Dynex Capital : Un rendement de 16 % obtenu grâce au levier, et non à la capacité de tarification.

Un titre qui vous facture 0,17 $ chaque mois semble être une solution pour résoudre le problème des revenus de retraite. À un prix d’environ 12,50 $, douze chèques par an représentent une rendement d’environ 16 %. La question qui vaut la peine d’être posée avant de considérer cela comme un bon investissement est : d’où vient l’argent ? Le dernier rapport financier de Dynex Capital donne une réponse claire à cette question.

Le dividende est une différence de prix, et non un fossé.

Dynex est une société immobilière en financement immobilier ; cela le place dans un domaine commercial complètement différent de celui des entreprises qui distribuent des dividendes. Il emprunte de l’argent à des taux à court terme, achète des ensembles de prêts immobiliers – principalement des titres garantis par l’État américain – et conserve la différence entre les intérêts payés par ces prêts et les coûts d’emprunt. On peut dire qu’il s’agit d’une entreprise qui collecte des taxes : les taxes sont représentées par la marge des taux d’intérêt, qui est multipliée par environ huit en raison du levier utilisé.

Cette dernière partie constitue toute l’histoire. Un REIT spécialisé dans les prêts hypothécaires n’a pas de pouvoir de fixation des prix. Il ne peut pas augmenter le prix de ses produits, comme le font les routes à péage ou les entreprises industrielles. Il ne peut que espérer que cette marge de profit reste élevée. Les dividendes sont donc le résidu de cette marge de profit, et le “taux de rendement élevé” correspond précisément au prix que le marché est prêt à payer pour cette marge de profit.

Le chèque est versé avant ce que le quart a gagné.

La valeur annoncée est de 0,17 dollar par action pour le mois de septembre. Les dividendes seront versés le 21 septembre, et les bénéfices seront distribués le 1er octobre.— La même rate mensuelle qu’elle a payée tout au long de l’année. Les vérifications mensuelles sont une bonne habitude régulière, mais les chiffres concernant la couverture sont plus importants que la fréquence des vérifications.

Au deuxième trimestre, les revenus nets d’intérêt de Dynex s’élevaient à environ 0,42 $ par action. En revanche, le dividende versé au cours du trimestre était de 0,51 $.En termes simples, les intérêts que le portefeuille a réellement générés ont couvert seulement environ quatre cinquièmes du montant de l’argent envoyé par l’entreprise. Le reste provenait du rendement économique exceptionnel de ce trimestre.0,81 $ par action, soit 6,4 % du valeur comptable.Ce processus est facilité par une augmentation de la valeur du portefeuille de prêts immobiliers. Un dividende qui nécessite des gains dans le portefeuille sous-jacent pour être couvert est un dividende qui dépend uniquement de la valeur comptable. Or, la valeur comptable est justement ce que peuvent effacer une hausse des taux d’intérêt ou une expansion des spreads sur les prêts immobiliers.

Le véritable indicateur est la valeur comptable des actions, et les actions se négocient en dessous de cette valeur.

Pour une entreprise de ce type, les dividendes ne augmentent pas de manière linéaire, comme c’est le cas pour les entreprises cotées en bourse. Dynex a payé des dividendes pendant 17 ans consécutifs – mais le niveau des dividendes est réinitialisé par les cycles de taux et de répartition des dividendes. C’est pourquoi l’indice réel du marché est basé sur la valeur comptable, et non sur les chiffres des dividendes.

À mi-année,La valeur boursière de l’action était de 12,90 dollars, soit une hausse de 2,4 % par rapport au mois de mars.Et les actions se négocient autour de 12,50 dollars – ce qui est légèrement inférieur au valeur comptable.La direction elle-même espère que les écarts de taux d’intérêt sur les prêts hypothécaires se rapprocheront d’un équilibre de 100 à 120 points de base.Lorsque les spreads sont plus larges que cela, le portefeuille existant chute de valeur. Il est donc nécessaire d’acheter de nouveaux prêts hypothécaires lorsque les spreads sont plus larges. C’est là le principe du marché : on obtient un rendement élevé, mais on accepte que la valeur de ses actions puisse varier selon des facteurs que l’on ne contrôle pas.

Ce qu’il est, et ce qu’il n’est pas

Je ne pense pas qu’un rendement de 16 % sur un REIT immobilier soit une offre négligée. C’est le prix du marché pour le risque de levier et le risque de spread : un risque réel, et non un risque décoratif. En tant qu’actif de revenu dans un portefeuille diversifié, pour un investisseur qui accepte que la valeur comptable fluctue en fonction des taux d’intérêt et qui peut le supporter, Dynex peut jouer son rôle. Mais ce n’est pas un substitut à un coupon sûr, et il ne constitue pas non plus un moyen de augmenter les prix en tenant compte de l’inflation.

La condition de défaillance est importante à mentionner. Si la politique de la Fed fait que les coûts de financement augmentent plus rapidement que les réévaluations des prêts hypothécaires, ou si les écarts entre les taux d’intérêt hypothécaires se creusent à nouveau, c’est le cours de l’action qui montre les premiers signes de dommages, et les dividendes suivent ensuite. Un taux d’intérêt qui dépend d’un écart que l’on ne contrôle pas, c’est en réalité un revenu que l’on emprunte à son capital. C’est donc le vrai prix d’un chèque de 16 %.