L’enchère de Brava d’Ecopetrol : ce sont les chiffres du flux de trésorerie qui comptent maintenant.

Ecopetrol a annoncé aujourd’hui que l’offre d’achat pour environ 25 % de Brava Energia S.A. se tiendra aujourd’hui sur le marché boursier B3 au Brésil. Après des difficultés réglementaires, notamment une suspension puis un relance du processus d’achat, si le seuil d’acceptation est atteint, la société pétrolière colombienne combinera ces actions avec sa participation de 26 %, qu’elle avait déjà acceptée auparavant auprès d’un groupe de vendeurs institutionnels. Le résultat sera que Ecopetrol aura ainsi plus de contrôle sur cette entreprise.51 % contrôlent la propriété de Brava.Deuxième producteur indépendant de pétrole et de gaz au Brésil, avec une éventuelle conclusion des négociations prévue…17 août.

Les communiqués de presse qualifient cela de consolidation stratégique des actifs énergétiques en Amérique latine. Les calculs financiers indiquent plus précisément si une compagnie pétrolière nationale endettée, qui paie un prix élevé pour acquérir une entreprise productrice de croissance, achète des flux de trésorerie dont elle a besoin ou prend des risques qu’elle ne peut pas supporter.

Laissez-moi commencer par les chiffres de Brava, car la qualité des produits que Ecopetrol achète détermine si le prix supplémentaire est justifié. Brava a été créée en…2024, résultat de la fusion entre 3R Petroleum et Enauta ParticipaçõesEt il est toujours en train de courir. Au deuxième trimestre 2025, il a enregistré…Record de production : 85 900 barils d’équivalent pétrole par jourEn hausse de 21,3 % en glissement annuel, avec un EBITDA ajusté – les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, qui constituent une estimation approximative des flux de trésorerie opérationnels –1,3 milliard de reaisAu premier trimestre 2025, Brava a enregistré des revenus nets de 2,9 milliards de reais. Les coûts d’exploitation de l’entreprise ont diminué grâce aux améliorations opérationnelles dans son portefeuille de projets. Brava exploite des fields sur le sol et à distance, dans plusieurs bassins brésiliens. Elle possède environ 459 millions de barils d’équivalent pétrolier en réserves probantes.

Ce qui rend Brava attrayante du point de vue des flux de trésorerie, c’est non seulement le volume d’actifs qu’elle possède. C’est plutôt le profil des actifs en question. En janvier 2026, S&P Global a indiqué que les actifs que Brava acquiert s’élèvent à environ…300 millions d’euros de EBITDA annuelEn demandant seulement environ 50 millions de dollars de dépenses de capital annuel. Un tel rendement sur les investissements de capital est rare dans le secteur pétrolier et gazier, où la plupart des projets de développement prennent des années et des centaines de millions de dollars pour être mis en service. Le modèle commercial de Brava consiste à réutiliser des champs déjà exploités, ce qui permet une génération de liquidités à court terme avec un faible coût de capital.

Maintenant, parlons de le prix. L’offre d’achat de Ecopetrol est fixée à un prix de23 R$ par actionCette valeur représente environ 2,67 milliards de reais, soit environ 492 millions de dollars, en fonction du taux de change. Cet prix constitue une prime de 20,9% par rapport au prix moyen pondéré par le volume des actions de Brava sur les 90 jours précédant l’annonce. Le contrat d’achat d’actions pour le 26% restant est évalué à un prix de base de 24 reais par action, ce qui correspond à une valeur d’environ 2,9 milliards de reais, soit environ 540 millions de dollars. En total, le coût d’acquisition pour 51% des actions de Brava s’élève à environ 1 milliard de dollars.

Par rapport aux prix actuels, le prix du titre premium semble abordable. Le Bénéfice d’Exploitation Net Annuel de Brava est d’environ 4,8 milliards de reais, selon les résultats de la première moitié de 2025. Un prix de 1 milliard de dollars pour une participation contrôlante dans une entreprise qui génère un bénéfice d’Exploitation Net Annuel de 4,8 milliards de reais, avec un faible investissement en CAPEX et une production en croissance, signifie qu’il s’agit d’un ratio d’entreprise qui n’est pas cher par rapport aux normes du secteur. La question n’est pas de savoir si Brava est un bon actif. La question est de savoir si Ecopetrol peut se permettre d’acheter cette entreprise.

Du point de vue du bilan financier, voici à quoi ressemble Ecopetrol avant cette période. L’entreprise possède une dette totale de 46,7 milliards de dollars, contre des actifs propres de 28,4 milliards de dollars, ce qui donne un ratio dette/actifs propres de 102,3 %. La dette nette – c’est-à-dire la dette totale moins les liquidités – s’élève à 26,2 milliards de dollars. Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois est de 6,1 milliards de dollars, soit une diminution de 22 % par rapport à l’année précédente. Le flux de trésorerie d’exploitation est de 8,9 milliards de dollars. La valeur boursière de Ecopetrol est de 33,7 milliards de dollars, et sa valeur d’entreprise est de 59,9 milliards de dollars. Cela correspond à un multiple d’environ 5,3 fois EV/EBITDA. Ce multiple est assez bas pour une entreprise intégrée comme Ecopetrol. C’est pourquoi je considère depuis longtemps que le cours de l’action de Ecopetrol est attrayant, compte tenu de ses flux de trésorerie et du rendement des dividendes, qui se situe à environ 4 %.

