Le bénéfice spectaculaire de Ellomay au deuxième trimestre est un événement comptable, et non une véritable transformation.

Je suis toujours attentif aux titres de presse concernant les résultats financiers, qui semblent très prometteurs avant même de lire le rapport officiel. Le rapport Q2 2026 d’Ellomay Capital en est un exemple. L’entreprise a enregistré un bénéfice net de 94,8 millions d’euros, soit 6,10 dollars par action, contre une perte au cours du même trimestre l’an dernier. La valeur actionnaire a augmenté d’environ 11 % au cours des douze derniers mois. En somme, il s’agit d’une entreprise israélienne spécialisée dans l’énergie renouvelable qui a réussi à se sortir de la situation difficile.

À mon avis, cette narration est presque entièrement inversée.

La vérité est plus simple et moins passionnante : Ellomay a vendu un actif important et a enregistré une plus-value de capitaux unique. Son activité opérationnelle réelle – les centrales électriques renouvelables en Italie, en Espagne, aux Pays-Bas et aux États-Unis qui devraient générer des revenus pour les investisseurs – a perdu 25 millions d’euros au cours des six premiers mois de l’année. Le bénéfice net est donc simplement un résultat comptable, et non une réalisation économique.

Voici la décomposition structurelle.

Le gain : Un actif, un trimestre, c’est fait.

En mai 2026, Ellomay a clôturé la vente de sa participation indirecte dans Ellomay Luzon Energy Infrastructures pour environ 560 millions de NIS, soit environ 167 millions d’euros. Le gain net de capital résultant est…110,8 millions d’eurosAprès les impôts – une dépense de 27,8 millions d’euros, compensée par une réduction de 11,8 millions d’euros liée à l’utilisation des pertes antérieures – le bénéfice net en matière de taxes est de 16 millions d’euros. Il reste donc un bénéfice net de 94,8 millions d’euros provenant de la vente.

Cette transaction n’a pas été une surprise. Luzon Energy avait déjà été considérée comme une activité stoppée au premier trimestre, lorsque l’entreprise a annoncé que cette vente était en cours. Les fonds récoltés ont été immédiatement utilisés pour rembourser les obligations de série E – soit 170 millions de NIS, soit environ 48 millions d’euros – qui étaient garées par ces mêmes actions. Ainsi, les bénéfices obtenus ont directement servi à réduire les dettes. C’est une allocation disciplinée des capitaux, mais c’est aussi une opération de nettoyage du bilan, et non un moyen continu de générer des bénéfices.

Ce qui est plus important pour les investisseurs, c’est à quoi se présente l’entreprise maintenant, sans la participation de Luzon Energy.

La réalité opérationnelle : une perte de 25 millions d’euros au premier semestre

En retirant le bénéfice lié à Luzon, les activités continues d’Ellomay ont perdu 25 millions d’euros au cours des six premiers mois de 2026.Une perte de 25 millions d’euros pour les six mois se terminant le 30 juin 2026.Les revenus d’exploitation ont atteint 21,1 millions d’euros au cours de ce premier trimestre, soit une légère augmentation par rapport aux 20,1 millions d’euros enregistrés l’année précédente. Les revenus d’exploitation du deuxième trimestre ont été de 12,4 millions d’euros, contre 11,3 millions d’euros au deuxième trimestre de 2025. Il s’agit de chiffres avec des marges très faibles, et ces chiffres sont encore plus affectés par un problème structurel à court terme : les prix de l’énergie en Europe qui ont chuté.

En Italie et en Espagne, les prix de l’électricité sont restés bas – et parfois négatifs – tout au long du premier semestre 2026. Le réseau électrique espagnol doit faire face aux problèmes typiques des périodes de transition sur les marchés de l’énergie renouvelable.La volatilité élevée des prix de l’électricité est due à l’excès d’énergie renouvelable pendant les saisons de transition.Les prix des véhicules électriques descendent à zéro ou en dessous lorsque le soleil brille et que le vent souffle, mais la demande ne suit pas. Le portefeuille solaire d’Ellomay en Espagne, qui produit 335 mégawatts-heures de électricité, se trouve directement dans la trajectoire de cette dynamique. L’Italie n’est pas en meilleure situation.

