DOF Group : Un chiffre de ventes sur le marché – et la réduction des flux de trésorerie qui reste.

DOF Group : Un record du marché vendu – et le désavantage de flux de trésorerie restant.

Le 19 août, DOF Group ASA – le propriétaire norvégien des navires de construction sous-marins et de soutien offshore qui louent leurs navires et équipes aux opérateurs énergétiques à travers le monde – a annoncé un chiffre record pour ce trimestre. Les actions ont donc chuté d’environ 4 %, atteignant environ 133 NOK. À première vue, cela semble être une réaction due à une situation de marché maussade, où les bonnes nouvelles ne sont pas bien perçues. En réalité, c’est le marché qui fait son travail : il comprend directement le chiffre indiqué dans l’annonce pour en déduire la valeur du titre. Cette discipline est exactement ce que j’utilise pour évaluer toute histoire liée aux flux de trésorerie. Ainsi, cette baisse ne me effraie pas. Je classe DOF comme une action à acheter, avec l’admission simple que la marge de sécurité qui rendait cet actif si intéressant l’an dernier s’est réduite, mais n’a pas disparu.

Ce n’est pas indifférence envers le momentum. En février, un volume d’ordres record suffisait pour faire monter les actions en valeur.2,43 % pour un prix de clôture de 119,20 NOKEn août, un chiffre record en termes de EBITDA a entraîné une baisse des actions. La différence réside dans l’insistance croissante du marché pour que les résultats financiers respectent le critère des flux de trésorerie, plutôt que celui des résultats économiques. Le marché a eu raison de exiger cela.

Commencer par les calculs arithmétiques qui se font instantanément. Le EBITDA rapporté – c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement – est le meilleur indicateur que nous ayons pour mesurer les revenus en espèces d’une entreprise. Les chiffres étaient…358 millionsAu deuxième trimestre, contre 214 millions de dollars l’an dernier. C’est une augmentation de 67 %, un record par tous les standards. Mais 110 millions de dollars proviennent d’une compensation d’assurance après la perte totale du navire sous-marin Skandi Amazonas. Une perte totale signifie que les assureurs ont payé pour le navire détruit, ce qui n’apporte aucun bénéfice opérationnel. En plus de cela, environ 10 millions de dollars proviennent de la vente des navires. En retirant ces chiffres, le EBITDA réel reste…238 millionsUn chiffre bien plus modeste, soit 11 % de hausse par rapport à l’année précédente. Le marché a remarqué cette différence dès les premières minutes de trading, et a donc réduit le cours des actions en conséquence. Cette baisse n’était pas une erreur ; c’était simplement une application des principes comptables.

Cependant, le résultat global restait tout de même positif. Les revenus rapportés par la direction, soit 712 millions de dollars, comprennent environ 111 millions de dollars de ce même crédit d’assurance. En retirant cela, les revenus s’élèvent à environ 601 millions de dollars, soit une augmentation de 18,5 % par rapport à l’année précédente. Le taux d’utilisation des navires est stable, à 88 %, pour un total de 78 navires. Les bénéfices opérationnels de 234 millions de dollars et les bénéfices nets de 146 millions de dollars incluent également cette plus-value exceptionnelle ; donc, ces chiffres reflètent bien la situation réelle de l’entreprise, qui gagne sa vie sans l’aide des assureurs. Le chiffre vraiment intéressant se trouve plutôt dans le tableau des commandes.

Le stock de commandes en retard a atteint 6,7 milliards de dollars à la fin du mois de juin, contre 3,7 milliards de dollars l’an dernier. Lorsque les contrats ont été signés après ce trimestre, le montant total était d’environ 7,2 milliards de dollars.Prix pour une grande construction sous-marine décerné à Skandi InventorDans les eaux australiennes… Les commandes nouvelles ont atteint 2,4 milliards de dollars au cours de ce trimestre. L’entreprise a également réussi à réaliser suffisamment de travail pour couvrir 92 % des prévisions de revenus de cette année, et 68 % des revenus prévus pour l’année 2027. C’est ce que la direction a appelé…C’est le plus haut niveau qu’il ait jamais atteint, et cela se produit tôt dans l’année.Dans un secteur économique qui a été façonné pendant une décennie par les cycles des prix du pétrole, une telle couverture permet de transformer une industrie cyclique en une activité qui offre des revenus industriels significatifs. C’est le chiffre le plus important que cette entreprise publie.

