Ecopetrol a payé un prix équitable pour Brava. La réduction de prix liée à cette action est supprimée.

Pour une société pétrolière qui a presque doublé en un an, la manière dont Ecopetrol a atteint son dernier objectif est révélatrice. Le matin où le producteur colombien contrôlé par l’État a finalisé l’acquisition d’un droit de vote majoritaire dans Brava Energia au Brésil, les actions de l’entreprise n’ont pratiquement pas bougé ; elles ont légèrement augmenté d’environ dix pour cent par rapport à la clôture précédente. Il n’y a eu ni célébrations ni baisse des prix, car le marché avait déjà accompli le travail nécessaire au cours de l’année écoulée : évaluer Ecopetrol comme une entreprise à forte valeur, avant même que les documents nécessaires pour cette transaction ne soient prêts. La transaction elle-même mérite des félicitations. Le point de départ de cette transaction n’en mérite pas.

Commençons par ce qui a été acheté. Par l’intermédiaire d’une filiale colombienne, Ecopetrol a réussi à se procurer…Contrôlant 51 % de Brava.— La plupart de ces actions ont été achetées auprès des détenteurs existants conformément à un accord signé en avril. Le reste a été acquis par une offre volontaire sur le marché boursier B3 au Brésil, à un prix de 23 reais par action. Ce prix était…environ 21 % de plusL’action avait été cotée à ce moment-là. Le prix total de l’acquisition s’élevait à environ 1,2 milliard de dollars.

Brava n’est pas un actif rentable ; c’est plutôt un producteur opérationnel. Au cours des douze mois se terminant en juin, il a démontré…Environ 2,34 milliards de dollars de revenus, et environ 1,05 milliard de dollars d’EBITDA.– Les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement représentent une mesure approximative de la capacité à générer des liquidités. En moyenne, cela correspond à environ 79 000 barils d’équivalent pétrolier par jour de production ; ce chiffre est passé à 84 000 barils d’équivalent pétrolier en juin. La croissance est principalement soutenue par le champ d’Atlanta dans la bassine de Santos ; sa plateforme de production flottante…La première production d’hydrocarbures ne sera atteinte qu’à la fin de 2024.Traduisez le prix d’achat en calcul d’acquisition : la moitié de cet EBITDA acquis, soit environ 535 millions de dollars par an, coûte environ 2,2 fois ce montant. Si l’on compare toute l’entreprise à ses dettes, et si on utilise un ratio d’entrée proche de 3,5 fois EV/EBITDA, on obtient un ratio qui met en relation la valeur d’entreprise – actions plus dettes nettes – avec les revenus opérationnels. Les réserves prouvées représentent environ 8 dollars par baril. En général, je m’attache le plus à analyser le calcul d’acquisition ; dans ce cas, cela se passe bien : Ecopetrol n’achète pas trop cher pour le développement au Brésil.

Du point de vue du bilan financier, le financement doit être examiné de près, car l’opération est financée par des dettes, dans le sens le plus pratique : l’achat…a utilisé un prêt entre sociétésDe l’une des filiales d’Ecopetrol à l’autre, les conditions sont restées inconnues. Au niveau du groupe, cette note interne devient nulle ; ce qui figure réellement dans les états financiers consolidés, c’est le prêt personnel de Brava. Brava n’est pas une entreprise à faible endettement. À la fin de 2025, son endettement net s’élevait à environ 1,4 milliard de dollars. S&P Global Ratings estime que son ratio dettes/EBITDA – c’est-à-dire le prêt net divisé par les revenus d’exploitation en liquidités –…Près de 4 fois cette année, et inférieur à 2,5 fois uniquement en 2027.Alors que la rampe d’Atlanta est construite… Malgré tout, le parent peut la porter : le levier net de Ecopetrol, soit environ 26 milliards de dollars de dettes nettes, par rapport à environ 11,4 milliards de dollars d’EBITDA annuel, représente près de 2,3 fois ce chiffre. En intégrant Brava dans l’entreprise, ce ratio reste pratiquement inchangé.