Ajouter un prêt de pont pour financer une acquisition de 1 milliard de dollars n’est pas négligeable, mais pas catastrophique pour une entreprise qui génère 6 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits par an. Même en supposant que le coût d’emprunt est compris entre 7 et 9 %, et que l’intégralité du montant soit utilisé, les dépenses d’intérêt annuelles sur 1 milliard de dollars de dettes supplémentaires seraient d’environ 70 à 90 millions de dollars. La contribution de Brava au résultat d’exploitation du groupe consolidé sera bien plus importante que cette somme. L’acquisition devrait augmenter les bénéfices et les flux de trésorerie d’Ecopetrol dès la première année suivant la propriété, à condition que les prix du pétrole restent aux niveaux actuels.

Bien que le flux de trésorerie gratuit d’Ecopetrol ait diminué de 22 % par an, cette baisse est due à la volatilité des prix des matières premières et aux caractéristiques naturelles d’un entreprise intégrée qui produit et vend des produits pétroliers. Aucune détérioration structurelle n’est à l’origine de cette situation. La croissance des revenus reste positive, avec une augmentation de 5,4 % par an. Le bénéfice net représente 31,4 %, le bénéfice opérationnel 22,3 %. Le rendement du capital investi atteint 10,9 %. Ce ne sont pas les indicateurs d’une entreprise en difficulté. C’est plutôt ceux d’une entreprise publique mûre, dont la valeur actuelle est influencée davantage par les risques souverains et les problèmes politiques en Colombie, que par des problèmes opérationnels.

Il y ont des risques qui méritent d’être examinés. Brava est une entreprise spécialisée dans l’exploitation et la production de produits pétroliers. Cela signifie que ses flux de trésorerie sont directement liés aux prix du pétrole. Si les prix du pétrole brut baissent fortement, alors l’attribut de l’entreprise qui en fait l’attractivité actuelle – une production croissante avec un investissement modéré – signifie également que l’entreprise n’a pas de réserve suffisante pour faire face aux pertes liées aux revenus basés sur des frais ou des contrats. Ecopetrol a déjà une dette élevée, et ajouter encore plus de levier, même temporairement via une institution de financement temporaire, augmenterait sa vulnérabilité financière en cas de chute continue des prix du pétrole. L’offre d’achat en question était conditionnée à atteindre le seuil de 51 %. Si suffisamment de actions n’étaient pas offertes, aucune action ne serait échangée. Cette structure protège Ecopetrol contre l’acquisition d’un part non contrôlant qu’elle ne peut pas conserver.

Du point de vue de l’évaluation, je pense que cet accord est bénéfique aux prix actuels. Ecopetrol, avec un multiple EV/EBITDA de 5,3, est cotée en dessous de la moyenne mondiale pour les producteurs intégrés. Acquérir une base d’actifs brésiliennes orientées vers la croissance, avec un multiple EBITDA d’environ 2,2 pour la participation acquise, ne constitue pas une situation qui détruit la valeur des actionnaires. Brava apporte une diversité de productions en dehors des gisements de Cusiana-Cubarral en Colombie, où les réserves sont mature et le remplacement dépend du succès des explorations futures. Les bassins brésiliennes proches du pré-salt sont un profil de risque différent : infrastructure plus établie, environnement réglementaire plus liquide, et écosystème plus développé.

Même si les prix du pétrole se détériorent au cours des deux prochaines années, l’entité combinée génère toujours suffisamment de flux de trésorerie pour couvrir les dettes supplémentaires et maintenir les dividendes d’Ecopetrol. Le ratio de distribution des bénéfices est actuellement de 76,6 % des revenus, ce qui est élevé, mais dans la plage habituelle pour les compagnies pétrolières lorsque les cycles des matières premières sont favorables. La croissance de la production de Brava permet une expansion naturelle des revenus, ce qui devrait aider à stabiliser ce ratio au fil du temps, plutôt que de forcer des réductions.

En somme, l’acquisition de Brava représente une décision financière rationnelle pour Ecopetrol, étant donné les valeurs actuelles du marché. Le profil de flux de trésorerie de la cible est solide, et le prix proposé n’est pas trop élevé par rapport à ce que l’on obtient. De plus, le bilan d’Ecopetrol, bien qu’il soit endetté, dispose de ressources suffisantes pour absorber cette transaction sans mettre en danger sa capacité de distribution. L’action reste à un prix attrayant par rapport à son pouvoir de génération de bénéfices et aux concurrents mondiaux. Je maintiens donc ma recommandation « acheter » pour Ecopetrol.