Les dominos après la surprise en EBITDA de Braskem : personne ne s’y intéresse.

Les dominos après la surprise du BEBIDA de Braskem : personne ne s’y intéresse.

Le premier domino est public ; le suivant n’est pas encore correctement évalué.

Braskem a publié un rapport sur ses résultats financiers du deuxième trimestre, le 14 août.Le BEBIDA récurrent a atteint 1,043 milliard de dollars – soit un taux de marge de 24%.etUn bond de 443 % sur une base séquentielle, par rapport aux 192 millions de dollars en premier trimestre.. Le bénéfice net est passé à 658 millions de dollars, contrairement aux pertes enregistrées la même période l’année dernière.La direction a qualifié cela d’« agilité ». Les analystes, quant à eux, ont jugé que c’était une erreur importante pour les résultats financiers. L’action a chuté de 5,8 % lors de la première séance de bourse, et a perdu 48 % au cours des quatre derniers mois.

Aucune de ces choses ne reflète la réalité. L’augmentation du BEBIDA était un avantage exceptionnel dû à une crise d’approvisionnement au Moyen-Orient ; les dirigeants ont même affirmé que cette situation est maintenant en train de s’améliorer. Les écarts de prix qui ont existé au cours de ce trimestre devraient diminuer de 59 % au troisième trimestre. Pendant ce temps, Braskem…La protection offerte par le tribunal expire le 24 août.— Dans dix jours… Mais l’entreprise n’a toujours pas de accord pour réorganiser ses 10 milliards de dollars de dettes.

La question n’est pas de savoir si Braskem pourra se remettre. Il s’agit plutôt de savoir s’il restera des actions pour les actionnaires ordinaires, une fois que les taux d’intérêt se normaliseront et que les créanciers auront terminé leur travail.

Le choc qui a provoqué l’augmentation des revenus

Les résultats de Braskem pour le deuxième trimestre sont presque entièrement expliqués par un seul événement :Conflits au Moyen-Orient, début février, qui ont entraîné des restrictions sur les flux de nafta et de produits pétrochimiques vers l’Asie.Les pénuries en Asie ont aggravé les différences de prix entre les marchés américain et asiatique. Les prix du polyéthylène aux États-Unis ont augmenté de près de 40 %. En Brésil, le prix de la naphte utilisée pour produire du polyéthylène a atteint 773 dollars par tonne au deuxième trimestre – soit 39 % de plus que la moyenne de 555 dollars par tonne pour la période 2016–2025.

Le segmentaire brésilien, le plus important de Braskem, a pris la plupart de cela.Le EBITDA a de nouveau atteint 869 millions de dollars, soit une augmentation de 261 % par rapport au premier trimestre.Accélérés par ce que la direction a décrit comme une augmentation d’environ 50 % des coûts liés aux resines et aux produits chimiques. Les unités aux États-Unis et en Europe ont généré 147 millions de dollars, grâce à une augmentation de 28 % des coûts liés au polypropylène. Même l’unité mexicaine, qui connaissait des difficultés, où l’utilisation du PE n’était que de 43 %, a réalisé 57 millions de dollars.

Mais voici la partie importante : la direction de Braskem a déclaré aux investisseurs que il s’agissait d’une « capture tactique de valeur », et non d’une amélioration structurelle. Les consultants externes mentionnés lors de la réunion ont indiqué que les taux de change entre le PE et la naphte en Brésil diminueront de 773 $ à 316 $ par tonne au troisième trimestre – soit une baisse de 59 %. Les taux de change entre le polypropylène et la naphte devraient baisser de 28 %. En Mexique, les taux de change entre le PE et l’éthane devraient diminuer de 38 %.

La condition fondamentale n’a pas changé. Le marché mondial du polyéthylène se trouve dans une situation…Environ 20 millions de tonnes de capacité excédentaire – environ 15 % de la production totale.Les taux d’exploitation globaux sont estimés à 77 % pour le PE et à 73 % pour le PP. Ces chiffres sont bien inférieurs aux moyennes historiques, qui se situent autour de 82 % pour le PE et de 81 % pour le PP.

Le bilan dont les bénéfices ne peuvent pas cacher l’ampleur

C’est là que la question du réseau devient importante. Une entreprise qui affiche un bénéfice net de 658 millions de dollars semble bonne en soi. Mais regardons maintenant le reste de l’information.

Le patrimoine total de Braskem est négatif – environ -600 millions de dollars. Le montant total des dettes s’élève à 17,4 milliards de dollars, ce qui représente 95 % du capital total. Le ratio actif/actif est de 0,71, ce qui signifie que les passifs courants dépassent les actifs courants. Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois est de -1,03 milliard de dollars. Le flux de trésorerie d’exploitation sur la période considérée est de -521,6 millions de dollars.

Le chiffre d’affaires lui-même a généré 385 millions de dollars en flux de trésorerie opérationnels. Cela semble significatif, mais il faut soustraire les dépenses que l’entreprise a dû engager : 48 millions de dollars pour les compensations liées aux événements géologiques en Alagoas, 112 millions de dollars en investissements de développement, 117 millions de dollars en paiements de dettes nettes, et 547 millions de dollars en consommation de fonds de roulement due aux coûts élevés des stocks et des matières premières. Le flux de trésorerie net pour le trimestre était donc d’environ -15 millions de dollars.

En d’autres termes, même un quart des activités qui génèrent des EBITDA record ne suffisent pas pour faire que Braskem soit en situation de rentabilité sur base de liquidités. Les chiffres sont sur le point de se détériorer considérablement.

Troisième atterrissage : date limite de restructuration

C’est l’arc qui n’a pas été pris en compte par la plupart des marchés concernant ce qui va se passer ensuite.

