Ellington Financial (EFC) : La valeur comptable détenue est restée stable, les revenus ont augmenté, et la part des dividendes à 11 % est toujours couverte.

Ellington Financial (EFC) : La valeur comptable détenue est restée stable, les revenus ont augmenté, et la part des dividendes à 11 % est toujours couverte.

Chaque rapport sur les REIT liés aux prêts hypothécaires arrive cet été avec les mêmes défis : un nouveau président de la Fed dont personne ne connaît les intentions, une trajectoire des taux d’intérêt qui peut évoluer dans n’importe quelle direction, et un secteur que les investisseurs refusent toujours de financer. Pour ceux qui reçoivent des revenus de retraite grâce à ces prêts, l’instinct est de se préparer à un trimestre où la couverture financière s’améliore. Ellington Financial a publié ses résultats du deuxième trimestre le 7 août, et ces résultats étaient plutôt positifs. Les dividendes ont été couverts, la valeur comptable a été maintenue, et la croissance qui a permis cette augmentation était naturelle – due aux prêts accordés par ses propres plateformes de crédit, et non à des opportunités commerciales. C’est la différence entre une histoire de revenus et une histoire de prix. C’est pourquoi ce rapport mérite d’être traité en tant que rapport de revenus.

Rien de tout cela ne signifie que l’environnement macroéconomique puisse être ignoré. Oui, la Fed est en phase de changement de régime : Kevin Warsh était…Confirmé comme président le 13 mai, par un vote de 54-45.On peut dire que c’est l’une des confirmations les plus controversées de l’histoire de la banque centrale. Sa première réunion du FOMC en juin a été très étudiée par les investisseurs. Oui, son attitude silencieuse pousse les marchés à deviner ce qu’il va faire. Après cette réunion de juin, le taux d’intérêt sur les obligations du Trésor à deux ans…13 points de base supplémentairesAlors que les projections de l’Fed concernant l’inflation montent à 3,6 % – c’est justement ce genre d’incertitude qui peut faire augmenter les taux d’intérêt sur les prêts immobiliers et entraver le modèle de financement par repo.

Mais les obstacles sont importants uniquement en ce qui concerne l’impact qu’ils ont sur le flux de revenus. Les bénéfices distribuables de l’EFC pour le deuxième trimestre se sont élevés à…0,60 $ par action, contre une estimation moyenne de 0,46 $.Cela est très important pour une raison : l’entreprise a versé 0,39 $ en dividendes au cours du trimestre. Cela représente environ 1,5 fois le ratio de couverture des dividendes ; les revenus générés par les dividendes ne représentent donc que deux tiers du montant de liquidités générées au cours du trimestre. La direction indique que le ratio de couverture des dividendes est maintenant de 8 trimestres consécutifs. C’est un REIT immobilier qui a pu couvrir ses dépenses pendant deux années consécutives, tout en versant des dividendes…$0,13 de dividende mensuel– Évalué annuellement, cela représente environ 1,56 dollar par action, soit environ 11,5 % du prix actuel de 13,59 dollars – cela a réussi à passer le seul test qui compte.

Le chiffre qui doit être indiqué en premier est les revenus distribuables, et non le chiffre clé selon les normes GAAP. L’entreprise a déclaré un bénéfice net de 54,4 millions de dollars, soit 0,43 dollar par action, mais pour une société de placement immobilier, ce chiffre est influencé par les fluctuations des valeurs des actifs financiers et des protections que cela implique. Les revenus distribuables, c’est-à-dire les revenus nets après déduction de ces fluctuations, se sont élevés à 75,5 millions de dollars, soit 0,60 dollar par action. La différence entre 0,43 dollar par action de bénéfices comptables et 0,60 dollar par action de liquidités distribuables est normale pour ce secteur. Ce qui est notable, c’est la tendance : les revenus distribuables augmentent, tandis que les dividendes restent stables. Cela crée donc une situation favorable plutôt que d’affaiblir les finances de l’entreprise.

Valeur comptable détenue, et c’est la partie rare.

Pour les REIT liés aux prêts hypothécaires, le dividende représente la moitié des revenus, tandis que la valeur comptable représente l’autre moitié du bilan. En général, les investisseurs sont obligés de choisir quel aspect est plus fiable. Lorsque les prix diminuent, la valeur comptable diminue, mais les revenus semblent souvent normaux. Tout ce qui compte, c’est de déterminer quelle information est vraie. Cette année, EFC a complètement évité cette tension. La valeur comptable par action ordinaire était de…13,61 à la fin du mois de juinà un niveau supérieur à 13,56 dollars enregistré à la fin du mois de mars – un niveau qui, à son tour, reflétait…Croissance de 3 % du valeur des actifs, après déduction des dividendes, pour un montant de 13,16.À la fin de l’année dernière. Deux trimestres consécutifs de augmentation du valeur comptable n’est pas une situation normale dans un environnement où les taux d’intérêt sont négatifs.