La couverture de la flotte augmente également par navire. Cela est plus important que le chiffre brut. DOF dispose délibérément d’une flotte plus petite et de meilleure qualité : quatre navires de transport de matériel ont été vendus après ce trimestre pour environ 50 millions de dollars en liquidités nettes. Deux nouveaux navires de soutien à la construction de 250 tonnes sont actuellement construits en Chine, avec une livraison prévue pour fin 2027 ou début 2028. La direction considère ce programme comme “neutre en termes de liquidités nettes” : les revenus de la vente et les transactions antérieures concernant les navires financent les paiements préliminaires de 15 %, tandis que le reste des coûts est financé par des dettes, à un ratio crédit/valeur d’environ 65 %. Le pouvoir de tarification se manifeste dans un détail : le stock de navires en attente pour l’année prochaine est d’environ 300 millions de dollars supérieur à celui de l’année dernière, même si la flotte devient de moins en moins importante. La rareté des navires est donc un facteur clé, et DOF se trouve sur le bon côté de cette situation.

Maintenant, il y a une partie de l’histoire que les titres de presse ne mentionnent pas : la conversion des liquidités. Le flux de trésorerie d’exploitation s’est élevé à 191 millions de dollars pour ce trimestre, ce qui représente environ 80 % des 238 millions de dollars du EBITDA réel – et seulement environ 53 % des 358 millions de dollars indiqués dans les rapports. Les dirigeants ont eux-mêmes souligné que le flux de trésorerie d’exploitation pour ce trimestre était…Impacté positivement par les changements du capital de travailDonc, la conversion est, en quelque sorte, légèrement favorable. Par ailleurs, l’entreprise a augmenté ses prévisions de dépenses de capital pour l’année entière à 285–300 millions de dollars. Seuls les coûts de maintenance représentent désormais 150–160 millions de dollars. De plus, 95 millions de dollars ont été investis au cours du trimestre, contre 129 millions de dollars de sorties d’investissements. Rien de tout cela ne menace l’activité de l’entreprise ; c’est normal pour une entreprise offshore qui possède beaucoup d’actifs et qui doit moderniser sa flotte. Cependant, cela signifie que les “chiffres record” se transforment en argent plus lentement que ne le montrent les données rapportées. Et cette différence est justement ce que le marché punit.

Cependant, le bilan financier montre que les chiffres de l’entreprise sont plutôt stables. Le montant total des dettes à intérêt s’élève à 1 474 millions de dollars, soit 1,8 fois le EBITDA récent. Ce chiffre se situe dans la fourchette cible de 1,5 à 2,0 fois. Le montant total des dettes nettes est tombé à 1 919 millions de dollars, contre 1 972 millions en mars. Les liquidités restent à 394 millions de dollars. L’actif net de l’entreprise s’élève à 2 094 millions de dollars, ce qui représente un ratio d’actif de environ 46 %. Un lecteur qui ne connaît pas l’histoire de l’entreprise pourrait considérer cela comme sans importance. Mais l’histoire est importante : il s’agit d’une entreprise qui a failli faire face à des difficultés il y a une décennie, et qui a mis des années à se remettre de ces difficultés. Pour DOF en particulier, un niveau de leverage aussi bas et stable est la différence entre une histoire de valeur et une situation dangereuse. Avec un ratio de 1,8 fois, l’entreprise peut donc survivre facilement.