Les Pays-Bas constituent le point positif pour Ellomay. Les installations de biogaz de l’entreprise y produisent davantage de gaz. De plus, les nouvelles réglementations visant à mélanger le gaz vert avec le gaz fossile entrent en vigueur en janvier 2027, avec des objectifs plus élevés pour la première année. La direction a signé des accords pour vendre des certificats verts à environ 1 euro par certificat. La capacité de production devrait augmenter de 16 millions de mètres cubes à environ 24 millions de mètres cubes de gaz par an. Cela représente une augmentation de 50 % en termes de volume de production, ce qui devrait augmenter significativement les revenus et les bénéfices.

Aux États-Unis, quatre projets solaires au Texas, totalisant 49 mégawatts, sont déjà connectés au réseau électrique. Un projet de 14 mégawatts à Hillsboro devrait être connecté d’ici septembre 2026. Deux autres projets de 14 mégawatts sont en cours de développement. La direction a pris soin de ne pas faire de prévisions plus ambitieuses, en raison des changements réglementaires et de l’incertitude quant aux tarifs de vente. Mais le programme de développement au Texas offre une opportunité de croissance, même si elle est limitée.

Le projet de stockage d’énergie en pompe de Manara en Israël progresse dans le domaine du tunnelnage, mais les travaux liés au réservoir restent bloqués en raison des conditions de sécurité dans le nord de l’Israël. C’est un problème géopolitique, et non un problème commercial. Il est peu probable que cela soit résolu rapidement.

Le bilan financier après la vente de Luzon semble raisonnable. Les actifs totaux s’élèvent à 959,2 millions d’euros, contre 843,5 millions d’euros à la fin de l’année 2025, grâce aux fonds provenant de cette vente. Les liquidités et équivalents s’élèvent à 113,5 millions d’euros, avec encore 53,3 millions d’euros en dépôts à court terme. Cette capacité de liquidité est bienvenue. Cependant, la capitalisation boursière de l’entreprise, d’environ 593 millions de dollars, indique que les investisseurs estiment que les actifs opérationnels restants valent plus que ce que les revenus actuels ne justifient.

La question des dividendes

Le rendement des dividendes de Ellomay sur douze mois est d’environ 2,5 %. En l’an dernier, environ 0,74 € par action a été versé en dividendes. Le rendement prévisionnel est quant à lui tombé à environ 0,37 %, ce qui indique que la direction a soit réduit, soit suspendu les dividendes à l’avenir. Pour un investisseur soucieux de son revenu, c’est là le vrai message caché derrière les chiffres comptables. Les dividendes – qui constituent ce qui rend l’action attrayante pour les investisseurs patient – semblent avoir été considérablement réduits.

Ce que je vois

La fausse narration est que Ellomay a réussi à faire une transformation positive dans ses opérations. En réalité, ce n’est pas le cas. L’entreprise a plutôt montré sa capacité à vendre un actif à un prix qui couvrait ses dettes associées, sans rien perdre en termes de bénéfices. C’est une décision de gestion, et non un point de changement important dans la stratégie commerciale de l’entreprise.

Ce que les investisseurs ont en réserve, c’est une base de revenus annuelisée de 21 millions d’euros provenant des activités courantes, mais qui a généré des pertes au cours du premier semestre 2026. Le chemin à suivre dépend de trois facteurs : l’expansion de l’industrie du biogaz aux Pays-Bas (qui ne se développera pas avant 2027), la fin des travaux de construction de panneaux solaires en Italie d’ici fin 2026, et la reprise des prix de l’électricité en Europe après leur état actuel de sous-performance. Tous ces facteurs sont des facteurs clés, mais aucun n’est garanti.

Je considère Ellomay Capital comme une valeur à acheter. Le bilan est propre, la situation en liquidités est solide, et l’expansion en Pays-Bas constitue le plus fiable des vecteurs de croissance dans le portefeuille. Mais les activités opérationnelles sont petites, elles font des pertes, et les dividendes qui rendaient l’action attrayante pour les investisseurs ont été réduits. La vente de Luzon était une bonne allocation de capitaux – mais ce n’est pas un événement qui peut changer votre opinion sur les activités restantes.

Pour les investisseurs qui ont acheté cette action en vue des revenus de dividendes, la question est de savoir si l’on peut attendre que l’expansion des Pays-Bas et la reprise des prix en Europe se concrétisent. Pour ceux qui évaluent cette action en fonction de son dynamisme opérationnel, les preuves ne sont pas encore disponibles. Dans ce cas, il est logique de garder cette action, à condition d’accepter une période de deux ans et une réduction significative des paiements de dividendes à court terme.