Eagle Point Credit : Un rendement de 19 % après que le chemisier a été perdu.

Eagle Point Credit : Un rendement de 19 % après que le haut a été perdu.

La question des revenus

“Obtenir un rendement élevé sans risquer de perdre tout son argent” est généralement une formule de marketing. Pour Eagle Point Credit (NYSE: ECC), cette phrase mérite d’être lue littéralement – car le “argent perdu” est déjà là, et le rendement élevé que le fonds offre aujourd’hui correspond bien à ce qui se passe après cela. Eagle Point Credit est un fonds fermé qui possède les parts les plus risquées des obligations liées aux prêts contractés. Le rendement qu’il offre est d’environ 19 % par rapport au prix actuel. La question importante n’est jamais de savoir si 19 % est suffisant. C’est plutôt de savoir si le chèque reçu chaque mois représente vraiment l’argent que le portefeuille a gagné, ou s’il s’agit simplement d’argent qui est remboursé en principe, pendant que les comptes se réparent. Cette distinction est la seule chose qui permet de distinguer un rendement élevé d’un remboursement lent.

Ce que ECC possède réellement

Voici le mécanisme expliqué de manière simple. Une obligation de prêt garanti est un ensemble de prêts accordés aux entreprises qui utilisent des techniques de financement élevées. Ces prêts sont divisés en plusieurs parties. Les parties supérieures – les niveaux AAA et AA – reçoivent le paiement en premier, et leur comportement ressemble davantage à celui des obligations. La partie inférieure, appelée capital CLO, reçoit le paiement en dernier, et elle subit les pertes les premières dans l’ensemble du pool. C’est la partie que l’on ne souhaite pas considérer comme sûre. ECC possède principalement cette partie la plus risquée, c’est-à-dire la partie la plus risquée d’un marché qui représente environ 1,3 billions de dollars aux États-Unis. Au premier trimestre 2026, le capital CLO…a perdu environ 15 %– C’est la meilleure période difficile depuis la crise due à la pandémie de 2020. C’est même pire que la baisse du marché en 2022.

Cette perte ne reste pas seulement sur le marché ; elle se traduit directement en valeur des actifs nets d’ECC, c’est-à-dire la valeur par action de tout ce que le fonds possède. Valeur des actifs nets.Une baisse de 31,8 % au cours de l’année 2025.À 5,70 dollars par action, mais les actions ont chuté : passant d’un niveau record de 52 semaines, près de 7,80 dollars, à environ 3,80 dollars aujourd’hui. Cela représente une baisse d’environ un tiers cette année, et presque la moitié au cours des douze derniers mois.

Puis les revenus eux-mêmes ont diminué. En février 2026, ECC a réduit sa distribution commune de 0,14 dollar par mois à 0,06 dollar – soit une baisse de 57 %. Cela a été annoncé en même temps que…Pertes significatives réaliséesÀ partir de la fin de l’année 2025. C’est la différence entre la douleur liée aux bandes adhésives et la douleur liée aux problèmes d’entreprise. Lorsque une action baisse simplement en raison de mauvaises conditions d’ambiance, un dividende intact devient une bonne affaire. Mais lorsque le dividende lui-même est réduit, le système de revenus change, et l’idée de “taux de rendement élevé et sûr” ne fonctionne plus.

Le rendement après le coupeage

Les chiffres actuels montrent que la distribution mensuelle de 0,06 $ par mois se transforme en un rendement annuel de 0,72 $ par action – soit environ 19 % par rapport au prix d’environ 3,80 $. De plus, cela représente environ 16 % par rapport à la valeur nette des actifs du fonds, qui est d’environ 4,40 $. Le rendement sur douze mois est encore plus élevé, près de 33 %. Mais ce chiffre combine douze mois de versements de 0,10 à 0,14 $, à un prix très bas. Un rendement calculé après une baisse de prix n’est qu’une estimation approximative, et non une promesse réelle. Le seul rendement qui compte, c’est celui déclaré par la direction ; la direction a maintenu les 0,06 $ en place jusqu’à la fin de l’année 2026.

Le livre de comptabilisation des couvertures

Maintenant, la évaluation qui détermine tout pour un investisseur d’income : qu’est-ce qui est vraiment financé par ce compte bancaire ? En apparence, le rapport du fonds pour le deuxième trimestre, publié le 13 août, semblait être un moteur réparé. NAVRose a augmenté de 8 % au cours du trimestre.À 4,51 dollars par action au 30 juin, contre 4,17 dollars au 31 mars. Les revenus nets conformes aux normes GAAP s’élevaient à 0,53 dollar par action. Le fonds a donc distribué 0,18 dollar par action, avec de la marge en excès.

En dessous du chiffre clé conforme aux normes GAAP, la récupération est plus faible. Les revenus nets d’investissement du fonds – c’est-à-dire l’argent que son portefeuille de prêts génère réellement avant l’ajustement des prix quotidiennement – étaient seulement de 0,17 dollars par action. Cela est légèrement supérieur à 0,18 dollars qu’il a versé aux actionnaires. Le montant de liquidités générées par les actionnaires a diminué depuis environ 0,29 dollar à la fin de 2024. En soustrayant les pertes d’investissement réelles, le chiffre devient négatif.à – 0,62 $ par actionEn termes simples : les revenus actuels sont couverts à environ 100 % par les liquidités générées par le portefeuille. Ils sont également couverts par les bénéfices comptables, car la reprise des prix des prêts au deuxième trimestre a entraîné des gains de marge sur papier. Le fonds lui-même indique la source de ces revenus.Une partie des distributions communes est toujours considérée comme un retour sur le capital.C’est la manière dont l’expert-comptable vous indique que une partie de ce que vous recevez est en réalité votre propre revenu, plutôt que des revenus récoltés récemment.

