Les ventes d’Eliya cachent le pic des coûts d’investissement, tandis que le marché n’a pas encore fixé un prix pour cela.

Le marché continue de considérer Elia comme un investissement sans retour. Les chiffres indiquent malheureusement une autre réalité.

L’opérateur belge-allemand de transmission d’électricité a publié ses résultats pour le premier semestre 2026 le 29 juillet. Cependant, les actions ont diminué malgré tout.Le bénéfice ajusté a augmenté de 26 % pour atteindre 411 millions d’euros.Le bénéfice net a augmenté de 29 % pour atteindre 349 millions d’euros. Les objectifs annuels ont été renouvelés. Pourtant, les actions ont chuté de près de 3 % le jour même, et ont perdu environ 11 % au cours des trois derniers mois. À la fin du mois de juillet, les actions se situaient autour de 126 euros.

Les titres d’information se concentrent sur la dette et les investissements de capital.Le dette nette s’élève à 14,6 milliards d’euros.Et l’entreprise a juste dépensé 1,9 milliard d’euros en infrastructures en six mois. Ces chiffres sont réels. Mais c’est aussi une histoire ancienne… Le système financier en est en train de changer.

Le chemin de la preuve : les dépenses d’investissement atteignent un niveau élevé, sans accélération.

Le seul facteur qui influence le jugement du lecteur est la révision des dépenses d’investissement. La direction a réduit les dépenses d’investissement pour l’année 2026 de 300 millions d’euros, soit environ 4,8 milliards d’euros. Environ un quart de ces économies correspond à des économies réelles ; le reste est réalloué à des périodes ultérieures. Le programme d’investissement global n’a pas diminué… mais le moment où cela se produira indique que la phase la plus intense est proche, et non retardée.

Comparez cela avec la situation sur cinq ans. Le plan de dépenses d’Elia pour les années 2024-2028 s’élève à 31,6 milliards d’euros. Compte tenu des dépenses déjà engagées en H1 et des prévisions révisées pour H2, environ 7,5 milliards d’euros restent à investir en 2027 et 2028. C’est une tendance en baisse, et non une tendance stable. Pour un opérateur de réseau réglementé, une diminution des dépenses de capital par rapport à une base d’actifs en augmentation signifie que les flux de trésorerie discrétionnaires – c’est-à-dire l’argent restant après la maintenance et l’expansion du réseau – cessent d’être une promesse théorique et commencent à apparaître sur le bilan.

Le flux de trésorerie libre était très négatif pendant la phase de construction. Seulement au premier semestre 2025, il s’est élevé à540 millions d’euros. S&P a noté des flux de trésorerie discrétionnaires très négatifs pour la période 2025-2027.Dans une mise à jour en septembre 2025, c’est le problème auquel les investisseurs restent encore confrontés. Mais cette situation est mécanique, pas optionnelle : la base des actifs réglementés continue de croître, le rendement sur cette base est confirmé, et le programme de capitalisation s’effondre.

Une certitude réglementaire d’un côté, une clarté de l’autre.

Le cadre réglementaire de la Belgique pour les périodes 2028-2031 est déjà défini. Le modèle « coûts plus rendement » (où le régulateur permet un retour sur l’actif investi, plutôt que de laisser les revenus à risque de marché) entraîne une rémunération réglementaire moyenne de 8,1 %. Cette rémunération est basée sur un taux de 3,4 % pour les obligations belges à 10 ans. C’est le minimum pour les retours sur la partie belge des activités. Aucun risque de volume, aucune opportunité de gain supplémentaire.