La raison pour laquelle les deux parties ont retardé les actions est que cette croissance était le résultat de efforts réels, et non de stratégies délibérées. Les revenus de l’EFC ne dépendaient pas de l’élargissement de l’écart entre les valeurs des produits financiers sur les marchés leveraged. Une partie significative de ces revenus provenait de la création et de la securisation de prêts via les entreprises qu’il possédait – une source de flux de trésorerie bien plus contrôlable que de s’attendre à ce que le marché de repo coopère. C’est pourquoi la situation financière de l’entreprise est restée stable, alors que beaucoup dans le secteur étaient inquiets pour leur situation.

L’engin organique : les prêts à remboursement inversés

Le principal facteur de croissance est la société de prêt hypothécaire à effet renversé Longbridge, qui fait partie d’une même entité financière. Les montants générés au deuxième trimestre ont atteint 589,7 millions de dollars.+38 % en glissement annuelLa plateforme a atteint un record de 29 % de part de marché sur le marché des HMBS – des titres garantis par des hypothèques envers des fonds gouvernementaux – ce qui fait de Longbridge le deuxième émetteur dans ce domaine. C’est un type de croissance qui permet d’obtenir des bénéfices pendant des années, et non juste pour un trimestre.

Pour le lecteur qui n’a jamais connu les conditions liées aux hypothèques inversées, la distinction importante se situe entre les deux types de produits. Les prêts HECM sont des hypothèques inversées assurés par l’État, qui sont ensuite transformés en titres financiers soutenus par Ginnie Mae. Les hypothèques inversées propriétaires, quant à eux, sont des prêts offerts par Ellington lui-même ; ils ne bénéficient pas d’une garantie gouvernementale, mais offrent une marge de profit plus élevée. Aujourd’hui, ces prêts représentent 54 % des prêts accordés par Longbridge. La logique de la direction est que, à mesure que les taux d’intérêt augmentent, les limites principales des prêts propriétaires deviennent plus compétitives que celles des prêts HECM. Ainsi, le même environnement des taux d’intérêt qui complique les choses pour les REITs spécialisés dans les hypothèques agrégées devient plutôt un facteur favorable pour les prêts proposés par Ellington. Le nombre de soumissions a augmenté de 17 % par rapport au premier trimestre, et de 34 % en glissement annuel. La direction a indiqué que juillet était le mois le plus performant pour les prêts propriétaires.

La qualité des détails concernant Longbridge est ce qui est arrivé au bilan de l’entreprise : son portefeuille n’a pas diminué, mais a plutôt diminué de 7 % sur la période, pour atteindre 649,3 millions de dollars. En effet, les titres dérivés ont surpassé les nouvelles créations de crédits. C’est une diminution appropriée. EFC transforme les crédits originaux en titres financiers, réalise les bénéfices et les retire du bilan, plutôt que d’utiliser la levier pour financer un portefeuille plus important. Seule Longbridge a contribué avec 30,2 millions de dollars de revenus nets et 28,9 millions de dollars de bénéfices distribuables au cours de ce trimestre – soit environ 38 % du total, qui servait à payer les dividendes. Lorsque une telle partie des bénéfices provient d’une machine de génération de crédits plutôt que d’un écart de taux d’intérêt, le dividende dispose d’un soutien structurel que les REITs immobiliers purement spécialisés dans les prêts hypothécaires ne peuvent pas avoir.

Le reste de la machine

L’activité inverse constitue le moteur de croissance, mais ce n’est pas tout. Cette diversification est en soi une caractéristique qui assure la durabilité de l’entreprise. Le portefeuille d’investissements global a augmenté de environ 1 %, atteignant 4,5 milliards de dollars. La direction a qualifié cette performance de « excellente » pour les crédits résidentiels : prêts non liés à des entités QM, prêts éligibles aux agences, et prêts RMBS non liés aux agences. Au cours du trimestre, Ellington a acquis 2,22 milliards de dollars de prêts via ses différentes plateformes de crédit. L’entreprise espère finaliser l’acquisition d’une société de service de crédit résidentiel au troisième trimestre, afin de créer une plateforme de service dédiée aux emprunteurs en difficulté, plutôt que de faire appel à quelqu’un d’autre pour effectuer cette tâche. Les revenus liés au service de crédit et les bénéfices nets liés aux hedging des taux d’intérêt ont également contribué aux résultats distribuables. Les bénéfices nets du premier semestre se sont élevés à…149,9 millions de dollarsEn gros, ce chiffre représente le double des 74,6 millions de dollars sur la même période l’an dernier.