Cela est important, car une distribution peut être maintenue lorsqu’elle est financée de manière régulière par des revenus monétaires générés. Une distribution qui est financée par des fluctuations des prix peut disparaître en un seul trimestre défavorable. ECC a déjà traversé une période difficile : une réduction de 57 % a été imposée, mais le chèque actuel survit à peine. Ce n’est pas la même chose que d’avoir une distribution stable.

Un grand levier, et le boîtier du taureau

Le levier permet que chaque point de perte soit doublé. ECC gère les dettes et les actions prioritaires à un taux d’environ 47 % des actifs, moins les passifs courants. Ce taux est bien supérieur à la plage de 27,5 % à 37,5 % que le fonds utilise comme objectif personnel. La seule condition est la durée du financement : aucune échéance de remboursement ne survient avant janvier 2029. Ainsi, les prêteurs ne peuvent pas retirer les fonds au milieu de fluctuations économiques, comme c’est possible avec les lignes de repo. Chaque point de perte ou de gain est donc amplifié par cette structure.

La réponse de la direction est que le marché a sous-estimé les dégâts causés par cette situation. Les preuves en sont nombreuses. La reprise du NAV au deuxième trimestre était réelle. Le fonds a investi 111 millions de dollars durant ce trimestre, avec un taux d’intérêt effectif moyen de 24,6 %. Il a également réinvesti ces fonds à des prix bien plus bons que ceux qu’il avait obtenus l’année précédente. Le fonds a donc investi 38 % du portefeuille dans des actifs non liés aux CLO, réduisant ainsi sa dépendance envers les actions. Et les actions sont cotées à…une remise d’environ 10 % par rapport au valeur des actifs netsAvec les estimations les plus récentes concernant le NAV.Dans la fourchette de 4,33 à 4,43 dollarsLe marché ne paie pas correctement pour cette reprise économique. Selon l’analyse de la direction, en termes du PDG Thomas Majewski, la baisse entre 2025 et 2026 est plutôt due à la manière dont le marché a évalué les prêts dérivés, plutôt qu’à une détérioration générale du crédit. C’est donc la stabilisation du crédit qui a permis la reprise économique.

C’est là que la discipline des revenus doit répondre à cette question. Une hausse des prix ne correspond pas à une augmentation des revenus en espèces ; les comptes de l’ECC montrent clairement cette différence : les bénéfices selon les normes GAAP existent, mais les revenus en espèces sont faibles. Les pertes réalisées sont donc exclues de ce calcul. Cela ne rend pas le fonds un faux. Cela le rend plutôt différent de ce qu’il semble être : une spéculation liée aux recouvrements de crédits, avec une augmentation des revenus. Il s’agit d’une spéculation qui profite des pertes initiales, alors que le VAN a déjà diminué d’environ un tiers. Les sentiments du marché peuvent permettre à ce fonds de grimper davantage, et un nouveau pic de défauts peut faire que les gains reviennent.

Le rôle dans le portefeuille

Alors, où cela se place dans le système de revenus ? Comme un satellite, et non comme une composante principale. Un portefeuille qui nécessite cette contribution l’année prochaine ne devrait pas être construit sur des bases ECC. Ceux qui souhaitent avoir cette position devraient déterminer le montant approprié, de manière à ce que la répétition de 2025 coûte au portefeuille un pourcentage de son capital, plutôt qu’un retrait complet. Les revenus supérieurs à ce montant doivent être considérés comme un avantage, et non comme une dette à payer. La situation du fonds lui-même montre le coût de monter les échelons du marché financier : le fonds CLO coté en bourse avec rating AAA offre environ 5 %, tandis que le fonds sœur d’Eagle Point, qui se trouve à un niveau plus élevé sur le même marché, offre environ 14,5 %. Ce différent est le prix de recevoir son salaire en premier ou en dernier.

Les conditions nécessaires pour passer de la spéculation à une véritable possession de revenus sont spécifiques, et pas seulement prometteuses : il faut qu’une série de trimestres où les revenus d’investissement couvrent seuls les 0,06 $ versés chaque trimestre, tandis que les pertes réelles diminuent. De plus, le VA (Value in Action) doit être compris entre 4,40 $. Cette combinaison transforme “couvert par une hausse” en “couvert par de l’argent liquide”. Il est difficile de contester que 19 % des revenus réels soient payés à un prix inférieur au bilan. Les conditions qui empêchent cela sont tout aussi spécifiques : une autre baisse des valeurs liées aux CLO qui transforme l’écart négatif des revenus en une baisse que le fonds ne peut pas surmonter en un seul trimestre.

Recueillez les revenus renouvelés, si la taille du position est acceptable. Mais considérez que les gains obtenus sont déjà perdus. Assurez-vous que le reste des revenus provient de différentes étapes de paiement qui se produisent avant que l’équité ne soit payée. Le seul retour que tout investisseur peut réellement obtenir, c’est le paiement effectué aujourd’hui – et celui de ECC est en train d’être payé aujourd’hui, trois quarts d’année après que le paiement important a déjà échoué.