Le rapport Q2 de Eli Lilly sur “Miss” est une histoire fausse que les investisseurs se racontent eux-mêmes.

Le rapport Q2 de Eli Lilly sur “Miss” est une histoire fausse que les investisseurs se racontent eux-mêmes.

Si vous avez lu les titres des articles de la semaine dernière, on peut dire que Eli Lilly a eu un rapport financier difficile. Le EPS était de 8,38 $, ce qui est inférieur au consensus de 8,84 $ établi par Wall Street. L’action a chuté pendant les transactions. Les investisseurs vendent l’action en raison des problèmes de gestion de l’entreprise.

Mais cette erreur de analyse est le résultat d’une interprétation erronée par le marché des investissements stratégiques en tant que signe de faiblesse opérationnelle. Cela crée une distraction qui détourne l’attention de l’un des modèles de croissance les plus intéressants dans le secteur des soins de santé à grande échelle.

Sous le chiffre de l’EPS non conforme aux principes GAAP de 8,38 dollars se trouvait3,03 $ par action pour les dépenses de recherche et développement en coursGrâce aux acquisitions de Orna Therapeutics, Ajax Therapeutics et autres. En en retirant ces éléments, l’EPS sous-jacent aurait été…Environ 11,41 dollars – une augmentation de 77 % par an.Les revenus ont atteint 22,97 milliards de dollars, soit un chiffre légèrement supérieur aux estimations du marché de 2,4 milliards de dollars, soit 11 %. Les revenus d’exploitation ont atteint 9,0 milliards de dollars, soit environ 24 % de plus que les prévisions du marché. La direction a augmenté l’estimation des revenus pour l’ensemble de l’année à 85–87 milliards de dollars, contre 82–85 milliards de dollars auparavant. De plus, elle a augmenté l’estimation du taux de marge bénéficiaire de deux points de pourcentage, pour atteindre 49–50,5 %.

L’instinct du marché de se concentrer sur les chiffres de l’EPS négatifs est devenu un réflexe. Mais dans ce cas, ce réflexe indique la mauvaise direction. Ces dépenses liées à la recherche et au développement sont en réalité des utilisations réelles du capital, et non des artifices comptables. Cependant, il s’agit aussi d’investissements dans des domaines comme l’oncologie, la neurosciences ou les maladies infectieuses, afin de diversifier les activités de Lilly, loin de sa concentration importante dans les thérapies incretines. C’est donc une stratégie visant à créer une barrière concurrentielle, et non un signe de dégradation.

Le moteur de croissance n’a pas ralenti.

Les chiffres clés ne permettent pas de croire qu’il y a une diminution de la demande ou que les transactions sont en déclin.

Les revenus ont augmenté de 48 % en deuxième trimestre, grâce à une augmentation de 60 % du volume des ventes. Mounjaro – le médicament contre le diabète de type 2 développé par Lilly – a généré 9,9 milliards de dollars, soit une hausse de 91 %. Zepbound, le médicament contre l’obésité, a rapporté 4,9 milliards de dollars, soit une hausse de 46 %. Ensemble, ces deux produits tirzepatide représentent environ 14,9 milliards de dollars, soit environ 65 % des revenus totaux de l’entreprise. Lilly contrôle environ 55 % du marché mondial des incretins, avec 60,9 % aux États-Unis et 54,9 % à l’international.

Les marges brutes ont augmenté à 86,3 % au niveau non GAAP, soit une augmentation de 1,3 point de pourcentage. Cela est dû à l’efficacité de la production et à un bon choix des produits. Le flux de trésorerie libre a augmenté de 272 % par rapport à l’année précédente, atteignant 18,19 milliards de dollars au cours des douze derniers mois. Le rendement sur le capital investi est de 40,3 %. Ce ne sont pas les mêmes marges et taux de rendement qu’on trouve dans une entreprise confrontée à des obstacles structurels liés à la demande.