Le 25 juin 2026, Braskem a demandé une protection judiciaire contre l’exécution de ses dettes. Elle a ainsi obtenu un délai de 60 jours, expirant le 24 août. Au 13 août, l’entreprise était en négociations avancées pour une restructuration extrajudiciaire.Débiteur avec plus de 10 milliards de dollarsMais les créanciers avaient déjà rejeté la proposition initiale de l’entreprise.

Les détenteurs de obligations – qui contrôlent 7 milliards de dollars sur un total de 50 milliards de dollars de dettes – ont présenté leur propre proposition à la fin du mois de juillet : soit un prêt en tant que débiteur présent, qui se transformerait en actions si le paiement n’était pas effectué (ce qui entraînerait une dilution des actionnaires contrôlant la société au-dessous de 10 %), soit une prolongation de la date d’échéance, avec l’utilisation de tous les actifs de Braskem comme garantie. Braskem a jugé que ces deux options étaient valables.« loin d’être acceptable. »

La proposition de contre-proposition de Braskem – qui consiste à prolonger la durée de vie du titre de dette de cinq ans, à un taux d’intérêt deux points inférieurs, ainsi qu’à une période de grâce sur les intérêts – a été rejetée par les détenteurs de titres de dette.

Le 26 juin, S&P Global Ratings a reclassé Braskem en catégorie ‘D’ (en situation de défaut).On considère donc l’arrêt imposé par le tribunal comme une non-paiement de dettes. La filiale mexicaine Braskem Idesa, qui doit payer environ 2 milliards de dollars en dettes distinctes, envisage de déposer sa propre demande de protection en vertu du Chapitre 11, en coordination avec le processus brésilien.

Les actionnaires contrôlants —Petrobras et IG4 CapitalIls ont indiqué qu’ils ne accepteraient pas de conditions qui permettraient aux créanciers de prendre le contrôle de l’entreprise. Mais avec la date limite du 24 août approchant, et sans accord, l’entreprise n’a plus de temps pour trouver une solution qui satisfasse les deux parties.

Qu’est-ce qui brise la chaîne – et qu’est-ce qui ne le fait pas ?

Faisons clair sur les barrières de sécurité. Braskem dispose bien de 1,69 milliard de dollars en liquidités. Le secteur brésilien est véritablement son activité la plus forte : l’utilisation des ressources s’améliore, et les ventes de polyéthylène vert augmentent de 49 % par rapport à l’année précédente. La société dispose également de 1 milliard de dollars dans une facilité de crédit renouvelable qui arrive à échéance à la fin de l’année. Cependant, le fonds d’investissement Elliott est devenu son principal bailleur de crédit sous cette facilité.

Mais aucun de ces mécanismes de compensation ne résout le problème essentiel. Les liquidités ne suffisent pas pour couvrir les 17,4 milliards de dollars de dettes. La force du segment brésilien reposait sur des taux d’intérêt qui diminuent de jour en jour. Le crédit renouvelable est déjà l’objet d’une lutte entre la société et son prêteur le plus agressif.

Le véritable « pare-feu » serait une restructuration de la dette consensuelle, qui permettrait de réduire le risque de levier sans perdre les actions de l’entreprise. Cela n’a pas encore eu lieu. L’alternative, c’est une solution imposée, que ce soit par les tribunaux ou par les créanciers, et cela impliquera certainement une dilution importante des actionnaires.

Ce que cela signifie pour la société

Les résultats de Braskem au deuxième trimestre ne sont qu’une distraction, et non une solution. Ils sont dus à un choc d’approvisionnement que l’entreprise elle-même reconnaît comme temporaire. De plus, les taux de change prévus pour diminuer de près de moitié. Il s’agit d’une entreprise qui a des actifs négatifs, un flux de trésorerie libre négatif, et une date limite pour la restructuration de sa dette dans dix jours.

Il semble que le marché ait absorbé une partie de cela : le cours de l’action est tombé de 5,40 dollars, au plus haut de sa période de 52 semaines, à 1,95 dollar aujourd’hui, soit une baisse de 64 %. Mais le rendement des dividendes futurs – qui est techniquement de 36 %, en fonction du montant déclaré pour la dernière année par rapport au prix actuel – n’est pas un signe fiable. Braskem n’a pas payé de dividendes au cours de l’année fiscale dernière, et il n’y a eu aucun paiement de dividendes pendant plusieurs années consécutives. Ce chiffre de rendement existe simplement parce que le prix a baissé, et non parce qu’il y a des liquidités qui parviennent aux actionnaires.

La séquence des événements est claire. Première phase : les résultats s’améliorent dans le troisième trimestre, mais ensuite les résultats chutent vers le niveau du premier trimestre, ou même plus bas. Deuxième phase : la date limite du 24 août passe sans qu’aucun accord de restructuration ne soit conclu. Les créanciers s’aggravent, et l’entreprise perd accès au fonds de roulement dont elle dispose déjà très peu. Troisième phase : les actions sont diluées ou annulées, selon la forme de la restructuration qui se produit. La proposition des détenteurs de obligations pour financer la restructuration pourrait entraîner une dilution des actionnaires contrôlant plus de 10 % du capital de l’entreprise.

La condition de pause pour cette thèse est simple : une restructuration consensuelle annoncée avant le 24 août qui préserve la valeur équitable de l’entreprise et montre une voie crédible menant à des flux de trésorerie positifs à des taux d’intérêt normalisés. Jusqu’à ce que cela se produise, les résultats du deuxième trimestre de Braskem sont un signe de ce que l’entreprise peut produire dans des conditions exceptionnelles – mais pas un signe que l’activité économique de l’entreprise s’est rétablie.