Les investisseurs de revenus obtiennent quelque chose de réel ici, mais avec une condition importante. Le conseil d’administration a déclaré que…Dividende trimestrielle de 0,38 $ par action— en haut de0,35 en févrierEt 0,37 dollars en mai – ce qui représente environ 94 millions de dollars pour le trimestre. Depuis juin 2025, l’entreprise a remboursé environ 505 millions de dollars aux actionnaires. Mais il y a une limite dans les calculs : après les 95 millions de dollars de dépenses de développement trimestrielles, les 191 millions de dollars de trésorerie opérationnelle du trimestre ne suffisent presque pas pour couvrir ces 94 millions de dollars de dividendes. Les fonds supplémentaires proviennent du cycle de vente d’actifs, ce qui rend le programme de flotte financièrement neutre. Le dividende est acceptable, et je ne pense pas qu’il soit en danger. De plus, je ne prévois pas de croissances continues du dividende alors que les prévisions concernant les dépenses de développement augmentent.

Maintenant, il s’agit de l’évaluation des actifs. C’est là que le scepticisme du marché et celui de moi-même entrent en conflit. Même après une baisse de douze mois, jusqu’à 86 NOK, pour remonter à près de 144 NOK, DOF est évaluée à environ…5,6 fois le ratio EV/EBITDA— Valeur d’entreprise : dettes + actions, par rapport aux revenus en espèces.Ratio prix/bénéfice normalisé de 8,73 foisPour un opérateur offshore qui dépend grandement des actifs et utilise une forte levier, ce qui ne représente pas un prix exigeant selon les normes habituelles.

Le contraste avec ses concurrents sous-marins listés illustre bien ce point. TechnipFMC, le plus grand des entreprises de services offshore, est cotée à environ14 fois EV/EBITDAEt son EBITDA ajusté pour le deuxième trimestre s’élève à 601 millions de dollars, avec un taux de marge de 21,8 % – avec 488 millions de dollars de flux de trésorerie gratuits en un seul trimestre – cela montre ce que le marché paie pour la qualité des résultats financiers. Subsea7 a augmenté son EBITDA ajusté.31 % en glissement annuel, pour un chiffre de 471 millions de dollars.Le DOF est plus petit, plus axé sur le navire et moins chargé en équipement. Il mérite donc une réduction de prix pour cette combinaison de caractéristiques. Il ne mérite pas de prix inférieur à la moitié de celui de ses concurrents, lorsque son niveau de couverture des commandes, son taux d’utilisation et son potentiel de croissance sont égaux ou supérieurs. Lorsque la qualité du flux de trésorerie comparable est évaluée à un prix inférieur à la moitié du multiple correspondant, c’est là que se situe une erreur de pricing, comme le cherchent les analyses de ce type.

Le moment exact est également important. Les observateurs du secteur indiquent que les navires de soutien offshore…Renforcement de l’utilisation d’ici 2026Même contre du ruban d’huile souple, les prévisions du marché indiquent que le secteur OSV devrait augmenter de 23,08 milliards de dollars en 2026 à 34,09 milliards de dollars d’ici 2031.8,11 % de croissance annuelle composéeLe taux d’utilisation de 88 % de la capacité de DOF, ainsi que les 2,6 milliards de dollars de travail en retard prévues pour l’année 2030 et au-delà, correspondent parfaitement à cette tendance. Le soutien constant, la pénurie de navires saisonnière et l’augmentation des commandes forment une combinaison rare qui permet d’obtenir des prix avantageux.

En somme, la situation est clairement favorable. Un volume de travail important pour des navires de haute qualité, mais dont le ratio de levier est de 1,8 et en dehors de la cible prévue ; un dividende réel si les fonds sont investis de manière conservatrice ; et une valeur boursière inférieure à la moitié de celle des concurrents dans le domaine sous-marin. La baisse survenue au moment du rapport était due au fait que le marché refusait de payer pour un EBITDA qui incluait des éléments liés aux assurances. J’aurais également vendu cette annonce. Ce que le marché a mal compris, c’est l’assemblage entre l’histoire des flux de trésorerie et cette annonce exceptionnelle. Je recommande DOF Group comme action à acheter, avec la reconnaissance que la remise exceptionnelle d’il y a un an n’est maintenant qu’une bonne situation.