Le volume des revenus internationaux s’étend également géographiquement. Les revenus internationaux ont augmenté de 80 %, avec une hausse de 55 % en Europe, de 93 % en Chine, de 30 % au Japon, et de 136 % dans le reste du monde. Les revenus internationaux liés à Mounjaro ont eux-mêmes augmenté de 172 %, atteignant 5,2 milliards de dollars. Il ne s’agit plus d’une situation limitée aux États-Unis.

Le pipeline prolonge la portée.

Le programme d’acquisition qui a entraîné les coûts liés à la recherche et développement est ce sur quoi les investisseurs doivent se concentrer. Lilly a conclu des accords avec Orna, Ajax, Centessa, Kelonia et AtaiBeckley, et a signé des contrats pour développer un portefeuille de produits destinés aux maladies infectieuses. Les revenus provenant de l’oncologie, de l’immunologie et de la neurosciences – les moteurs de croissance hors du domaine des incretins – ont augmenté de 121 % par rapport à l’année précédente.

En dehors des acquisitions, le pipeline de produits est très dense. Retatrutide, le nouveau médicament à action sur les récepteurs hormonaux triplés de Lilly, destiné à la perte de poids, a terminé l’obtention des données cliniques nécessaires pour traiter l’obésité, l’apnée obstructive du sommeil et l’ostéoarthrite de la cheville. Une demande de licence biologique auprès de la FDA est prévue pour le premier trimestre 2027. Les essais de phase 3 ont montré des réductions de poids dans une fourchette de 20 %. Le médicament oral à action sur le GLP-1, Foundayo, a généré 98 millions de dollars au cours du premier trimestre, en tant que produit clé. Le nombre de prescripteurs aux États-Unis a augmenté de 8 000 à 36 000 en un seul trimestre.

La profondeur du pipeline est importante, car elle permet de faire face au principal risque structurel pour la stratégie de Lilly : la concentration des produits. Lorsque deux produits représentent 65 % des revenus, tout choc réglementaire, concurrentiel ou lié aux prix pour ces produits affecte l’évaluation de l’entreprise dans son ensemble. Le pipeline – ainsi que les acquisitions stratégiques qui le soutiennent – constituent donc une mesure de protection contre ce risque de concentration.

La question de la valeur

C’est là que la discussion devient sérieuse. La capitalisation boursière d’Eli Lilly s’élève à 1,11 trillion de dollars. Le ratio P/E est de 41,6 fois. Le ratio P/E sur une base GAAP est de 66 fois, mais ce chiffre est distordu par les coûts récurrents liés à la recherche et développement. Sur une base non GAAP, en utilisant le seuil moyen de 36 dollars par action pour l’année 2026, le multiple futur est plutôt de 33 fois.

Par rapport à Novo Nordisk – le principal concurrent de la GLP-1, dont le ratio P/E est de 11 fois et qui dispose d’une capitalisation boursière de 203 milliards de dollars – le prix de Lilly est vraiment élevé. Mais cette comparaison ne tient pas si on y regarde de plus près : Lilly génère des revenus en croissance à un taux de 48 %, contre un rythme beaucoup plus lent chez Novo. De plus, Lilly contrôle une part plus importante du marché mondial des incretins. Enfin, Lilly dispose d’un portefeuille de produits à court terme plus riche, avec Retatrutide. C’est comme comparer des pommes et des poires…

Le ratio PEG – qui consiste à diviser le P/E par le taux de croissance des revenus – se situe à 0,44 sur une base récente. Un ratio PEG inférieur à 1,0 indique que le marché n’a pas encore pris en compte l’ensemble du potentiel de croissance de l’entreprise. Pour une entreprise ayant un profil de marge similaire à celui de Lilly, une génération de flux de trésorerie et un rendement sur le capital, un ratio PEG de 0,44 signifie qu’il s’agit d’une prime de croissance qui n’a pas encore été pleinement valorisée.