Le point important à noter est que je n’ai pas pu déterminer le coût de financement marginal exact de l’EFC pour ce trimestre, à partir des informations publiques disponibles. C’est un indicateur essentiel dans ce secteur ; son absence mérite d’être signalée, plutôt que de rester ignorée. Mais les données observables – deux ans de dividendes versés, une augmentation des revenus distribuables, une augmentation du valeur comptable – sont des preuves importantes. De plus, la structure de l’entreprise le justifie : une grande partie des revenus proviennent de frais liés à l’origination et au service, qui ne dépendent pas du niveau favorable du spread de repo.

Quelles conditions sont nécessaires pour annuler un dividende couvert ?

Le cas du EFC présente deux facteurs importants. Premièrement, les transactions du EFC se font essentiellement au coût de la valeur comptable : 13,59$ contre 13,61$. En revanche, les concurrents qui offrent des rendements plus élevés sont vendus à des prix inférieurs au coût de la valeur comptable : ARMOUR est vendu à environ 0,90 fois le coût de la valeur comptable, avec un rendement de 14,8%, et Two Harbors est vendu à environ 0,72 fois le coût de la valeur comptable, avec un rendement de 12,3%. Un investisseur souhaitant obtenir des revenus peut se demander pourquoi il devrait payer le prix complet pour un rendement inférieur. Ce prix n’est pas une compensation pour le risque lié à l’érosion de la valeur comptable ; en fait, la valeur comptable du EFC a augmenté au cours des deux dernières trimestres, alors que les dividendes ont été versés sur les bénéfices courants. Vous payez donc pour un bilan stable et une source de revenus qui augmente, et le marché a décidé que cette combinaison valait la peine d’être payée au coût de la valeur comptable.

Deuxièmement, les risques qui pourraient faire chuter le cours d’un REIT immobilier hypothécaire sont réels. Une hausse soudaine des taux d’intérêt, qui accroît les écarts de financement plus rapidement que les rendements des actifs, pourrait entraîner une diminution des bénéfices distribuables. Les crédits hypothécaires comportent également un risque de crédit réel : les prêts personnels ne sont pas assurés, et leur valeur dépend des prix de l’immobilier et de la durée de vie des emprunteurs âgés. Une dépression du marché immobilier pourrait avoir un impact plus important qu’une simple variation des taux d’intérêt. De plus, au niveau de la valeur comptable, il n’y a aucun amortissement si les résultats ne sont pas satisfaisants au prochain trimestre.

Rien de tout cela ne change le jugement actuel, mais il établit les conditions nécessaires pour le changer. La théorie des revenus reste valable tant que deux conditions restent remplies : les revenus distribuables continuent de couvrir les dividendes trimestriels de 0,39 $, et la valeur comptable ne continue pas à augmenter, mais plutôt à diminuer. Si les activités de Longbridge ralentissent, ou si la couverture financière diminue jusqu’à atteindre 1,2 fois, alors l’argument du « croissance organique » ne sera plus un avantage concurrentiel.

Le rôle du portfolio

Dans une machine de génération de revenus de retraite, il s’agit d’une solution de prêt immobilier à taux de crédit adapté aux besoins spécifiques, et non d’une solution basée sur des taux de rendement élevés. Ce type de prêt offre un rendement inférieur à celui des produits financiers ayant des prix plus bas, mais il permet d’obtenir un rendement annuel plus faible en faisant ce que le reste du groupe ne fait pas : augmenter ses revenus distribuables grâce aux activités qu’il possède, tout en maintenant un valeur comptable positive. En combinant cela avec des noms de produits financiers ayant des prix plus bas pour obtenir un rendement annuel plus élevé, et en utilisant des BDCs et CEF pour diversifier les sources de revenus, on obtient alors une solution qui agit comme un amortisseur de risques, plutôt qu’un point de défaillance unique.

Le climat du marché ne correspond pas aux rapports. La valeur des actions est plutôt stable sur l’année, et un peu en dessous de son niveau le plus élevé au cours des 52 semaines écoulées. Cela s’applique même après deux trimestres consécutifs où les bénéfices distribuables ont suffi pour couvrir les dividendes. Pour un investisseur qui cherche à gagner de l’argent, ce déséquilibre n’est pas un problème ; c’est plutôt une opportunité de reinvestissement. Si le système de génération de revenus fonctionne bien – et deux trimestres de croissance organique prouvent cela – alors une valeur des actions qui refuse de se réajuster signifie simplement que vous continuez à gagner 11,5 % par an, tandis que l’action vous paie pour attendre. Nous ignorons le bruit du marché, nous surveillons la couverture des actions, et nous continuons à gagner de l’argent. C’est toute la stratégie : et ce trimestre, tout s’est déroulé exactement comme prévu.