Cette délévergisation lente est précisément la raison pour laquelle l’agence de crédit…Il a rendu l’évolution de Brava plus stable, en la déplaçant du positif vers le stable.Cela s’est produit plus tôt cette année. C’est l’autre côté de l’accord de valeur : un prix d’achat d’environ 3,5 fois inférieur n’existe que parce que l’actif permet encore à son acheteur de se positionner dans une position offshore soumise à des conditions de levier en constante augmentation. Disons clairement ce qui est acheté : il ne s’agit pas d’un flux de trésorerie prévisible basé sur des frais, mais plutôt d’un producteur exposé aux marchés de matières premières qui continue de payer ses propres dettes.

Voyons maintenant ce que les titres de presse ignorent : le prix du titre d’Ecopetrol. Le cours de l’action d’Ecopetrol a augmenté d’environ 77 % depuis le début de l’année, et a presque doublé au cours des douze derniers mois. Il est passé de un niveau bas de 52 semaines, près de 8,57 dollars, à environ 17,69 dollars aujourd’hui. Ce développement a transformé l’entreprise, qui était considérée comme une entreprise bon marché, en une action dont le multiple EV/EBITDA est d’environ 5,5 fois. C’est un niveau plus élevé que celui des concurrents latino-américains comme Petrobras (1,9 fois) et YPF (3,9 fois). Une position à un prix raisonnable de 8,57 dollars permet déjà d’obtenir un niveau de sécurité suffisant. Les décisions concernant les nouvelles investissements à 17,69 dollars dépendent entièrement des résultats financiers, car le multiple ne permet plus de croissance. Les raisons de cet accroissement de cours étaient réelles : un rapport du deuxième trimestre indiquait des revenus d’environ 0,77 dollar par ADR, contre une prévision de près de 0,39 dollar. Les revenus s’élevaient à 11,76 milliards de dollars. Mais les résultats opérationnels se situent déjà dans le cadre du prix actuel. Le dividende est également important : Ecopetrol verse environ trois quarts de ses bénéfices en dividendes. Le flux de trésorerie net a diminué de plus de 20 % par an. Il s’agit donc d’un dividende couvert, avec peu de marge pour croître, alors que la direction investit des fonds dans de nouvelles emprunts.

Laissez-moi analyser cette situation en détail, car il ne s’agit pas d’une affaire anodine. Le prix payé était raisonnable ; la production est en hausse. De plus, si Brava suit le chemin de réduction de la concentration des actifs indiqué par S&P, les 51 % d’intérêts reçus ont été achetés à un prix inférieur à leur potentiel de rentabilité à terme. Or, dans ce contexte, la plupart des contrats énergétiques liés aux États dans l’hémisphère sont plutôt contraires à cela. Cela pourrait être une solution qui semble ordinaire pendant un an, avant de permettre une augmentation discrète du flux de trésorerie.

Tout cela est juste, et rien de tout cela ne rend les actions bon marché. La direction a promis…Des détails plus approfondis concernant l’appel du 25 aoûtLes deux chiffres que je souhaite obtenir, c’est le coût du financement intercompagnie et la forme exacte de la dette de Brava une fois la consolidation terminée. Ce que je ne veux pas, c’est encore plus de risques : l’opération est valable, le bilan peut la supporter, les dividendes sont couverts, et les actions ne sont plus à prix réduit. Je ne suggère pas à qui que ce soit d’évacuer des positions situées en bas de la plage de prix – cette idée a déjà été discutée. Je dis plutôt que l’action mérite un rating “Hold” plutôt qu’un “Buy”. Acheter une acquisition à un prix raisonnable dans un portefeuille d’actions bien cotée est une façon raisonnable de posséder une bonne entreprise. Ce n’est pas une entrée à un prix élevé, et la discipline que je mets en place vise justement à éviter cette confusion entre une bonne affaire et un bon prix.