Le programme Medicare GLP-1 Bridge, qui a été lancé le 1er juillet…Assurance pour 20 millions d’Américains éligibles, à 50 dollars par mois.L’accès aux soins, c’est le point de inflexion de la demande que l’on souligne lors des réunions de gestion. La direction a indiqué que 60-70 % des nouveaux patients sont des utilisateurs débutants. Cette augmentation de l’accès aux soins représente donc une véritable augmentation du volume d’activité, et non simplement une redistribution des prix.

Mécanismes de prix et contrôle des risques

L’action a obtenu un rendement de 70 % au cours des 12 derniers mois. Son prix se situe à 1 180 $, soit environ 6 % en dessous de son niveau le plus élevé des 52 semaines, qui était de 1 249 $. Les performances sur l’année sont de près de 10 %. Le RSI se trouve à 50 – une situation neutre. L’action est actuellement supérieure à sa moyenne mobile de 50 jours, qui est de 1 170 $, ainsi qu’à sa moyenne mobile de 200 jours, qui est de 1 043 $. Le MACD reste positif.

L’image technique ne montre pas de signes d’épuisement. Elle ne montre pas non plus de signes de prix bas. Il s’agit plutôt d’une tendance ascendante qui est intacte, et l’action a encore de la marge pour augmenter, tant que la théorie de la croissance reste valable. Mais cela signifie également que l’entrée dans ce niveau actuel n’est pas une situation de risque/rendement asymétrique comme celle qu’on trouve lorsque une action chute en raison d’une histoire falsée. Une meilleure opportunité pour les nouveaux investisseurs serait un retrait vers la zone de la moyenne mobile à 50 jours ou en dessous, où la marge de sécurité augmente.

Les risques principaux sont clairs : la pression sur les prix est réelle. Les prix mondiaux ont diminué de 13 % par rapport à l’année précédente, en raison de l’inclusion internationale dans des programmes de remboursement tels que le NRDL chinois et les ajustements des remboursements aux États-Unis. Le coût de R&D d’IPR de 3,03 dollars par action au deuxième trimestre ne peut pas être considéré comme un phénomène isolé – la manière dont Lilly procède à ses acquisitions indique que ces coûts se reproduiront. De plus, la concentration sur Mounjaro et Zepbound, bien qu’elle soit activement traitée, reste une vulnérabilité structurelle jusqu’à ce que le pipeline de produits non інкrétinaux génère des revenus significatifs.

En résumé

Bridgewater Associates a ajouté16 200 actions de Lilly au deuxième trimestreSa participation a augmenté d’environ 23 %, à un prix moyen de 1 022 dollars. Que l’on considère cela comme une conséquence des convictions personnelles de Ray Dalio ou comme le résultat d’un processus systématique de l’entreprise, c’est sans importance. Les capitaux institutionnels ont contribué à l’augmentation de la valeur de Lilly à un niveau bien inférieur au prix actuel. C’est un signe positif, mais pas une conclusion en soi. La conclusion doit se baser sur les faits économiques, et c’est le cas.

Eli Lilly est une action à acheter. La trajectoire de croissance est intacte, les marges augmentent, le pipeline de produits en développement se renforce, et le ratio PEG indique que la valeur actuelle de l’action n’est pas encore en mesure de correspondre à la vitesse de croissance. Je ne pousserais pas l’action vers un niveau actuel, qui est de 6 % en dessous du plus haut niveau des 52 semaines. Mais je ne vendrais pas non plus en cas de perte significative du résultat par action, si cette perte masque des bénéfices réels de 11 $. Le meilleur rapport risque/rendement pour de nouvelles positions se trouve lors d’une correction vers la fourchette de 1 100–1 150 $. Pour les détenteurs existants, la position mérite une réévaluation. Je reconsidérerais la position si les marges brutes diminuaient en dessous de 80 %, si la croissance des ventes de Mounjaro ou Zepbound ralentissait en dessous de 30 %, ou si Retatrutide rencontrait des obstacles réglementaires importants.