions de NOK, en raison de la diminution des volumes saisonniers et des besoins en garanties en espèces. Le revenu net rapporté…35,3 millions de NOK, soit 0,32 de NOK par actionEn comparaison avec 27,1 millions de NOK l’an dernier, ce chiffre est réel, mais modeste par rapport à 121 millions de NOK d’EBIT ajusté. Rien de tout cela ne change l’équation des investissements, car les actions ne sont plus évaluées en fonction de leurs propres résultats. Mais c’est la raison pour laquelle il convient de être sceptique face au langage lié au « développement » : les profits d’un vendeur de énergies nordiques dépendent du marché de l’énergie, et c’est justement cette volatilité que Fortum essaie de prendre en compte dans son offre en espèces.

La direction indique que les dirigeants sont d’accord pour dire que le rythme de dépense est acceptable. L’objectif pour 2026, soit environ 575 millions de NOK en EBIT ajusté, reste inchangé. La première moitié de l’année a permis de réaliser 322 millions de NOK ; la seconde moitié nécessite donc environ 253 millions de NOK, ce qui représente une baisse par rapport à la première moitié. Ce calcul prudent permet de réduire les risques liés à cet accord : cela empêche toute discussion supplémentaire entre les parties.

L’offre est le prix.

Tout ce qui précède est du contexte. Le prix représente l’opération en question. Offre d’achat volontaire de Fortum.Les valeurs d’Elmera sont de 47 NOK par action, soit environ 5,1 milliards de NOK.Un premium de 59 % par rapport à la clôture sans incident à 29,60 NOK le 24 juin. Le conseil d’administration recommande unanimement cette transaction, sur la base d’un avis d’équité délivré par ABG Sundal Collier. La clôture nécessite que plus de 90 % des actions soient offertes, ce qui constitue une exigence importante. C’est pourquoi les actions se situent un peu en dessous de l’offre initiale. Environ 37,8 % des actionnaires représentent déjà des engagements préalables, y compris des institutions norvégiennes (Nordea, DNB, Odin, Arctic) et le plus grand détenteur d’actifs industriels, Gudbrandsdal Energi. Elmera a également accepté de ne pas proposer de dividendes pendant la période de négociation. Ainsi, l’offre en espèces représente donc une solution pour sortir de l’opération. Il n’y a plus aucune raison de croire en une rentabilité possible. La raison pour laquelle Fortum fait cela est simple : il souhaite utiliser les relations de plus d’un million de clients d’Elmera pour développer son propre secteur d’énergie consommateur.

L’heure est ce qui reste vraiment non résolu. Les notifications concernant les fusions ont été envoyées aux autorités compétentes en Norvège, en Suède et en Finlande au début du mois d’août. La direction a refusé de donner une date précise ou de parler des possibilités d’une revue de phase II. La période de proposition elle-même n’a pas encore commencé ; elle attend l’approbation du document de proposition par l’autorité de supervision financière norvégienne. Personne n’a fixé de date, et cette incertitude est justement la raison pour laquelle le rabais continue à exister.

Un deuxième soumissionnaire est présent dans la salle. C’est le prix honnête supérieur à 47 NOK. Le groupe espagnol des énergies renouvelables Audax Renovables.Il a annoncé son intention de lancer une offre le 24 juin.Jours avant l’accord de Fortum, et par la suite une offre ferme a été publiée.41,20 NOK par action— bien en deçà des conditions proposées par Fortum. Audax a répondu après que le conseil d’administration avait choisi Fortum. Mais rien dans les annonces du deuxième trimestre ne montre qu’ils ont augmenté leur offre. La situation est donc unilatérale : 47 NOK constitue le plafond, 41,20 NOK représente le seuil inférieur. Si Fortum accepte cette offre, alors une bataille d’offres supérieure à 47 NOK serait la seule opportunité intéressante à surveiller – pas quelque chose sur quoi il vaut la peine de spéculer.

L’arithmétique est à 45,65 NOK.

Maintenant, il s’agit de la décision finale. Avec une offre à 47 NOK et des actions à environ 45,65 NOK, l’écart est inférieur à 3 %. La perception du marché concernant la probabilité de réussite de l’accord peut être déduite de cet écart. Si les actions descendent vers les 30-35 NOK en cas d’échec de l’accord – entre 29,60 Nok avant la clôture de la session pré-session et 41,20 Nok pour Audax – alors le prix actuel indique que le marché estime que la probabilité de réussite de l’accord est d’environ 80-90 %. En autres termes, l’offre est déjà prixnée comme étant probable ; le rabais correspond au risque réglementaire et d’acceptation restant, et non à la valeur restante de l’action.

L’évaluation indique la même direction. À 47 NOK, Elmera échange environ 9,5 fois le BEBI ajusté par rapport au capital social, soit 542 millions de NOK. En ajoutant les 1,04 milliard de NOK de dettes nettes, le ratio devient environ 11 fois ce chiffre. C’est un prix raisonnable pour une entreprise dont les marges sont limitées par les prix des produits scandinaves. Le prix est suffisamment avantageux pour que l’on ne puisse pas estimer que l’entreprise vale plus que ce prix. L’objection naturelle – « Les résultats du trimestre ont été bons, donc l’entreprise doit être bon marché » – ne tient pas face à cette structure : Elmera peut être une entreprise solide, mais la valeur du capital social est limitée.

Pendant ce temps, regardez l’heure.

Pour les actionnaires, la logique est simple : investir dans l’action plutôt que de vendre le spread. On peut considérer 47 NOK comme le prix probable final, à moins que les régulateurs ne annulent l’accord ou qu’une offre plus élevée apparaisse. L’argument contraire – à savoir que Elmera est une entreprise solide qui ne peut pas être achetée seule – est correct. Cet argument devient également inutile à 45,65 NOK, car l’entreprise ne peut plus être achetée au prix indiqué. C’est pourquoi le score est « Hold ». Si l’accord échoue et que les actions descendent vers 30-35 NOK, l’histoire opérationnelle décrite ci-dessus reprend sa place, et cela devient un candidat intéressant pour acheter des actions, basé sur des économies de trésorerie réelles, plutôt que sur un trade de spread.

Ce qu’il faut surveiller, c’est très simple et binaire : l’approbation du document d’offre et le début de la période d’acceptation ; savoir si l’un des trois examens de compétitivité évolue positivement ; et comment les acceptations se situent par rapport au seuil de 90 %. Des résultats trimestriels solides permettent de gagner ; ils maintiennent Fortum engagé et ne donnent aux régulateurs et au conseil d’administration aucune raison de hésiter. Mais le titre concernant une “croissante croissance des profits” au prochain trimestre n’aura pas autant d’importance que la première décision des autorités. C’est là que l’investisseur marginal est maintenant récompensé.