Le cadre applicable en Allemagne reste ouvert. l’Agence fédérale des réseaux mène des consultations jusqu’en octobre 2026. Une décision concernant la méthodologie est attendue en décembre 2026, et la détermination du ROE suivra à la fin de l’année 2027. La nouvelle période commence en 2029. Ce calendrier signifie que deux ans complètes seront nécessaires pour fonctionner selon les paramètres existants avant qu’il y ait des changements. Le projet allemand propose déjà un modèle de coût plus une incitation, ce qui est structurellement plus proche de l’approche adoptée par la Belgique que des anciens systèmes basés sur des limites de revenus fixes, qui ont entraîné des pertes pour les opérateurs de transmission au cours des cycles précédents.

Le marché considère la consultation allemande comme un risque non résolu qui justifie une réduction de prix. C’est bien un risque, mais une période de deux ans de clarté opérationnelle est plus longue que ce que la réduction de prix implique.

Le pont d’évaluation

Les prévisions de bénéfices nets d’Eliya pour l’année entière 2026 se situent entre 690 millions et 740 millions d’euros.Sur une base de 109 millions d’actions, cela correspond à une valeur d’environ 6,33 à 6,79 € par action. Au prix de 126 €, l’action se négocie à un niveau qui représente environ 19 fois les revenus de 2026. Ce n’est pas un prix bon marché, selon les normes historiques liées aux services publics. Mais ce prix ne prend pas en compte la reprise du flux de trésorerie net qui devrait survenir avec la diminution des investissements en CAPEX et le maintien de la base des actifs réglementés.

Si le bénéfice en 2027 augmente à un taux conservateur de 8 % – un chiffre modeste étant donné la tendance d’augmentation des actifs –, le EPS pourrait atteindre 6,90 €. En appliquant un multiple de 20x pour les actions futures, ce qui est un multiple peu généreux pour une entreprise régulée dont les flux de trésorerie s’améliorent, on obtient 138 €.La cote de prix moyenne de consensus est de 145,50 €.Avec une prévision élevée de 170 €. Les deux valeurs sont supérieures au prix actuel, car les calculs le confirment ; mais ce n’est pas parce que la partie vendante est optimiste pour le simple plaisir de l’optimisme.

Ce que la baisse de prix signifie réellement

La faiblesse récente concerne plutôt les coûts liés au filmé, et non les problèmes liés aux activités commerciales. Le dette nette de 14,6 milliards d’euros semble importante, mais le coût de la dette est de seulement 3 % pour un portefeuille à taux de refinancement fixe. Le classement BBB attribué par S&P indique une situation stable. La structure de financement est solide. Le segment international et les activités de gestion d’actifs ont réduit leurs pertes ajustées à 3,2 millions d’euros, contre 11,8 millions d’euros l’année précédente. La partie la plus fragile du business se rapproche de la rentabilité.

C’est la manière dont le marché interprète les choses. Il considère que c’est une entreprise à capital intense, avec un endettement en augmentation, et donc il valide son prix en conséquence. Il ne prend pas pleinement en compte le fait que le cycle d’investissements nécessaires est en train de changer, que les conditions réglementaires sont confirmées en Belgique et sur le point d’être confirmées en Allemagne, et que l’inversion du FCF est une conséquence naturelle de ces deux facteurs qui se combinent.

Le tableau de performance

• Cible :140–145 € sur 12 mois, en fonction de 20 fois les revenus futurs avec une croissance modeste en 2027.
• Période de temps :12 mois par rapport aux niveaux actuels.
• Tripwire :Une détermination de la ROE allemande inférieure à 6 % risquerait de saper la thèse de réévaluation, en réduisant les rendements sur la moitié allemande de la base d’actifs. Une révision à la hausse des prévisions de dépenses d’investissement signifierait que l’apogée n’est pas près de se produire, ce qui briserait le pont entre les FCF. Ces deux situations exigeraient une retraite.

La discipline prime sur l’ego, si le “trap” émet des signaux d’alarme. Mais pour l’instant, la situation est complètement différente de ce qu’on pourrait croire en surface. Les attentes ont été réinitialisées. Les chiffres ne se sont pas détériorés. L’attitude est mécanique, et non aspirative.